SoFi: Kısa Satış Tezi

Anahtar Noktalar
SoFi, gelirinin çoğunu öğrenci ve kişisel kredilerden elde eden tek duraklı dijital bir bankadır.
Muddy Waters, raporunda SoFi'nin kredi portföylerindeki gerçeğe uygun değer kazançlarını şişirdiğini iddia ediyor.
Firmaya göre SoFi, gerçeğe uygun değer kazançlarını hesaplamak için çok düşük kredi zararı ve iskonto oranları kullanıyor; bu da daha büyük bir "finansal mühendislik koşu bandının" parçasıdır.
- SoFi Technologies'den 10 kat daha çok beğendiğimiz hisse ›
Bağımsız araştırma firması ve kısa satıcı Muddy Waters Research, yakın zamanda popüler dijital banka SoFi (NASDAQ: SOFI) hakkında 28 sayfalık bir kısa satış raporu yayınladı. SoFi, kendini tüm finansal ihtiyaçları karşılayabilen, büyük ölçüde yüksek gelirli nüfusu hedefleyen tek duraklı bir dijital banka olarak tanıtıyor.
Bankanın ürün ve hizmetleri arasında kişisel, öğrenci ve konut kredileri, çevrimiçi yatırım aracılığı, mevduat hesapları ve diğer kişisel finans araçları yer alıyor. SoFi ayrıca fintechlere ve diğer bankalara çekirdek işlem ve ödeme teknolojisi sağlayan bir bankacılık teknolojisi işletmesine de sahiptir.
Yapay zeka dünyadaki ilk trilyoneri yaratacak mı? Ekibimiz, Nvidia ve Intel'in ihtiyaç duyduğu kritik teknolojiyi sağlayan, "Vazgeçilmez Tekel" olarak adlandırılan, az bilinen bir şirket hakkında bir rapor yayınladı. Devamı »
Muddy Waters, uygunsuz muhasebe uygulamaları, finansal mühendislik ve işletmenin gerçek performansını çarpıtan karmaşık bilanço dışı işlemler ağı olduğuna inandığı nedenlerle SoFi'yi kısa sattığını belirtti.
İşte SoFi için kısa satış tezi.
Gerçeğe uygun değer işaretleri temel bir sorundur
SoFi hakkında anlaşılması gereken ilk şey, şirketin gelirinin çoğunu kredilendirmeden, özellikle de teminatsız kişisel kredilerden elde ettiğidir. Bunu, doğrudan özel kredi dahil yatırımcılara sattığı kredileri origine ederek yapar. SoFi, bilançosunda birkaç ay tuttuğu ve ardından çeşitli dağıtım kanalları ve kredi platformu işi (LPB) aracılığıyla yatırımcılara sattığı kredileri origine eder.
SoFi, her çeyrekte kredilerini gerçeğe uygun değere göre işaretlemeyi seçiyor ve ağırlıklı ortalama kredi getirisi, yıllık temerrüt oranı, erken ödeme oranları ve gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini belirlemek için bir iskonto oranı gibi girdileri içeren bir iskonto edilmiş nakit akışı analizi kullanarak işaretlere ulaşıyor.
Birçok çeyrektir, gerçeğe uygun değer ayarlamaları hem şirketin öğrenci hem de kişisel kredi portföyleri için olumlu olmuştur. 2025 yılı sonunda, kümülatif gerçeğe uygun değer ayarlamaları kişisel kredi defterinde 1,1 milyar doların üzerinde ve öğrenci kredi defterinde 723 milyon doların üzerinde olmuştur.
Muddy Waters, bu gerçeğe uygun değer işaretlerinin yanlış hesaplandığını ve bunun da faiz, vergi, amortisman öncesi karı (EBITDA) yüz milyonlarca dolar daha iyi gösterdiğini savunuyor. Muddy Waters, SoFi'nin DCF beyanında "maddi olarak yanıltıcı" olan girdiler kullandığını iddia ediyor; ister kredi zararı oranı (beklenen kredi kayıpları) ister iskonto oranı olsun.
