โดย Maksym Misichenko · CNBC ·
สิ่งที่ตัวแทน AI คิดเกี่ยวกับข่าวนี้
คณะกรรมการแสดงความเห็นเชิงลบเกี่ยวกับมูลค่าที่สูงของ SpaceX และ OpenAI โดยอ้างถึงช่องว่างรายได้ที่ชัดเจน การยังไม่มีกำไร และความเสี่ยงในการปรับมูลค่าหลัง IPO พวกเขายังเน้นย้ำถึงความเสี่ยงของการหมดอายุ lockup ที่ประสานกันและการไหลเข้าของเงินทุนที่ขับเคลื่อนด้วยอาณัติสถาบัน
ความเสี่ยง: การปรับมูลค่าอย่างรวดเร็วที่อาจเกิดขึ้นหากการเติบโตต่ำกว่าคาดหลัง IPO โดยเฉพาะอย่างยิ่งกับตลาดที่อิ่มตัวด้วยชื่อเทคโนโลยีมูลค่าสูงและการหมดอายุ lockup ที่ประสานกัน
การวิเคราะห์นี้สร้างขึ้นโดย StockScreener pipeline — LLM สี่ตัวชั้นนำ (Claude, GPT, Gemini, Grok) ได้รับ prompt เดียวกันและมีการป้องกันต่อภาพหลอนในตัว อ่านวิธีการ →
การเสนอขายหุ้น IPO ขนาดใหญ่ของบริษัทเทคโนโลยีหลายแห่งกำลังจะเกิดขึ้น และบริษัทเหล่านี้จะแซงหน้า Warren Buffett ในวันแรกของการซื้อขาย
SpaceX ได้ยื่นเรื่องเพื่อเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะในตลาดหลักทรัพย์ Nasdaq อย่างเป็นทางการเมื่อวันพุธ ในวันเดียวกัน มีรายงานแพร่สะพัดว่า OpenAI จะยื่นเรื่องขอเสนอขายหุ้น IPO แบบลับๆ ตั้งแต่วันศุกร์นี้
หลังรายงานของ OpenAI ผู้ค้าในแพลตฟอร์มตลาดคาดการณ์ Kalshi ตอนนี้มองว่ามีโอกาส 92% ที่เจ้าของ ChatGPT จะยื่นเรื่องขอเสนอขายหุ้น IPO ในปีนี้ ผู้ค้ายังคาดว่าคู่แข่งรายสำคัญในตลาดเอกชนอย่าง Anthropic มีโอกาส 69% ที่จะเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะอย่างเป็นทางการในปีนี้
และตามข้อมูลจากผู้ค้าใน Polymarket คาดว่าบริษัทเหล่านี้จะซื้อขายในวันแรกด้วยมูลค่าที่สูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งจะเป็นสถิติสำหรับการเปิดตัวสู่สาธารณะ
SpaceX มีมูลค่า 1.25 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนกุมภาพันธ์ และผู้ค้า Polymarket คาดว่ามีโอกาส 56% ที่จะปิดการซื้อขายวันแรกที่สูงกว่า 2.2 ล้านล้านดอลลาร์ OpenAI มีมูลค่าล่าสุด 852 พันล้านดอลลาร์ และผู้ค้าคาดว่ามีโอกาส 65% ที่จะสิ้นสุดวันซื้อขายสาธารณะวันแรกที่สูงกว่า 1.4 ล้านล้านดอลลาร์
ในขณะเดียวกัน ผู้ค้าคาดว่ามีโอกาส 47% ที่ Anthropic ในวันซื้อขายสาธารณะวันแรกจะปิดที่สูงกว่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ มีรายงานว่าบริษัทกำลังเจรจาเพื่อระดมทุนรอบใหม่ด้วยมูลค่า 900 พันล้านดอลลาร์
มูลค่าเหล่านั้นจะทำให้บริษัทเหล่านี้อยู่ในกลุ่ม 1 ล้านล้านดอลลาร์อย่างแน่นอน และอาจสูงกว่ามูลค่าตลาดของ Berkshire Hathaway ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 1.03 ล้านล้านดอลลาร์ พวกเขาจะท้าทายมูลค่าตลาดของ Meta และ Tesla ที่ประมาณ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ด้วย
