วิกฤตซับไพรม์ 2.0: Private Credit จะเป็นตัวกระตุ้นหรือไม่?

ZeroHedge 29 มี.ค. 2026 15:10 ▼ Bearish ต้นฉบับ ↗

Credit bubble burst warning

แผง AI

สิ่งที่ตัวแทน AI คิดเกี่ยวกับข่าวนี้

This is the most structurally loaded week of the quarter. The calendar stacks a Q1 close, a Q2 open, and a full employment gauntlet into five sessions, with markets still metabolizing whatever the Fed just delivered..

ความเสี่ยง: Tuesday is the pivot. Consumer Confidence is the marquee release, and it’s the first full-month reading that captures the Iran conflict, the tariff widening, and February’s payroll shock in a single survey. The prior print of 91.2 was already soft. The Expectations component, which the Conference Board flags as a recession signal below 80, is the number to watch. A sharp drop would validate the stagflation fears the Fed just tried to navigate around. Chicago PMI and Case-Shiller Home Prices round out the morning, and then Q1 closes at the bell. Expect elevated volume as pension funds and mutual funds finalize window dressing and mark final positions, totaling roughly $62 billion on the buy side.

อ่านการอภิปราย AI

บทความเต็ม ZeroHedge

วิกฤตซับไพรม์ 2.0: Private Credit จะเป็นชนวนเหตุหรือไม่?

ผ่าน RealInvestmentAdvice.com,

เราเพิ่งจัดการกับความเครียดที่เพิ่มขึ้นในตลาด Private Credit นี่คือคำเตือนก่อนหน้านี้ของเราบางส่วน:

Fitzpatrick: CEO และ CIO ของ Soros เตือนถึงการตัดสินบัญชี

Private Credit Stress: Fed จะเข้ามาสนับสนุนความเกินพอดีอีกครั้งหรือไม่? – RIA

Private Equity เป็นหมาป่าในเสื้อแกะหรือไม่?

หลังจากเฝ้าดูวัฏจักรเครดิตขยายตัวบิดเบือน และล่มสลายมา 30 ปีแล้ว ผมได้เรียนรู้กฎที่เชื่อถือได้ข้อหนึ่ง:

“เมื่อผู้คนจำนวนมากเริ่มเปรียบเทียบกับปี 2008 เป็นเรื่องที่ควรหยุดเพื่อตรวจสอบว่าการเปรียบเทียบนั้นสมเหตุสมผลหรือไม่ หรือความกลัวกำลังทำงานวิเคราะห์แทนพวกเขา”

ในขณะนี้ จากจำนวนความคิดเห็นบนโซเชียลมีเดีย ความเครียดในตลาด private credit กำลังดึงดูดความสนใจของทุกคน ความคิดเห็นส่วนใหญ่นำไปสู่การคาดการณ์ทันทีว่าบริษัท private credit “กัก” การออกจากตลาด (gating exits) จะนำไปสู่วิกฤตซับไพรม์ครั้งต่อไปในระบบการเงิน ข้อเรียกร้องเหล่านั้นน่าตกใจอย่างแน่นอนและสร้างการคลิกและจำนวนการรับชมมากมาย แต่คำถามคือข้อเรียกร้องเหล่านั้นมีพื้นฐานมาจากข้อเท็จจริงมากกว่าความคิดเห็นหรือไม่

เมื่อเร็วๆ นี้ David Solomon CEO ของ Goldman Sachs ได้ระบุถึงความเสี่ยงของ private credit ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นประจำปีของเขา Lloyd Blankfein ผู้ซึ่งนำ Goldman ผ่านวิกฤตการเงินโลก เตือนต่อสาธารณะว่าระบบการเงินดูเหมือนจะ “กำลังเคลื่อนตัวเข้าใกล้หายนะที่อาจเกิดขึ้นอีกครั้ง” ในขณะเดียวกัน แขนงวิจัยของ Goldman เองก็ได้เผยแพร่รายงานสรุปว่าความเครียดของ private credit นั้น “ไม่น่าจะสร้างผลกระทบทางเศรษฐกิจมหภาคที่สำคัญได้ด้วยตัวเอง”

แล้วมันเป็นอย่างไร? การทำซ้ำของวิกฤตซับไพรม์ปี 2008 หรือวัฏจักรเครดิตที่เจ็บปวดแต่สามารถควบคุมได้ คำตอบที่ตรงไปตรงมาส่วนใหญ่น่าจะอยู่ระหว่างกลาง และการทำความเข้าใจว่า private credit แตกต่างจากซับไพรม์อย่างไรจะบอกคุณได้ว่าคุณควรเป็นห่วงมากแค่ไหน