Kredi zararları çok düşük görünüyor
Örneğin, SoFi 2025'in dördüncü çeyreğinde %2,80'lik bir kişisel kredi net zarar oranı bildirdi. Ancak Muddy Waters, bunun şirketin bir krediyi zarara uğramış olarak sınıflandırmadan önce sattığı vadesi geçmiş kredileri yansıtmadığını belirtti; bu, bir alıcının ödemelerde 120 gün gecikmesinden sonra gerçekleşmelidir. Zarar oranı ayrıca bilanço dışı değişken faizli kuruluşlarda (VIE'ler) meydana gelen kredi zararlarını da açıklamıyor.
Şimdi, SoFi kamuya, vadesi geçmiş kredileri satmamış olsaydı kişisel kredi zarar oranının %4,4 olacağını açıklıyor. Ancak bu, bankanın hizmetini elinde tuttuğu VIE'lere sattığı kredileri hala içermiyor.
Araştırmasını yapmak için mahkeme belgelerini kullanan Muddy Waters, temelde SoFi'nin kredileri genellikle Cantor Fitzgerald gibi bir geçiş kuruluşuna sattığını iddia ediyor.
Ardından SoFi, üçüncü bir tarafa, genellikle bir tröst'e, piyasa altı bir oranda teminatlı bir kredi verir. Tröst daha sonra krediyi Cantor'dan satın almak için kullanır ve az önce Cantor'dan satın aldığı aynı SoFi kredilerini teminat olarak SoFi'ye rehin verir. Ardından SoFi, gerçeğe uygun değer işaretlerini piyasaya doğrulamak için bu kredilerin hizmet sözleşmesi varlığında bir prim kaydeder.
Muddy Waters, VIE'lerden kaynaklanan kredi zararları dahil edilirse, SoFi'nin kişisel kredi zarar oranının %6'ya daha yakın olacağını iddia ediyor. Firma ayrıca SoFi'nin varlığa dayalı menkul kıymetleştirmeleri (ABS) hakkında Fitch ve DRBS derecelendirme kuruluşlarından gelen kamu verilerine de işaret ediyor. Her iki derecelendirme kuruluşu da son yıllarda SoFi ABS kredi havuzları için varsayılan temerrüt varsayımlarını sürekli olarak yukarı yönlü revize etti ve her ikisi de yaklaşık %5'lik bir yıllık temerrüt oranı öneriyor; Muddy Waters buna inanıyor ve bunun yalnızca %6'ya daha yakın varsayımına yükselmeye devam edeceğini düşünüyor.
Hizmet hakları varlığı çok yüksek işaretlenmiş
Muddy Waters ayrıca, hizmet şirketi tarafından kredinin kalan ömrü boyunca elde edilmesi muhtemel hizmet gelirini yansıtmak için alınan bir prim olan, şişirilmiş bir hizmet hakları varlığı (SRA) kullandığına inanıyor. Muddy Waters, kişisel krediler için %6,2 ve öğrenci kredileri için %2,9 oranlarının piyasa oranlarının oldukça üzerinde olduğunu iddia ediyor.
Muddy Waters ayrıca SoFi'nin LPB'sindeki SRA'nın, SoFi'nin kredi satışlarında aldığı primden çok daha düşük olduğuna da dikkat çekiyor. LPB, SoFi'nin özel kredi gibi üçüncü taraflar adına kredi origine ettiği bir iştir. SoFi bu işlemlerden origination ve hizmet ücretleri kazanır. Bu önemlidir çünkü SRA, SoFi'nin kredi satışlarından elde ettiği kazançların büyük bir bölümünü oluşturmaktadır.
Diğer usulsüzlükler
Muddy Waters ayrıca LPB işinin ve bilanço dışı işlemlerin önemli sermaye gerektirdiğine inanıyor. Yatırımcıları kazanmak için SoFi'nin LPB işi için kayıp koruması sağlaması gerekiyor. Bilanço dışı işlemler için kullanılan teminatlı krediler de sermaye yoğundur. Bu, SoFi'nin 2024 ve 2025 yıllarında milyarlarca sermaye toplamasının ve 2024 ile 2025 yılları arasında seyreltilmiş hisse senedi sayısını yaklaşık %30 oranında etkili bir şekilde artırmasının nedenini açıklıyor.
