Özel kredinin 'sıfır kayıp fantezisi', temerrütler ve fon çıkışları artarken sona eriyor

Bozulan varlık kalitesi, teminat değer düşüşleri ve artan çıkış telaşı, özel kredi piyasalarını sarsıyor ve Küresel Finansal Kriz ile karşılaştırmalara yol açıyor.
Ancak kredi temerrütlerindeki artış, acı verici olsa da, 3 trilyon dolarlık sektördeki stres ceplerini temizlemeye yardımcı olabilir ve bir sektör profesyonelinin ilk büyük likidite testinden sonra "sağlıklı bir sıfırlama" olarak adlandırdığı şeyi sağlayabilir.
Ares Management Salı günü, Apollo Global Management'ın araçlarından birinde benzer önlemler açıklamasından sadece bir gün sonra, 10,7 milyar dolarlık özel kredi fonundan yatırımcı çekimlerini sınırlamayı seçti. Bloomberg raporuna göre, geri çekilme talepleri %11,6'ya fırladıktan sonra Ares, Ares Strategic Income Fund'daki geri çekilmeleri %5 ile sınırladı.
Blue Owl Capital ve Cliffwater dahil olmak üzere diğer yöneticiler de, artan temerrüt korkuları yatırımcıların sektörden çekilmesini tetiklerken, son haftalarda geri çekilmeleri durdurmak veya kısıtlamak için acele ettiler.
2008 Küresel Finansal Krizine giden sürecin birikimiyle yapılan karşılaştırmalar, temel kredi kalitesi konusundaki endişeler arttıkça yoğunlaşıyor.
Morgan Stanley yakın zamanda özel kredi doğrudan borç vermede temerrüt oranlarının %8'e fırlayabileceği, tarihi ortalama olan %2-2,5'in oldukça üzerinde olduğu ve baskının özellikle yazılım gibi yapay zeka kesintisine uğramaya yatkın sektörlerde yoğunlaştığı konusunda uyardı.
'Önemli ama sistemik değil'
Ancak, stratejist Joyce Jiang liderliğindeki Morgan Stanley analistleri, %8'lik bir temerrüt artışının "önemli ama sistemik olmayacağını" da belirterek, 2008'e kıyasla özel kredi fonları ve iş geliştirme şirketlerindeki kaldıraç oranlarının daha düşük olduğuna işaret ettiler.
Peki, bu büyüklükte bir temerrüt artışı pratikte nasıl görünürdü?
Raymond James'in özel sermaye danışmanlığı küresel başkanı Sunaina Sinha Haldea, "%8'lik bir temerrüt oranı, özel krediyi 'sıfır kayıp' fantezisinden daha normal bir kredi varlık sınıfına taşıyacaktır - bazı noktalarda acı verici, ancak nihayetinde daha güçlü işletmeler için sermayeyi serbest bırakan sağlıklı bir sıfırlama" dedi.
Ultra düşük temerrütlerden bir normalleşmenin "bazı fonlar için acı verici" olacağını, ancak "daha iyi underwriting ve daha gerçekçi değerlemeleri zorlarsa varlık sınıfı için sağlıklı olacağını" söyledi.
Reach Capital'ın yönetici ortağı William Barrett, %8 veya %9'luk bir temerrüt oranının büyük ölçüde vade uzatmaları ve sözleşme feragatnameleri gibi sözde "gölge temerrütleri" aracılığıyla ortaya çıkacağını söyledi. Borç verenler, borçluları ayakta tutmak ve ani iflasları önlemek için bu "değiştir ve iddia et" araçlarını kullanırlar.
Ödeme şeklinde yapılan anlaşmalar nakit getirilerini geciktirse, borcu artırsa ve potansiyel olarak sistemde daha fazla stres sinyali verse de, şirketleri istikrara kavuşturan ve açık başarısızlıkları önleyen etkili bir "tahliye vanası" olarak da hizmet ederler.
Barrett, CNBC'ye e-posta yoluyla yaptığı açıklamada, "Gerçek ekonomi için bu, sermayenin yeniden yapılandırmalarda sıkışıp kalması ve gelecekte daha sıkı borç verme koşullarına yol açması anlamına geliyor." dedi.
Baskı noktaları
Kredi kalitesiyle ilgili endişeler, geçen yıl ABD otomotiv parçaları sektöründeki First Brands ve Tricolor'un yüksek profilli çöküşlerinin ardından özel piyasalara yayıldı. Bu başarısızlıklar geleneksel orta ölçekli doğrudan borç verme yerine varlık tabanlı finansman ve banka sendikasyonlu borçlarla bağlantılı olsa da, özel piyasalardaki riskli borcun daha geniş sorusunu mercek altına aldılar.