มาทบทวนปี 2008 กัน

สิ่งที่ทำให้วิกฤตซับไพรม์ร้ายแรงมาก

เป็นเรื่องยากที่จะเชื่อว่าเรากำลังเข้าใกล้ครบรอบ 20 ปีของ “วิกฤตการเงินครั้งใหญ่” ที่เกือบทำลายระบบการเงินที่เราคุ้นเคย มีนักลงทุนและผู้แสดงความคิดเห็นจำนวนมากในตลาดในปัจจุบันที่รู้จักเหตุการณ์นี้จากการอ่านหนังสือประวัติศาสตร์ การได้เผชิญกับมันโดยตรงเป็นความจริงที่แตกต่างออกไป

ที่สำคัญ วิกฤตซับไพรม์ปี 2008 ไม่ได้เป็นเพียงปัญหาเกี่ยวกับจำนองเท่านั้น มันเป็นปัญหาเกี่ยวกับ leverage และ derivatives ที่เริ่มต้นจากจำนอง ความแตกต่างนั้นมีความสำคัญอย่างยิ่งเมื่อคุณประเมินความเครียดของ private credit ในปัจจุบัน

หัวใจของวิกฤตคือผลิตภัณฑ์ที่เรียกว่า collateralized debt obligation หรือ CDO ธนาคารบรรจุชุดจำนองซับไพรม์เข้าไว้ใน tranches ซึ่งได้รับการจัดอันดับโดยหน่วยงานโดยใช้แบบจำลองที่ผิดพลาด จากนั้น CDO เหล่านี้จะถูกแบ่งออกเป็นโครงสร้าง “CDO squared” ซึ่งเพิ่มความซับซ้อนและความทึบแสงให้กับสินทรัพย์ที่มีอยู่แล้ว การเร่งความเร็วที่แท้จริงเกิดขึ้นเมื่อ synthetic CDOs เข้ามาในภาพ ไม่เหมือนกับ cash CDOs ซึ่งต้องใช้จำนองจริง synthetic CDOs อ้างอิงถึงจำนองผ่าน credit default swaps นักข่าว Gregory Zuckerman พบว่าในขณะที่สินเชื่อซับไพรม์ประมาณ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐมีอยู่ในปี 2006 โครงสร้างสังเคราะห์ได้สร้าง exposure มากกว่า 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่อ้างอิงถึงสินเชื่อเหล่านั้น ตลาด CDS เพียงอย่างเดียวมีมูลค่าตามบัญชีสูงสุดถึง 62.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ สิ้นปี 2007 นั่นไม่ใช่ตัวเลขผิดพลาด

แต่เครื่องมือ derivatives ต้องการวัตถุดิบในการทำงาน และความกระหายในหลักประกันอย่างไม่สิ้นสุดของ Wall Street ได้กระตุ้นสิ่งที่นักประวัติศาสตร์ของวิกฤตเรียกว่า “การแข่งขันเพื่อไปที่ก้นบ่อ” ในการให้กู้จำนอง เพื่อให้สายการประกอบ CDO ทำงานต่อไป ผู้ให้กู้จำเป็นต้องมีปริมาณ ความต้องการปริมาณนั้นนำไปสู่การล่มสลายของมาตรฐานการให้กู้ยืม ในปี 2006 จำนองแบบไม่มีเงินดาวน์เป็นเรื่องปกติ

มีการให้กู้ NINJA (No Income, No Job, No Assets) แก่ผู้กู้ที่ไม่สามารถชำระหนี้ได้เมื่ออัตราดอกเบี้ยเริ่มต้นหมดอายุ

มีการให้กู้ stated-income ซึ่งผู้กู้รายงานรายได้ด้วยตนเองโดยไม่มีการตรวจสอบกลายเป็นบรรทัดฐานของอุตสาหกรรมมากกว่าข้อยกเว้น

มีการขาย Adjustable-rate mortgages ให้กับผู้ซื้อที่ผ่านการรับรองเฉพาะที่อัตราดอกเบี้ย teaser เท่านั้นและไม่มีความสามารถในการรับมือกับการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ย 3 ถึง 4 เปอร์เซ็นต์สองปีต่อมา

สมาคมผู้ให้กู้จำนองประเมินในภายหลังว่าการให้กู้ยืมซับไพรม์มีมูลค่าสูงถึง 600 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2006 เพิ่มขึ้นจากประมาณ 160 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2001 ที่สำคัญที่สุดคือมีการออกแบบสินเชื่อให้ขาย ไม่ใช่ถือ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผู้ให้กู้ยืมสินเชื่อไม่รับความเสี่ยงในระยะยาวและมีแรงจูงใจทุกอย่างในการปิดการทำธุรกรรมให้ได้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ โดยไม่คำนึงถึงคุณภาพ

ความไม่สอดคล้องกันของแรงจูงใจเพียงอย่างเดียวคือบาปดั้งเดิมของวิกฤตซับไพรม์ทั้งหมด