Düşük kredi zararı oranına ek olarak Muddy Waters, gerçeğe uygun değer işaretlerini hesaplarken SoFi'nin kullandığı düşük iskonto oranlarını anlamadığını belirtti. 2025 yılında SoFi, öğrenci kredi portföyü için gerçeğe uygun değer işaretlerini hesaplamak üzere %3,89'luk bir iskonto oranı kullandı; bu, 10 yıllık Hazine Getirisinin 27 baz puan altındaydı. Öğrenci kredilerinin ABD devlet destekli tahvillerden daha az riskli olduğunu ima etmek garip görünüyor.
Muddy Waters ayrıca başka usulsüzlükler de buldu. Örneğin, SoFi, Muddy Waters'ın şirketin ayarlanmış EBITDA'sını artırma girişimi olduğuna inandığı bir şekilde 194 milyon dolarlık pazarlama maliyetini sermayeleştirdi.
Muddy Waters ayrıca LPB işinde 312 milyon dolarlık kaydedilmemiş borç bulduğunu da belirtiyor. Gerçeğe uygun değer işaretleri için DCF modeline daha yüksek kredi zararı ve iskonto oranları girerek, SRA'yı düşürerek ve sermayeleştirilmiş pazarlama harcamalarını ve iddia edilen kaydedilmemiş yükümlülükleri doğru bir şekilde muhasebeleştirerek, Muddy Waters SoFi'nin ayarlanmış EBITDA'sını %90 oranında yaklaşık 103 milyon dolara düşürüyor.
Araştırma firması ayrıca bu finansal mühendisliğin çoğunun yönetimin performans ikramiyeleri kazanması için yapıldığına inanıyor. Yönetim herhangi bir hisse satışı bildirmemiş olsa da, Muddy Waters CEO Anthony Noto ve CFO Chris Lapointe'in, büyük yatırımcıların vergileri erteleyerek ve resmi bir satıştan kaçınarak hisse senetlerinin likiditesine erişmelerini sağlayan ön ödemeli değişken vadeli sözleşmeler adı verilen araçlar aracılığıyla 58 milyon dolardan fazla para çektiğini belirtiyor.
Hisseye nasıl yaklaşmalı?
SoFi, kısa satış raporundan memnun kalmadı. Şirket, raporu "yanlış" olarak nitelendiren ve "finansal tablolarımızı ve işimizi temelden anlamama eksikliğini gösterdiğini" söyleyen bir yanıt yayınladı. SoFi ayrıca potansiyel yasal işlem yapma niyetini de belirtti.
Raporun ardından Noto da yaklaşık yarım milyon adet SoFi hissesi satın aldı.
Sonuç olarak, rapor çok karmaşık. Bilanço dışı iddiaları doğrulayamasam da, SoFi'nin işinin birkaç endişe verici yönü olduğunu düşünüyorum.
Gerçeğe uygun değer işaretleri bir süredir tutarlı bir kırmızı bayrak olmuştur, çünkü birkaç Wall Street analisti daha önce de belirtmiştir. SoFi, benzer krediler vermesine rağmen, DCF işaretlerinde emsallerinden çok daha olumlu girdiler kullanıyor. SoFi'nin rakipleri genellikle kişisel kredileri gerçeğe uygun değerin altında sattıklarını ve dolayısıyla negatif gerçeğe uygun değer işaretleri aldıklarını bildiriyor.
Kişisel kredilendirme yüksek kayıplı bir iştir ve SoFi'nin bundan başkalarından daha iyi olduğuna dair hiçbir belirti görmüyorum. Derecelendirme kuruluşlarının raporlarının bu argümanı desteklediğini düşünüyorum. Ayrıca yatırımcıların dikkat etmesi gereken kişisel kredi işinin döngüselliğine de işaret etmek isterim.