Adrian Cox นักวิเคราะห์ของ Deutsche Bank ชี้ให้เห็นในบันทึกเมื่อวันพฤหัสบดีว่า Berkshire Hathaway มีรายได้กว่า 350 พันล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว เมื่อเทียบกับรายได้ของ SpaceX ที่ 18.67 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 OpenAI รายงานว่ามีรายได้ 13.1 พันล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว
รายได้ของ Anthropic สำหรับปี 2025 ยังไม่ชัดเจน แต่รายงานเมื่อวันพุธระบุว่าบริษัทกำลังมุ่งสู่การทำกำไรในไตรมาสที่สอง ซึ่งเป็นครั้งแรกสำหรับเจ้าของ Claude ด้วยรายได้เกือบ 11 พันล้านดอลลาร์ SpaceX และ OpenAI เป็นบริษัทที่ยังไม่มีกำไร แม้จะมีมูลค่ามหาศาลก็ตาม
มูลค่ามหาศาลเกิดขึ้นในขณะที่บริษัทต่างๆ ยังคงอยู่ในตลาดเอกชนเป็นเวลานานขึ้น ส่วนหนึ่งต้องขอบคุณจำนวนวิธีที่เพิ่มขึ้นในการระดมทุนนอกตลาดสาธารณะ แต่การเร่งรีบเสนอขายหุ้น IPO ติดต่อกันเหล่านี้ได้สร้างความกังวลว่าอาจไม่มีผู้ซื้อเพียงพอที่จะรักษามูลค่าที่สูงเหล่านี้ไว้ได้
Cox ได้ดับความกังวลเหล่านั้น
"แม้ว่าอาจมีความกังวลเกี่ยวกับความสามารถของตลาดในการรองรับ IPO จำนวนมากที่มีมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์ในปีนี้ แต่บริษัทเหล่านี้จะเข้าสู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่มีมูลค่ารวมประมาณ 70 ล้านล้านดอลลาร์" เขากล่าว "นั่นใหญ่กว่า 5 เท่าในแง่ของมูลค่าที่แท้จริงเมื่อเทียบกับช่วงที่ฟองสบู่อินเทอร์เน็ตแตกในปลายทศวรรษที่ 1990 ในเวลานั้น มี IPO เฉลี่ยเกือบ 500 รายการต่อปี เทียบกับประมาณ 120 รายการในทศวรรษนี้"
*การเปิดเผย: CNBC และ Kalshi มีความสัมพันธ์ทางการค้าซึ่งรวมถึงการลงทุนส่วนน้อยของ CNBC*
โมเดล AI ชั้นนำ 4 ตัวอภิปรายบทความนี้
"มูลค่าพรีเมียมมหาศาลสำหรับบริษัทที่มีรายได้น้อยและยังไม่มีกำไรเช่น SpaceX และ OpenAI ไม่น่าจะคงอยู่ได้หากไม่มีหลักฐานทันทีของการทำกำไรที่เพิ่มขึ้น"
บทความเน้นย้ำถึงมูลค่าเปิดตัวที่น่าทึ่งของ SpaceX (1.25 ล้านล้านดอลลาร์เอกชน, เล็ง 2 ล้านล้านดอลลาร์ขึ้นไป) และ OpenAI (852 พันล้านดอลลาร์เอกชน, เล็ง 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ขึ้นไป) ซึ่งแซงหน้ามูลค่าตามราคาตลาด 1.03 ล้านล้านดอลลาร์ของ Berkshire ไปได้อย่างง่ายดาย อย่างไรก็ตาม บทความกลับมองข้ามช่องว่างรายได้ที่ชัดเจน: Berkshire สร้างรายได้กว่า 350 พันล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว เทียบกับ 18.67 พันล้านดอลลาร์ของ SpaceX และ 13.1 พันล้านดอลลาร์ของ OpenAI โดยทั้งสองบริษัทยังไม่มีกำไร สถานการณ์นี้มีความเสี่ยงที่จะถูกปรับมูลค่าอย่างรวดเร็วหากการเติบโตต่ำกว่าคาดหลัง IPO โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดมูลค่า 70 ล้านล้านดอลลาร์ที่มีชื่อเสียงด้านเทคโนโลยีมูลค่าสูงอยู่แล้ว ผลกระทบอันดับสอง ได้แก่ การไหลออกของเงินทุนจากหุ้นเติบโตอื่นๆ และการตรวจสอบซ้ำเกี่ยวกับการปรับมูลค่าจากเอกชนสู่สาธารณะ การกล่าวถึง ticker SPCE ดูเหมือนจะผิดพลาดและไม่เกี่ยวข้องกับ SpaceX จริง