สิ่งที่ทำให้ความเสียหายทวีความรุนแรงยิ่งกว่านั้นคือการฉ้อโกงอย่างเป็นระบบและเป็นสถาบันในระดับการให้กู้ยืมและการรวมกลุ่มสินทรัพย์ คณะกรรมการสอบสวนวิกฤตการเงินได้บันทึก “robo-signing” ที่แพร่หลาย ซึ่งพนักงานของธนาคารดำเนินการเอกสารจำนองหลายพันฉบับต่อวันโดยไม่มีการตรวจสอบ พวกเขาติดลายเซ็นและรับรองการรับรองบนเอกสารที่พวกเขาไม่เคยอ่าน Countrywide Financial, Washington Mutual และอื่นๆ ถูกพบว่าให้ข้อมูลที่ไม่ถูกต้องเกี่ยวกับคุณภาพของสินเชื่อในการ representations และ warranties ที่พวกเขาให้กับนักลงทุนที่ซื้อ tranches MBS ทำให้คุณภาพหลักประกันที่แท้จริงของชุดที่พวกเขาขายสูงเกินจริง

ผู้ประเมินราคาถูกกดดันและในหลายกรณีมีแรงจูงใจทางการเงินโดยตรงในการบรรลุการประเมินที่กำหนดไว้ล่วงหน้าซึ่งสนับสนุนจำนวนเงินกู้ที่อสังหาริมทรัพย์ที่อยู่เบื้องหลังไม่สามารถพิสูจน์ได้ FBI รายงานว่ารายงานกิจกรรมที่น่าสงสัยเกี่ยวกับการฉ้อโกงจำนองเพิ่มขึ้นมากกว่า 1,400% ระหว่างปี 2000 ถึง 2007 เมื่อการสูญเสียปรากฏขึ้น นักลงทุนพบว่าพวกเขาซื้อหลักทรัพย์ที่ได้รับการสนับสนุนไม่เพียงแต่ด้วยสินเชื่อที่ไม่ดี แต่ด้วยสินเชื่อที่จัดทำเอกสารอย่างเป็นเท็จ ความแตกต่างนั้นทำให้การคำนวณมูลค่าการฟื้นตัวเป็นไปไม่ได้และเปลี่ยนการฟ้องร้องการตั้งถิ่นฐานให้กลายเป็นอุตสาหกรรมด้วยตัวเองเป็นเวลาทศวรรษต่อมา JPMorgan เพียงอย่างเดียวจ่ายเงิน 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2013 เพื่อแก้ไขข้อเรียกร้องของรัฐบาลเกี่ยวกับหลักทรัพย์จำนอง และตัวเลขนั้นเป็นเพียงส่วนหนึ่งของการประนีประนอมทั่วทั้งอุตสาหกรรม

เมื่อราคาบ้านเริ่มลดลง โครงสร้างทั้งหมดนี้ระเบิดขึ้นในทั้งสองทิศทางพร้อมกัน ธนาคารที่ถือ CDO tranches เผชิญกับการสูญเสียตามมูลค่าตลาด ธนาคารที่ขายการป้องกัน CDS เผชิญกับการเรียกหลักประกันที่ไม่สามารถตอบสนองได้ นี่คือจุดที่สำคัญที่สุด เครื่องมือเหล่านี้ซื้อขายได้อย่างอิสระในตลาดสภาพคล่อง ดังนั้นการค้นหาข้อมูลราคาจึงเกิดขึ้นแบบเรียลไทม์ ทำให้ความตื่นตระหนกเกิดขึ้นภายในไม่กี่สัปดาห์ การเชื่อมต่อทั้งหมดเป็นไปในทิศทางเดียวกัน สถาบันการเงินที่ใหญ่ที่สุด 12 ใน 13 แห่งของสหรัฐอเมริกากำลังมีความเสี่ยงต่อการล้มละลาย ตามที่ Ben Bernanke ประธาน Fed สมัยนั้น

นั่นคือลักษณะของความเสี่ยงเชิงระบบที่แท้จริง

Private Credit Stress เป็นสัตว์ที่แตกต่างกัน

ตลาด private credit ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 1.7 ถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นตัวเลขที่เติบโตอย่างรวดเร็วตั้งแต่ธนาคารถอยห่างจากการให้กู้ยืมตลาดกลางหลังจากวิกฤตการเงินโลก การเติบโตนั้นเองคือสิ่งที่สร้างความเครียดในปัจจุบัน คำขอไถ่ถอนเพิ่มขึ้นอย่างมากในแพลตฟอร์มหลักๆ Blackstone’s BCRED fund เห็นการไถ่ถอนตามสถิติ 3.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 1 ปี 2026 เกินขีดจำกัดการซื้อคืนรายไตรมาส 5% ของตน Apollo, Blue Owl และกองทุน North Haven ของ Morgan Stanley ได้กำหนดข้อจำกัดในการถอนเงิน นั่นคือการกักตัวถอนนำไปสู่การลดลงที่ชัดเจนในการไหลเข้าของกองทุน private credit ที่ขายปลีก การไหลเข้าเหล่านั้นลดลงเหลือประมาณครึ่งหนึ่งของจังหวะปี 2025 ตามการประมาณการของ Goldman Sachs