2022 ve 2023 gibi yüksek faizli bir ortamda, kurumsal kredi alıcıları daha yüksek sermaye maliyetleriyle karşı karşıya kalıyor, bu da daha yüksek getiriler talep etmeleri anlamına geliyor, bu da kişisel kredi verenlerin daha yüksek kredi oranları talep etmesi gerektiği ve bunun da birçok borçluyu piyasadan dışladığı anlamına geliyor. Yüksek faizli bir ortam veya bir resesyon, kredi alıcılarının kötüleşen kredilerden endişe duymaları halinde kenara çekilmelerine de neden olabilir.
SoFi'nin kredileri uzun bir süre bilanço üzerinde tutma yeteneği olsa da, kredi alıcıları için zorlu bir ortamın LPB'yi ciddi şekilde etkileyeceğine ve bu segmentte gelirin önemli ölçüde düşmesine neden olacağına inanıyorum.
Muddy Waters, raporunda kısa pozisyonunun çoğunu, hatta tamamını raporu yayınladıktan sonra kapatmayı planladığını kamuoyuna açıklayarak sosyal medyada bazı eleştiriler aldı. Ancak bunun, SoFi gibi son derece popüler takipçilere sahip hisse senetlerini kısa satmanın zor olabileceği için olduğunu tahmin ediyorum.
Yüzeyde, SoFi'nin değerlemesi daha cazip hale geldi. Hisse senedi, ileriye dönük kazançların 29 katı, ayarlanmış EBITDA'nın neredeyse 14 katı ve ileriye dönük ayarlanmış gelirin yaklaşık 5 katından işlem görüyor.
Ancak, Muddy Waters'ın iddiaları doğru çıkarsa, ayarlanmış EBITDA'ya ne olabileceği konusunda çok endişelenirdim.
Müşterilerin sadece en rekabetçi oranı sunanı seçtiği birçok metalaşmış işi yürüten SoFi'ye olan hayranlığı hiçbir zaman tam olarak anlayamadım. Yönetim sık sık tamamen dijital bir banka olmanın avantajından bahsetse de, bankacılık ürünlerinin çoğu artık çevrimiçi olarak sunuluyor.
Şirketi kesinlikle kısa satmazdım çünkü hisse senedinin sadık takipçileri göz önüne alındığında riskli olabilir, ancak satın da almazdım.
Şu anda SoFi Technologies hissesi almalı mısınız?
SoFi Technologies hissesi almadan önce şunu düşünün:
The Motley Fool Stock Advisor analist ekibi, yatırımcıların şimdi alabileceği en iyi 10 hisseyi belirledi… ve SoFi Technologies bunlardan biri değildi. Listeye giren 10 hisse, önümüzdeki yıllarda devasa getiriler sağlayabilir.
Netflix'in bu listeyi 17 Aralık 2004'te yaptığını düşünün… o zamanlar tavsiyemiz üzerine 1.000 dolar yatırsaydınız, 503.592 dolarınız olurdu!* Ya da Nvidia'nın bu listeyi 15 Nisan 2005'te yaptığını düşünün… o zamanlar tavsiyemiz üzerine 1.000 dolar yatırsaydınız, 1.076.767 dolarınız olurdu!*
Şimdi, Stock Advisor'ın toplam ortalama getirisinin %913 olduğunu belirtmekte fayda var — S&P 500'ün %185'ine kıyasla piyasayı ezici bir üstünlük. Stock Advisor ile kullanılabilen en son ilk 10 listesini kaçırmayın ve bireysel yatırımcılar tarafından bireysel yatırımcılar için oluşturulmuş bir yatırım topluluğuna katılın.
*Stock Advisor getirileri 24 Mart 2026 itibarıyla.
Bram Berkowitz, bahsedilen hisse senetlerinin hiçbirinde pozisyona sahip değildir. The Motley Fool, bahsedilen hisse senetlerinin hiçbirinde pozisyona sahip değildir. The Motley Fool'un bir açıklama politikası vardır.
Burada ifade edilen görüşler ve fikirler yazarın görüş ve fikirleridir ve Nasdaq, Inc.'in görüş ve fikirlerini yansıtmak zorunda değildir.