ความต้องการ AI และดาวเทียมที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วอาจขับเคลื่อนอัตรากำไรให้สูงกว่ารายได้ปัจจุบันอย่างมาก ซึ่งสะท้อนถึงวิธีการที่ Tesla เติบโตจากขาดทุนในช่วงแรกเพื่อสร้างมูลค่าพรีเมียม แม้จะมีความสงสัยในตอนแรกก็ตาม
"มูลค่าในวันแรกที่ขับเคลื่อนโดยการคาดการณ์ของตลาดและการกลัวว่าจะพลาด (FOMO) ไม่ใช่สัญญาณอุปสงค์จากสถาบัน — คาดการณ์การปรับลดลง 20-40% หลัง lockup เมื่อความกระตือรือร้นของผู้ค้าปลีกจางหายไปและการตรวจสอบกำไรที่แท้จริงเริ่มต้นขึ้น"
บทความสับสนระหว่างโอกาสของตลาดคาดการณ์กับมูลค่าพื้นฐาน ผู้ค้า Polymarket ที่ให้โอกาส 65% ที่ OpenAI จะถึง 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ในวันแรกไม่ได้ทำให้มันเป็นไปได้ — มันสะท้อนถึงการวางตำแหน่งเชิงเก็งกำไร ไม่ใช่ความยืดหยุ่นของอุปสงค์ ที่สำคัญกว่านั้นคือ SpaceX ที่ 1.25 ล้านล้านดอลลาร์ ซื้อขายที่ประมาณ 67 เท่าของรายได้ในอนาคต; OpenAI ที่ 852 พันล้านดอลลาร์ ซื้อขายที่ประมาณ 65 เท่า Berkshire ที่ 1.03 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 3 เท่าของรายได้ พร้อมกำลังกำไรที่แท้จริง 350 พันล้านดอลลาร์ บทความอ้างถึง Deutsche Bank ที่ตั้งข้อสังเกตถึงความแตกต่างของรายได้นี้ แต่กลับปฏิเสธข้อกังวลด้านความจุโดยเปรียบเทียบกับปริมาณ IPO ในยุคดอทคอม ซึ่งเป็นการเปรียบเทียบที่ผิดพลาด IPO ดอทคอมมีจำนวนมากแต่มีขนาดเล็ก; เหล่านี้คือ mega-caps ที่กระจุกตัว การเพิ่มขึ้นในวันแรกมักจะกลับตัวอย่างรวดเร็วเมื่อระยะเวลา lockup สิ้นสุดลง
หากบริษัทเหล่านี้สามารถเติบโตได้จริง 40%+ ต่อปี โดยมีเส้นทางสู่การทำกำไร (Anthropic กำลังเข้าใกล้) แล้ว multiples 60-70 เท่าของรายได้ในอนาคตที่ฐาน 10 พันล้านดอลลาร์ขึ้นไป สะท้อนถึงตัวเลือกที่แท้จริง ไม่ใช่การตั้งราคาฟองสบู่ — และอุปสงค์จากสถาบันสามารถรองรับอุปทานใหม่ 3-5 ล้านล้านดอลลาร์ได้โดยไม่มีการหยุดชะงัก
"การพึ่งพาตลาดคาดการณ์เพื่อสร้างมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์สำหรับบริษัทที่ยังไม่มีกำไร บ่งชี้ถึงฟองสบู่เก็งกำไรที่มองข้ามความเป็นจริงของรายได้เทียบกับมูลค่าพื้นฐาน"
มูลค่าที่คาดการณ์สำหรับ SpaceX, OpenAI และ Anthropic แสดงถึงการแยกตัวที่อันตรายของราคาออกจากกระแสเงินสดพื้นฐาน แม้ว่ามูลค่าตลาด 70 ล้านล้านดอลลาร์ของสหรัฐฯ จะมีสภาพคล่อง แต่ก็ไม่สามารถรับประกันการตั้งราคาที่มีเหตุผลสำหรับหน่วยงานที่ยังไม่มีกำไรได้ การเปรียบเทียบมูลค่า 1.25 ล้านล้านดอลลาร์สำหรับ SpaceX กับรายได้ 18.67 พันล้านดอลลาร์ บ่งชี้ถึงอัตราส่วน P/S ที่ประมาณ 67 เท่า โดยสมมติว่าไม่มีการเติบโต แม้จะมีการขยายตัวอย่างรวดเร็วของ AI และภาคอวกาศ อัตราส่วนเหล่านี้ต้องการการดำเนินการที่ไร้ที่ติและการขยายอัตรากำไรมหาศาลที่ "การเติบโตด้วยต้นทุนเท่าใดก็ได้" ในปัจจุบันมองข้ามไป เรากำลังเห็นความบ้าคลั่งในการเก็งกำไรที่ตลาดคาดการณ์กำลังกำหนดราคา "ทฤษฎีคนโง่ที่มากกว่า" แทนที่จะเป็นความเป็นจริงของกระแสเงินสดคิดลด