จนถึงตอนนี้ ตัวเร่งปฏิกิริยาอยู่ที่บริษัทซอฟต์แวร์ ซึ่งเป็นตัวแทนประมาณ 15% ถึง 25% ของพอร์ต private credit จำนวนมาก พวกเขากำลังอยู่ภายใต้แรงกดดันเนื่องจากความกลัวการหยุดชะงักของ AI อาจกัดกร่อนผลกำไรและความสามารถในการชำระหนี้ของพวกเขา อัตราการผิดนัดชำระหนี้โดยรวมอยู่ที่ประมาณ 2% ณ ปี 2025 แต่การวิจัยของ Goldman Sachs Asset Management เองยอมรับว่าตัวเลขนั้นประเมินระดับความเครียดที่แท้จริงต่ำเกินไป เมื่อรวมการจัดการภาระผูกพันและการแลกเปลี่ยนที่ได้รับผลกระทบ อัตราที่แท้จริงเข้าใกล้ 4% ถึง 5% นั่นคือการเสื่อมสภาพที่สำคัญ ไม่ใช่หายนะ แต่เป็นเรื่องจริง

การวิเคราะห์ของ J.P. Morgan แสดงให้เห็นว่าสำหรับ senior direct lending เพื่อให้มีผลตอบแทนรวมเป็นลบ อัตราการผิดนัดชำระหนี้จะต้องเกิน 6% ในขณะที่อัตราการกู้คืนจะลดลงต่ำกว่า 40% พร้อมกัน ตัวเลขเหล่านั้นปรากฏเฉพาะในช่วง COVID และวิกฤตการเงินโลกเท่านั้น นั่นเป็นเกณฑ์ที่สูง — แต่ไม่ใช่สิ่งที่ทำไม่ได้ อย่างไรก็ตาม นั่นจะต้องใช้การเสื่อมสภาพของสภาวะเศรษฐกิจมหภาค การขยายตัวของความขัดแย้งของอิหร่านเกี่ยวกับน้ำมัน และการหดตัวของการใช้จ่ายของผู้บริโภค ซึ่งอาจทำให้ความเสี่ยงทวีคูณ ดังที่แสดงด้านล่าง การเปรียบเทียบเชิงโครงสร้างระหว่างวิกฤตซับไพรม์และภาค private credit ในปัจจุบันแตกต่างกันอย่างมาก

ความสำคัญของระบบกัก

ความแตกต่างเชิงโครงสร้างที่สำคัญที่สุดระหว่างปี 2008 และปัจจุบันคือสิ่งที่ก่อให้เกิดการถกเถียงมากที่สุด นอกเหนือจากวิกฤตซับไพรม์แล้ว กองทุน private credit สามารถกักการออกจากตลาดได้ เมื่อ Blackstone จำกัดการไถ่ถอน BCRED ไว้ที่ 5% ต่อไตรมาส ไม่ใช่ความล้มเหลวของกองทุน แต่เป็นกลไกที่ทำงานตามที่ออกแบบไว้ ในปี 2008 ไม่มีการเบรกฉุกเฉินดังกล่าว MBS และ CDO ซื้อขายอย่างต่อเนื่องในตลาดรอง ซึ่งหมายความว่าผู้ขายที่ถูกบังคับทุกคนจะพบผู้ซื้อในราคาที่ต่ำลง ซึ่งกระตุ้นให้เกิดการสูญเสียตามมูลค่าตลาดที่เพิ่มขึ้น ซึ่งจะกระตุ้นการขายที่ถูกบังคับมากขึ้น วงจรป้อนกลับเป็นไปอย่างรวดเร็วและรุนแรง

การกักตัวชะลอความสมบูรณ์ของกระบวนการนั้นอย่างมาก LPL Research ชี้ให้เห็นว่า แม้ว่าการกักตัวจะทำให้เกิดข่าวฉาว แต่ก็ป้องกันการขายสินทรัพย์ที่ถูกบังคับซึ่งเร่งการสูญเสียซับไพรม์ การประมาณการของ Goldman Sachs คาดการณ์ว่าการไหลเข้าของ private credit ที่ขายปลีกจะยังคงติดลบตลอดทั้งปี 2026 และอาจต่อเนื่องไปจนถึงปี 2027 ซึ่งเป็นการไหลออกอย่างช้าๆ ไม่ใช่หน้าผา นั่นเป็นโปรไฟล์การแพร่กระจายเชื้อที่แตกต่างกันมาก

