Neden özel sermaye sıkıntısı bir sonraki büyük ekonomik krizin habercisi değil

<p>Yağ fiyatı ve bankacılık sistemimizin kırılganlığı olmak üzere iki sorunla takıntılıyız. Nadiren doğru olduğu ancak her zaman mikrofonu elinde bulunduran olumsuz yorumcular tarafından hızlandırılmış, daha önce hiç görmediğim bir hızla felaketleştiriyoruz — ya çok zengin oldukları ya da çok kısa oldukları için. Çok pervasız mı? Dilerim öyle olsaydı. Petrol durumu o kadar akışkan ki, bugün yorum yapmak ve onu gece boyunca geçerli tutmak zor. Ancak bankacılık sorunu daha statik ve daha uzun süreli bir analize uygun. O halde petrol hikayesini olayların akışına bırakıp, özel sermaye ve özel kredinin sisteme yönelik tehlikeleriyle ilgilenelim. Bu, krizlerin panteonunda nerede duruyor? 2007-2009'daki küresel ekonomik kriz mi, yoksa 1998'deki Long-Term Capital Management'ın çöküşü, 1980'ler ve 1990'lardaki tasarruf ve kredi krizi gibi daha az bir şey mi? Yoksa şu anda meydana gelen hiçbir şeye benzemiyor ve bu nedenle hiçbir şeye benzetmek zor mu? Krizin anlaşılmaması ve yarattığı korku, buradaki gerçek endişeleri kavramayı zorlaştırıyor ve onları daha önceki krizlerden biri gibi hissettirecek şekilde büyütüyor. Birçok kişi S &amp; L krizini hatırlamak için çok genç, ancak neredeyse sistemi çöküşüne getirene kadar dolandırıcıların sistemi oyunu kurana kadar ilk başta kavramak çok zordu. Spoiler uyarısı: Bu yazının geri kalanında, bunun üçünden hiçbiri olmadığını, birkaç failin kibirinden ve bir dizi yorumcunun, sorunlu bir şapkada kömür madenlerindeki serçelerle benzetmeye çalışmak istemesinden dolayı daha da kötüleşen anlaşılması zor bir hikaye olduğunu savunacağım. Hemen analiz etmeye çalıştığımızda, gerçekten ne kadar sorun içinde olduğumuzu anlamakta zorlanıyoruz: sorun ne kadar büyük? Günümüzde insanlar trilyon dolarlık miktarları kolayca dile getiriyorlar. 1,8 ila 3 trilyon dolar arasında "katıldığına" dair duyuyorum ve bu, 2007-2009 krizi sırasında Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG ve Lehman Brothers'ın sistemik çöküşü kadar "sorunu" büyütüyor. Bu miktarlara nasıl ulaştığıma veya medyanın bunlara nasıl bu kadar kesinlikle ulaştığına dair bir fikrim yok. Ayrıca, özel sermaye ve özel kredi içinde ne kadar kaldıraç olduğunu bilmediğimi fark ediyorum. Yüksekte — veya dibinde — Lehman, 30'a bir oranında kaldıraçlıydı. Bu, sermayesi veya piyasa değeri tarafından değerlendirildiği gibi "boyutu" değil, önemli olan buydu. Örneğin, alternatif bir varlık yöneticisi olan Blue Owl Capital'in ne kadar kaldıraçlı olduğunu biliyor muyum? Özel sermaye devi Blackstone hakkında ne düşünülüyor? Apollo Global Management ve Ares gibi diğer büyük oyuncular hakkında ne kadar bilgi sahibiyim? Borçları tahvillere paketlenmiş devasa miktarda özel sermaye borcuyla mı konuşuyoruz? Şimdi su altında buldukları bu tahvilleri satın almak için borç para alan yatırımcılarla mı konuşuyoruz? Cevap, ne hakkında konuştuğumuzu bilmediğimizdir, bu yüzden korku artmaya devam ediyor. Herkes kafası karışık ve kafası karışık olduğunuzda korkarsınız. Hepimiz korkuyoruz. Ne yaptığımızı biliyoruz: 2007-2009 krizi gibi, "sorun içinde" olarak gördüğümüz şirketler hepsi halka açık. Ortak stok fiyatları sorunun derinliğini bize bildirebilir. Örneğin, düşen hisse senetleri ortasında yükselen getirilerinden endişe edebiliriz. Örneğin, Blue Owl'un ortak hisse senedi %10 getiri sağlıyor. Ares %5, Blackstone ise %5,58 getiri sağlıyor. O kadar büyük getirileri gördüğünüzde bir şeylerin çok yanlış olduğunu kolayca savunabilirsiniz. Ancak bu şirketlerin hepsi, Blue Owl da dahil olmak üzere, temettü ödeyebilir. Ayrıca, %0,86 getiri sağlayan KKR ve %1,95 getiri sağlayan Apollo Global'in hisse senetleri, bu özel sermaye şirketlerinin büyük ödemelerle tanınmadığını gösteriyor. Hisse senetleri bu anın muazzam kurbanları oldu: Blue Owl bu yıla kadar %40 düştü, Apollo %27 düştü, Ares %27 düştü, Blackstone %30 kaybetti ve KKR %32 azaldı. Bu düşüşler sonsuzca dile getirildi. Ancak yine de, bu düşüşler sadece korkuyu yansıtır. Bir şeylerin kötü gittiği gibi hissetmiyor ve hisse senetleri o üzüntüyü yansıtıyor. Hisse senetleri özü değil, korkuyu yansıtıyor. Bu şirketlerin portföyleri, en azından çıplak gözle bakıldığında, açıkça olumlu olmasa bile kabul edilebilir görünüyor. 