O zamandan beri dikkatler, yapay zeka destekli yapay zekanın yazılım hizmeti modeli'ni (SaaS) aksatabileceği korkularının halka açık SaaS hisselerini düşürmesinin ardından, doğrudan borç vermedeki yazılım maruziyetine (Morgan Stanley'ye göre yaklaşık %26 olduğu tahmin ediliyor) kaydı.
Yazılım, Apollo Debt Solutions BDC'deki en büyük sektör olup, %12'nin üzerindedir. Blue Owl da SaaS borç verme konusunda güçlü bir maruziyete sahiptir.
İlk çeyrekte geri ödeme taleplerinde bir artış gören Blackstone'un amiral gemisi özel kredi fonu BCRED, Şubat ayında üç yılın ilk aylık kaybını yaşayarak %0,4 düştü. FT raporuna göre, fonun SaaS şirketi Medallia ile bağlantılı borçlar da dahil olmak üzere bir dizi krediyi değer düşüşüne uğratmasıyla bu durum gerçekleşti.
Ancak sektör profesyonelleri, bunlar tek baskı noktaları değil diyor.
Haldea, CNBC'ye e-posta yoluyla yaptığı açıklamada, "Yapay zeka maruz kalan yazılım sadece ilk fay hattı - gerçek risk, iş modeli bedava para için fiyatlandırılmış, özellikle özel kredinin en hızlı büyüdüğü ABD'de bulunan, yüksek kaldıraçlı, faize duyarlı herhangi bir borçluya yayılmış durumda." dedi.
Barrett, değişken sektörlerde yoğunlaşmış veya daha zayıf korumalara sahip sözleşme lite krediler tutan fonlar ile yüksek kaldıraçlı sağlık sektörü birleşmelerinin de savunmasız olduğunu söyledi. Yakın zamanda kaynak eksikliği nedeniyle %10,9'luk bir temerrüt oranı kaydeden belirli küçük ihraççıları vurguladı.
'Aşırı' kaldıraç
Mevcut sıkıntı, Barclays'in küresel araştırma başkanı Brad Rogoff'a göre, yatırım sınıfı ve yatırım sınıfı altı özel borç arasındaki ayrımı daha iyi yapma ihtiyacını vurguluyor.
Yatırım sınıfı altı kredi tipik olarak daha "aşırı" kaldıraç içerir ve genellikle yazılım riskiyle bağlantılıdır ve ABD'de yoğunlaşmıştır.
Buna karşılık, yatırım sınıfı, özel yerleşimli kıdemli dilimleri, varlık destekli ipotekler ve benzeri varlıkları içerme eğilimindedir. Rogoff, Salı günü CNBC'nin "Squawk Box Europe" programında, "İkisi arasında farklı bir risk profili var" dedi.
Rogoff, özel kredi fonlarının genel olarak bugün, 2008'deki çöküşe yakalanan yatırım bankalarından daha az kaldıraçlı olduğunu belirtti. "Bunun ve 2008'in arasındaki gerçek fark, benzer varlık türlerinde, sahiplerine tam geri ödeme hakkı olan çok fazla kaldıraç olmasıydı" dedi.
Perakende yatırımcılar ve yarı likit araçlar arasındaki likidite uyumsuzluğu etrafındaki son gürültüye rağmen, özel kredi sermayesinin çoğu, büyük ölçüde uzun vadeli yatırım ufuklarına sahip kurumsal yatırımcılar tarafından desteklenen geleneksel yapılarda kalmaktadır.
UBP özel piyasalar danışmanlığı başkanı Nicolas Roth, mevcut geri ödeme talebi dalgasının, varlık sınıfı için "ölçekte" ilk gerçek likidite testini temsil ettiğini söyledi.
Temerrüt oranlarının "yüksek ama yönetilebilir" olduğunu belirtti, ancak geri ödeme baskısı, yavaşlayan işlem akışı ve piyasa değeri dağılımının sektörü aynı anda vurduğunu ekledi.
Roth, CNBC'ye e-posta yoluyla yaptığı açıklamada, "Ayarlama dönemi, yapısal likidite tamponlarına sahip güçlü platformları, çıkışları finanse etmek için abonelik momentumuna dayanan zayıf platformlardan ayıracaktır." dedi.