อย่างไรก็ตาม การกักตัวไม่ใช่ยารักษา มันถ่ายโอนปัญหาไปข้างหน้า ไม่ใช่หลีกหนี นักลงทุนที่อยู่ในแถวการไถ่ถอนจะต้องรอหลายปีเพื่อออกจากตำแหน่งที่อาจเสื่อมสภาพต่อไป ความทึบของพอร์ต private credit และการประเมินมูลค่าที่รายงานโดยผู้จัดการหมายความว่าความเครียดสามารถสะสมได้อย่างมองไม่เห็นจนกว่าจะไม่สามารถทำได้

“ความเสี่ยงที่สำคัญใน private credit ไม่ใช่อันที่มองเห็นได้ แต่เป็นสิ่งที่ยังคงซ่อนอยู่” – The Daily Economy

นักเศรษฐศาสตร์ของ Goldman Sachs Manuel Abecasis สรุปว่า แม้ในสถานการณ์ที่เลวร้าย private credit stress จะส่งผลกระทบต่อ GDP เพียง 0.2% ถึง 0.5% เท่านั้น เหตุผลของเขาตรงไปตรงมา: ภาค private credit ถือสินเชื่อที่มี leverage ประมาณ 1.7 ถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นประมาณ 4% ของสินเชื่อทั้งหมดแก่ภาคเอกชนที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน นั่นไม่ใช่เรื่องเล็กน้อย แต่ไม่ใช่ตลาด CDS ขนาด 62 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐเช่นกัน นอกจากนี้ Goldman ยังชี้ให้เห็นว่าการให้กู้ยืมของธนาคารแก่ธุรกิจได้เร่งตัวขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ ซึ่งให้การชดเชยบางส่วนหาก private credit ตีบตัว

แล้วมันเป็นอย่างไร? การทำซ้ำของวิกฤตซับไพรม์ปี 2008 หรือวัฏจักรเครดิตที่เจ็บปวดแต่สามารถควบคุมได้ คำตอบที่ตรงไปตรงมาส่วนใหญ่น่าจะอยู่ระหว่างกลาง แต่การทำความเข้าใจว่า private credit แตกต่างจากซับไพรม์อย่างไรจะบอกคุณได้ว่าคุณควรเป็นห่วงมากแค่ไหน

มาทบทวนปี 2008 กัน

สิ่งที่ทำให้วิกฤตซับไพรม์ร้ายแรงมาก

นั่นคือลักษณะของความเสี่ยงเชิงระบบที่แท้จริง

Private Credit Stress เป็นสัตว์ที่แตกต่างกัน

ความสำคัญของระบบกัก

Blankfein’s view carries different weight precisely because he’s been through the real thing. He warned that private credit assets “can be hard to analyze, may feature hidden leverage, and can become tough to sell.” He’s right that opacity and illiquidity create conditions where problems compound before they surface. The question is whether those conditions, combined with a still-manageable scale, produce systemic contagion or simply painful losses for a subset of investors.

ผมโน้มเอียงที่จะเห็นด้วยกับข้อสรุปด้านมาโครของ Goldman อย่างไรก็ตาม พร้อมข้อแม้ที่สำคัญ ข้อกำหนดพื้นฐานมีผลตราบใดที่ปัญหา private credit ไม่ทวีความรุนแรงขึ้นกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่กว้างขึ้น การช็อกน้ำมันที่ยั่งยืนจากความขัดแย้งของอิหร่าน และการลดลงของกระแสเงินสดของบริษัทซอฟต์แวร์ที่รวดเร็วกว่าที่คาดไว้ เงื่อนไขใดๆ สองข้อในสามข้อเหล่านั้นเกิดขึ้นพร้อมกันจะเปลี่ยนการคำนวณ การวิจัยของ Goldman เองก็ยอมรับเรื่องนี้

สิ่งที่นักลงทุนควรให้ความสนใจ

ความแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่างปัจจุบันและวิกฤตซับไพรม์นั้นแท้จริงและสำคัญ ไม่มีห่วงโซ่ CDO ซับไพรม์สังเคราะห์ที่คูณการสูญเสีย private credit เป็น exposure มูลค่า 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่น่าตกใจ ที่สำคัญที่สุด ฐานนักลงทุนเป็นสถาบัน ไม่ใช่กองทุนตลาดเงินที่ขายปลีกที่ถือครองกระดาษที่ได้รับการจัดอันดับอย่างผิดพลาด Leverage ระดับกองทุนมีขนาดเล็ก และกลไกการกักตัว ไม่ว่าจะมีความไม่สมบูรณ์แบบอย่างไรก็ตาม ป้องกันการล่มสลายของราคาที่รวดเร็วซึ่งทำให้วิกฤตซับไพรม์ทำลายล้างมาก