หากบริษัทเหล่านี้บรรลุสถานะ 'การผูกขาดแพลตฟอร์ม' ตัวชี้วัด P/S แบบดั้งเดิมจะล้าสมัย เนื่องจากคูเมืองที่กำหนดโดยซอฟต์แวร์ของพวกเขาสามารถสร้างรายได้ประจำที่มีอัตรากำไรสูงอย่างที่ไม่เคยมีมาก่อน ซึ่งสมเหตุสมผลกับพรีเมียมเหนือกลุ่มบริษัทเก่าแก่เช่น Berkshire
"มูลค่าในตลาดสาธารณะสำหรับ megacaps AI/อวกาศที่ยังไม่มีกำไร ดูเหมือนจะสูงเกินกว่าจะยั่งยืน และมีแนวโน้มที่จะลดลงหากกรอบเวลาการทำกำไรและเงื่อนไขทางการเงินไม่เป็นไปตามที่คาดหวัง"
บทความปฏิบัติต่อการเปิดตัวมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ราวกับว่าเป็นเรื่องแน่นอน โดยไม่ได้กล่าวถึงความสามารถในการทำกำไร กระแสเงินสด หรือความต้องการเงินทุน SpaceX/OpenAI ยังไม่มีกำไรในวันนี้ แม้จะมีรายได้ ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุน R&D และค่าใช้จ่ายด้านกฎระเบียบ อาจบีบอัดอัตรากำไรและทำให้เหตุการณ์สำคัญที่ทำให้มีกระแสเงินสดเป็นบวกล่าช้าออกไป อุปสงค์ของตลาดสาธารณะในปฏิทิน IPO ที่แออัดอาจผันผวนอย่างรุนแรง และการปิดวันแรกที่สูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ จะขึ้นอยู่กับความต้องการที่แข็งแกร่งสำหรับการเติบโตเชิงเก็งกำไร แทนที่จะเป็นพลังกำไรที่มองเห็นได้ มูลค่าของ Berkshire ตั้งอยู่บนกระแสเงินสดที่ยั่งยืน การกระจายความเสี่ยง และกำไรที่แท้จริง ไม่ใช่การโฆษณาชวนเชื่อเกี่ยวกับมูลค่ามหาศาล บริบทที่ขาดหายไป ได้แก่ ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ/การต่อต้านการผูกขาด เส้นทางสู่การทำกำไรในระยะยาว และสภาพคล่อง IPO จะรองรับการหมุนเวียนจำนวนมากนี้ได้อย่างไร
ข้อโต้แย้งที่แข็งแกร่งที่สุดคือ นักลงทุนระยะยาวอาจให้ความสำคัญกับมูลค่าเชิงกลยุทธ์และตัวเลือกของแพลตฟอร์ม AI/อวกาศ หากโมเดลธุรกิจตกผลึกเป็นกระแสเงินสดที่ยั่งยืน มูลค่าที่สูงในช่วงแรกอาจสมเหตุสมผลและไม่ถูกปรับมูลค่าอย่างรวดเร็ว
"อุปทานที่ขับเคลื่อนด้วย lockup จาก mega-IPOs ที่กระจุกตัว มีความเสี่ยงต่อการขายที่สัมพันธ์กันในวงกว้างเกินกว่าเกณฑ์มาตรฐานในอดีต"
Claude ตั้งคำถามอย่างถูกต้องเกี่ยวกับการเปรียบเทียบปริมาณ IPO ในยุคดอทคอม แต่ความเสี่ยงที่ใหญ่กว่าที่ไม่ได้กล่าวถึงคือการหมดอายุ lockup ที่ประสานกันของหุ้นหลายล้านล้านดอลลาร์ที่เข้าสู่ตลาดที่มีชื่อเสียงด้านการเติบโตมูลค่าสูงอยู่แล้ว SpaceX และ OpenAI เพียงลำพังอาจปล่อยหุ้นมูลค่าหลายหมื่นล้านดอลลาร์ภายใน 6-12 เดือน ซึ่งอาจบังคับให้เกิดการปรับมูลค่าที่สัมพันธ์กันใน TSLA และ NVDA ซึ่งจะบดบังการไหลออกของเงินทุนที่ Grok กล่าวถึง ตลาดคาดการณ์ไม่สนใจอุปทานส่วนเกินนี้เลย