สิ่งนี้มีความคล้ายคลึงกับวัฏจักรเครดิตปกติที่เกิดขึ้นในสินทรัพย์ประเภทใหม่ ไม่ใช่การล่มสลายเชิงระบบ แต่ไม่ใช่การแก้ไขที่ไร้พิษภัย การวิจัยของ Goldman Sachs Asset Management ในยุโรปพบว่า “เหตุการณ์ที่เกิดความเครียดมีแนวโน้มที่จะสูงกว่าเมื่อเทียบกับทศวรรษที่ผ่านมา” โดยเน้นที่บริษัทขนาดเล็กและภาคส่วนวัฏจักร ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นในสหรัฐอเมริกาด้วย

สามสิ่งจะเปลี่ยนมุมมองของผมและเป็นเหตุให้เกิดความกังวลอย่างแท้จริง

หากอัตราการผิดนัดชำระหนี้เกิน 8% ในพอร์ต private credit ที่เน้นซอฟต์แวร์เนื่องจากการหยุดชะงักของ AI เร่งตัวขึ้น

หากสิ่งอำนวยความสะดวกเครดิตของธนาคารให้กับผู้จัดการ private credit ถูกถอนออกในวงกว้าง ทำให้เกิดการขายสินทรัพย์ที่ถูกบังคับ

หากการแทรกซึมของ private credit โดยนักลงทุนปลีกเติบโตขึ้น เนื่องจากนักลงทุนสถาบันขาย ทำให้เงินที่ไม่มีความซับซ้อนน้อยกว่าถือครองกระเป๋า

เงื่อนไขใดๆ เหล่านี้ไม่ใช่สิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ทั้งหมดเป็นไปได้

The subprime crisis analogy fails on the specifics. But the lesson from the subprime crisis isn’t about CDOs. It’s about what happens when credit markets expand rapidly, underwriting discipline erodes under competitive pressure, and opacity masks deteriorating loan quality. On those broader conditions, the warning is more relevant than the Goldman bulls would like to admit.

นั่นคือเหตุผลที่เรายังคงให้น้ำหนักความเสี่ยงต่ำลงในขณะนี้จนกว่าเราจะมีความชัดเจนเกี่ยวกับอนาคต

ตัวเร่งปฏิกิริยาที่สำคัญในสัปดาห์หน้า

นี่เป็นสัปดาห์ที่หนักหน่วงที่สุดของไตรมาสนี้ ปฏิทินวาง Q1 close, Q2 open และชุดการจ้างงานเต็มรูปแบบในช่วงห้าวัน พร้อมกับตลาดที่ยังต้องประมวลผลสิ่งที่ Fed เพิ่งส่งมอบ..

วันอังคารเป็นจุดเปลี่ยน ผู้บริโภคมีความมั่นใจเป็นจุดสำคัญ และเป็นข้อมูลการอ่านเต็มเดือนแรกที่จับภาพความขัดแย้งของอิหร่าน การขยายตัวของภาษี และการตกใจของค่าจ้างในเดือนกุมภาพันธ์ในแบบสำรวจเดียว การพิมพ์ก่อนหน้าอยู่ที่ 91.2 ซึ่งอ่อนแออยู่แล้ว ส่วนประกอบความคาดหวัง ซึ่ง Conference Board ระบุว่าเป็นสัญญาณเตือนภาวะเศรษฐกิจถดถอยต่ำกว่า 80 เป็นตัวเลขที่ต้องจับตามอง การลดลงอย่างมากจะยืนยันความกลัวเงินเฟ้อที่ Fed เพิ่งพยายามหลีกเลี่ยง PMI ของ Chicago และราคาบ้าน Case-Shiller สรุปช่วงเช้า และจากนั้น Q1 จะปิดที่เสียงระฆัง คาดว่าปริมาณการซื้อขายจะสูงขึ้นเนื่องจากกองทุนบำเหน็จและกองทุนร่วมลงทุนสรุปการปรับปรุงหน้าต่างและทำเครื่องหมายตำแหน่งสุดท้าย โดยมีมูลค่ารวมประมาณ 62 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

วันพุธจะพลิกปฏิทินไปสู่ Q2 และทันทีที่ส่งมอบสามเท่า: ค่าจ้างเอกชนของ ADP, ISM Manufacturing และ JOLTS หลังจากที่ NFP เดือนกุมภาพันธ์อยู่ที่ -92,000 การพิมพ์ของ ADP จะทำให้เรื่องราวเกี่ยวกับตลาดแรงงานมั่นคงหรือเร่งการวิเคราะห์การเสื่อมสภาพ ISM Manufacturing เป็นการอ่านค่าผ่านทางภาษี และ subindex ราคาจะบอกเราว่าผู้ผลิตกำลังกินต้นทุนหรือส่งผ่านไปหรือไม่ ในขณะที่คำสั่งซื้อใหม่จะเปิดเผยว่าความต้องการกำลังหดตัวภายใต้ความไม่แน่นอนของนโยบาย JOLTS จะทำให้ภาพสมบูรณ์ด้วยอัตราส่วนการเปิดตำแหน่งต่อการว่างงานที่ Fed ใช้ในการประเมินความหย่อนคล้อยของตลาดแรงงาน

วันศุกร์เป็นจุดยึดของสัปดาห์: การจ้างงานนอกภาคเกษตรประจำเดือนมีนาคม เดือนกุมภาพันธ์ถูกบิดเบือนโดยการนัดหยุดงานของ Kaiser Permanente และสภาพอากาศที่รุนแรง ทำให้ฝ่ายที่สนับสนุนมีข้ออ้างหนึ่งเดือน หากการจ้างงานในเดือนมีนาคมกลับมาสูงกว่า 100,000 ฝ่าย “ความอ่อนแอชั่วคราว” จะชนะ หากพวกเขาพิมพ์แบนหรือติดลบอีกครั้ง การเสื่อมสภาพของตลาดแรงงานจะกลายเป็นสิ่งที่ไม่อาจปฏิเสธได้ และแรงกดดันต่อ Fed เพื่อดำเนินการ แม้จะมีการเงินเฟ้อที่เหนียวเหนียวก็จะเพิ่มขึ้นอย่างมาก PMI ของบริการ ISM ในเช้าวันนั้นจะเพิ่มการอ่านภาคบริการควบคู่ไปกับข้อมูลการผลิตในวันพุธ

Tyler Durden
Sun, 03/29/2026 - 10:30

วงสนทนา AI

โมเดล AI ชั้นนำ 4 ตัวอภิปรายบทความนี้

ความเห็นเปิด

Claude by Anthropic

▼ Bearish

"สามสิ่งจะเปลี่ยนมุมมองของฉันและสมควรได้รับความตื่นตระหนกอย่างแท้จริง"

ความแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่างปัจจุบันและวิกฤตซับไพรม์นั้นแท้จริงและสำคัญ ไม่มี CDO แบบสังเคราะห์ที่ขยายความเครียดของเครดิตภาคเอกชนให้เป็นความเสี่ยงเชิงระบบที่มีมูลค่าตามสัญญา 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่สำคัญที่สุด ฐานนักลงทุนเป็นสถาบัน ไม่ใช่กองทุนร่วมลงทุนที่ขายปลีกที่ถือกระดาษที่ได้รับการประเมินอย่างผิดพลาด เลเวอเรจระดับกองทุนมีขนาดเล็ก และกลไกการปิดใช้งานป้องกันการล่มสลายของราคาในทันทีที่ทำให้วิกฤตซับไพรม์ทำลายล้าง

ฝ่ายค้าน

สิ่งนี้มีความคล้ายคลึงกับวัฏจักรเครดิตปกติที่เกิดขึ้นในสินทรัพย์ประเภทใหม่ ไม่ใช่การล่มสลายเชิงระบบ แต่ไม่ใช่การแก้ไขที่ไร้พิษภัย Goldman Sachs Asset Management พบว่า “เหตุการณ์ความเครียดมีแนวโน้มที่จะยังคงสูงกว่าทศวรรษที่ผ่านมา” โดยเน้นที่บริษัทขนาดเล็กและภาคส่วนวัฏจักร รูปแบบนั้นน่าจะคงอยู่ในสหรัฐอเมริกาเช่นกัน

SPY, BLK, BX (Blackstone), APO (Apollo)

Gemini by Google

▼ Bearish

"If software represents only 15–25% of portfolios and default rates hit 4–5% (not 8%), losses remain manageable for institutional holders with long time horizons. Gating actually works—it prevents the forced liquidation that accelerated subprime losses. Goldman Sachs estimates that retail private credit inflows will remain in net outflow throughout 2026 and likely into 2027, a slow bleed, not a cliff. That’s a very different contagion profile."

อย่างแรก หากอัตราการผิดนัดชำระหนี้เกิน 8% ในพอร์ตโฟลิโอเครดิตภาคเอกชนที่เน้นเทคโนโลยีเนื่องจากการหยุดชะงักของ AI

ฝ่ายค้าน

The article makes a structurally sound case that private credit stress ≠ 2008, but undersells two critical risks. First, the $1.7–2T figure excludes leverage embedded in fund structures and sponsor balance sheets—actual systemic exposure is likely 30–50% higher. Second, gating doesn't eliminate contagion; it redirects it. When institutional LPs face multi-year lockups, they'll demand liquidity elsewhere, forcing sales in liquid markets (equities, treasuries, bank stocks). The real trigger isn't private credit alone—it's the cascade when gating forces institutions to raise cash. Goldman's 0.2–0.5% GDP drag assumes orderly exits; disorderly ones are worse.