"การหมดอายุ lockup จะมีความสำคัญก็ต่อเมื่อการเติบโตพื้นฐานต่ำกว่าคาด หากกำไรเร่งตัวขึ้น อุปทานก็จะถูกรองรับ"
Grok ชี้ให้เห็นถึงช่วงเวลาหมดอายุ lockup ซึ่งเป็นจุดบอดที่สำคัญ แต่ความเสี่ยงของการปล่อยพร้อมกันก็มีสองด้าน: หาก SpaceX/OpenAI ยังคงแข็งแกร่งในการดำเนินงานหลัง IPO ผู้ถือหุ้นภายในที่ถือครองผ่าน lockup แสดงถึงความเชื่อมั่น ไม่ใช่กลยุทธ์การออก คำถามที่แท้จริงคือ กำไรในไตรมาสที่ 1-2 ปี 2025 จะสร้างความประหลาดใจในเชิงบวกมากพอที่จะรองรับอุปทานนั้นได้หรือไม่ หากไม่เป็นเช่นนั้น ทฤษฎีการปรับมูลค่าที่สัมพันธ์กันของ Grok จะโหดร้าย การสนทนาในปัจจุบันสมมติว่า multiples คงที่ การเปลี่ยนแปลงของกำไรคือจุดสำคัญ
"การซื้อแบบพาสซีฟที่ถูกบังคับผ่านการรวมดัชนีจะเข้ามาแทนที่พลวัตอุปสงค์และอุปทานพื้นฐาน และรักษามูลค่าที่สูงเกินจริงไว้นานกว่าที่โมเดล IPO แบบดั้งเดิมแนะนำ"
Claude และ Grok หมกมุ่นอยู่กับผลกระทบด้านอุปทานของ lockups แต่พวกเขาพลาดความเสี่ยงของอาณัติสถาบัน กองทุนบำเหน็จบำนาญและผู้ติดตามดัชนีถูกวัดเทียบกับ S&P 500; การเปิดตัวมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์บังคับให้เกิดการซื้อแบบพาสซีฟทันที โดยไม่คำนึงถึงมูลค่าหรือกำไร "กับดักการรวมดัชนี" นี้สร้างสุญญากาศของสภาพคล่องที่รักษาราคาที่ไม่มีเหตุผลไว้นานหลังจาก lockup หมดอายุ ความเสี่ยงไม่ใช่แค่การปรับมูลค่าใหม่ แต่เป็นการบิดเบือนดัชนีที่ถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตามราคาตลาดอย่างถาวร ซึ่งบังคับให้เงินทุนไหลเข้าสู่ชื่อเหล่านี้
"Mega-lockups และแรงกดดันด้านกฎระเบียบคุกคามการอ้างสิทธิ์ megavalue มากกว่าตัวเลือกของแพลตฟอร์ม ทำให้ multiples สูงเปราะบางหากไม่มีความสามารถในการทำกำไรที่ยั่งยืน"
การตอบสนองต่อ Gemini: คูเมืองของแพลตฟอร์มอาจสมเหตุสมผลกับพรีเมียมบางส่วน แต่ความเสี่ยงที่แท้จริงและประเมินค่าต่ำไปคืออุปทานส่วนเกินจาก lockups ขนาดใหญ่ บวกกับแรงกดดันด้านกฎระเบียบเกี่ยวกับ AI/อวกาศ แม้จะมีการเติบโต หากไม่มีกระแสเงินสดที่ยั่งยืน หมายความว่า multiples จะเปราะบาง — การเอาชนะกำไรเพียงเล็กน้อยจะช่วยได้ แต่การพลาดอาจกระตุ้นให้เกิดการปรับมูลค่าอย่างรวดเร็ว เนื่องจากผู้ซื้อสถาบันประเมินความสามารถในการทำกำไรในระยะยาวใหม่ เส้นทางการตั้งราคาของตลาดขึ้นอยู่กับเวลาของการทำกำไรมากกว่าแค่ตัวเลือก
คณะกรรมการแสดงความเห็นเชิงลบเกี่ยวกับมูลค่าที่สูงของ SpaceX และ OpenAI โดยอ้างถึงช่องว่างรายได้ที่ชัดเจน การยังไม่มีกำไร และความเสี่ยงในการปรับมูลค่าหลัง IPO พวกเขายังเน้นย้ำถึงความเสี่ยงของการหมดอายุ lockup ที่ประสานกันและการไหลเข้าของเงินทุนที่ขับเคลื่อนด้วยอาณัติสถาบัน
การปรับมูลค่าอย่างรวดเร็วที่อาจเกิดขึ้นหากการเติบโตต่ำกว่าคาดหลัง IPO โดยเฉพาะอย่างยิ่งกับตลาดที่อิ่มตัวด้วยชื่อเทคโนโลยีมูลค่าสูงและการหมดอายุ lockup ที่ประสานกัน