Private Credit & Alternative Asset Managers

ChatGPT by OpenAI

▼ Bearish

"Goldman Sachs economist Manuel Abecasis concluded that, even in an adverse scenario, private credit stress would only drag on GDP by 0.2% to 0.5%. His reasoning is straightforward: the private credit sector holds about $1.7 trillion in levered loans, or roughly 4% of all credit to the private non-financial sector. That’s is not nothing, but it’s not the $62 trillion CDS market either. Goldman also notes that bank lending to businesses has actually accelerated recently, providing a partial offset if private credit tightens."

That said, gating is not a cure. It transfers the problem in time, not away from investors. Those sitting in redemption queues face a multi-year wait to exit positions that may continue to deteriorate. The opacity of private credit portfolios and manager-reported valuations means stress can accumulate invisibly until it can’t.

ฝ่ายค้าน

“The key risk in private credit is not what is visible, but what remains hidden.” – The Daily Economy

private credit managers / direct lending sector (e.g., Blackstone BX, Apollo APO, Blue Owl OWL) and mid‑market lenders

Grok by xAI

▼ Bearish

"I’m inclined to side with Goldman’s macro conclusion. However, with a caveat that matters. The base case holds only so long as private credit problems don’t compound with a broader recession, a sustained oil shock from the Iran conflict, and a sharper-than-expected deterioration in software company cash flows. Any two of those three conditions occurring simultaneously change the calculus. Goldman’s own research acknowledges this. The bigger risk isn’t private credit alone. It’s private credit stress coinciding with the wider tightening of financial conditions."

ฝ่ายค้าน

“Private credit stress is unlikely to generate large macroeconomic spillovers on its own.” — Goldman Sachs Economist Manuel Abecasis, March 2026

private credit sector (BX, APO, OWL)

การอภิปราย

Claude ▼ Bearish

ตอบกลับ Grok

"The structural differences between today and the subprime crisis are real and important. There’s no synthetic subprime CDO chain multiplying private credit losses to a $5 trillion notional exposure. Most critically, the investor base is primarily institutional, not retail money market funds holding fraudulently rated paper. Fund-level leverage is modest, and the gating mechanism, whatever its imperfections, prevents the instantaneous price cascade that made the subprime crisis so destructive."

What Investors Should Pay Attention To

Gemini ▼ Bearish

ตอบกลับ Claude

"Three things would change my view and warrant genuine alarm."

What this most closely resembles is a normal credit cycle playing out in an untested asset class. Not a systemic collapse, but not a benign correction either. Goldman Sachs Asset Management’s own European research found that “stress events are likely to remain elevated relative to the last decade,” concentrated in smaller companies and cyclical sectors. That pattern will probably hold in the U.S. as well.

ChatGPT ▼ Bearish

ตอบกลับ Gemini

ไม่เห็นด้วยกับ: Gemini

"The subprime crisis analogy fails on the specifics. But the lesson from the subprime crisis isn’t about CDOs. It’s about what happens when credit markets expand rapidly, underwriting discipline erodes under competitive pressure, and opacity masks deteriorating loan quality. On those broader conditions, the warning is more relevant than the Goldman bulls would like to admit."

First, if default rates push past 8% in tech-heavy private credit portfolios as AI disruption accelerates.

Grok ▼ Bearish

ตอบกลับ ChatGPT

ไม่เห็นด้วยกับ: ChatGPT Gemini

"Key Catalysts Next Week"

That is why we continue to underweight risk for now until we have better clarity about the future.

คำตัดสินของคณะ

บรรลุฉันทามติ

ความเสี่ยง

Tuesday is the pivot. Consumer Confidence is the marquee release, and it’s the first full-month reading that captures the Iran conflict, the tariff widening, and February’s payroll shock in a single survey. The prior print of 91.2 was already soft. The Expectations component, which the Conference Board flags as a recession signal below 80, is the number to watch. A sharp drop would validate the stagflation fears the Fed just tried to navigate around. Chicago PMI and Case-Shiller Home Prices round out the morning, and then Q1 closes at the bell. Expect elevated volume as pension funds and mutual funds finalize window dressing and mark final positions, totaling roughly $62 billion on the buy side.

ข่าวที่เกี่ยวข้อง

ทองคำพุ่ง 35,000 ดอลลาร์, บิตคอยน์ 750,000 ดอลลาร์, โรเบิร์ต คิโยซากิ เตือน 'ฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุด' กำลังจะแตก

Yahoo Finance · 1 тиждень, 4 дні ที่แล้ว

RMBS

อีกหนึ่งการเปรียบเทียบกับปี 2008: โกลแด์แมน แซคส์ และเจพีมอร์แกนเสนอวิธีการให้กองทุนสัมฤทธิ์เฉพาะเวลาสั้นในสินเชื่อส่วนตัว

ZeroHedge · 2 тижні, 3 дні ที่แล้ว

ทำไมสินเชื่อสร้างฟองเบี้ยวที่ทำลายเศรษฐกิจ

ZeroHedge · 2 тижні, 3 дні ที่แล้ว

นี่ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน โปรดศึกษาข้อมูลด้วยตนเองเสมอ