2008'de birçok ipoteğin sahte olduğu ve diğerlerinin de çok az parayla olduğu gibi, bu varlıkların gerçek değeri var. Sadece bir fiyatları yok. Ve yöneticilerinin bir fiyat belirlemeye karşı isteksiz olmaları nedeniyle bir fiyatları yok. Birincil işlerinden birini durduran özel sermaye şirketleri: halka açık ancak düşük değerli şirketleri satın almak, onları iyileştirmek ve daha sonra onları özel olarak aldıklarından daha yüksek fiyatlarla halka açmak, yol boyunca ek zenginlik çıkarmak. Bu şirketlerin yapması gereken şey bu değil miydi? Son birkaç yılda, birçok özel sermaye şirketi portföy şirketlerinin halka açık piyasalarda hak ettikleri değeri görmediğine karar verdi. Bu nedenle onları halka açmak yerine beslemeye ve sahip olmaya karar verdiler. Biraz cesurca, bu şekilde daha fazla para kazanacaklarını iddia ediyorlar. Bunu ilk duyduğumda, kendime "Bekle bir dakika, bu doğru değil" dedim. Bu özel sermaye şirketleri sadece piyasanın kendilerine çok fazla ödeme yaptığını veya nihai sonucu etkili bir şekilde değerlendiremediklerini kabul etmeye istekli görünmüyorlar. Bu bir tuhaflık. Şirketler portföy şirketlerinin hak ettikleri değeri görmeyebilir. Ancak en büyük sermaye piyasalarının tarihindeki en büyük, en verimli anı yaşadığımızı söyleyen eski Goldman Sachs CEO'su Lloyd Blankfein ile aynı fikirdeyim ve yine de bu özel sermaye şirketleri portföylerini büyük karlar ile boşaltamıyorlar? Onları tüm zamanların en yüksek piyasada satamazlarsa, ne zaman satabilirler? Elbette, sahip olduklarının hepsini saklamak isteyebilirler, ancak satmaya çalışıyorlarsa, satmaya çalıştıkları kadar çok malı boşaltmak akıllıca olurdu. Can sıkıcı. Belki piyasanın sadece borcu olmayan teknoloji ve sağlık şirketlerine gözü var? Belki portföy şirketleri, satın alındıklarında o kadar sevilmeyen düşük fiyat-kazanç oranlarına sahip sektörlerde yer alıyor? Ya da belki bu özel sermaye şirketleri, ağır borcu olan ve o kadar sevilmeyen sektörlerde şirketleri satın almamaları gerektiği konusundaki yargılarında hata yaptılar. Başka bir deyişle, bu şirketler portföy şirketlerini kiralamak yerine sahip olmalarına neden olan hatalar yaptılar. Artık onlarla takılıp kaldılar ve hataları için bahane üretmeye çalışıyorlar. Duyduğunuz her şeyin aksine, bununla ilgili ikilem budur. Özel sermaye şirketleri biraz daha az açgözlü olsaydı ve alıcılar için iyi değerde ve kendileri için bir felaket olmayan fiyatlarla portföylerinden bazılarını halka açsaydı, birçok sorunları ortadan kalkardı. Belki de bu yazarken çok iyimserim, ancak bu şirketler halka arz piyasasında bazı kayıplar yaşasalar ve düşündükleri kadar büyük bir kar elde edemeyeceklerini kabul etseler, o zaman onlar ve biz bu durumdan kurtulmazdık. İşte umut. Ve bu yüzden durum düşündüğünüz kadar kötü veya varoluşsal değil. Bu şirketlerin çoğu için portföy şirketlerinin büyük çoğunluğu makul durumda. Çoğu şirket halka açılabilir, ancak yöneticileri memnun etmeyecek fiyatlarda değil. Şimdi, iki tür acı ile uğraştığımızı hatırlayın: sermaye ve borç. Portföy şirketleri neredeyse tamamen borçlarını güncel durumda. Bu, özel kredi şirketleri için harika bir haber. Özel sermaye şirketleri için pek bir şey ifade etmiyor, çünkü hayal edebileceğiniz gibi, bir şirketin faturalarını ödeyebilmesi, harika bir halka arz için bir şirket olduğu anlamına gelmez. İkinci vuruş Bu nedenle, bu şirketler faturalarını ödeyebiliyorsa ve sonunda halka açılabilirlerse, sorun nedir? Basit: portföy yönetimi süreci ikinci kez yanlış gitti. Bu özel sermaye şirketlerinin evrensel olarak sahip olmamak yerine sahip olma kavramını benimsemeleri yeterli değildi. Ayrıca, grup düşüncesinin olağan bir şekilde, kurumsal yazılım şirketlerine aşırı ağırlık vereceklerini de kararlaştırdılar. Neden olmasın? Yıllardır, borsadaki en büyük kazançlar Microsoft ile yarım asır önce başlayan kurumsal yazılım şirketlerinden geldi. O zaman neden her şeye dahil olmasın? Fonlarının %40'ına kadar olan bir yüzdede tutun? Sahip olduklarını incelediğimde, bu yüzdede ulaşıyorum, yaklaşık olarak. Belki de zamanımızdaki en başarılı özel sermaye şirketi Thoma Bravo, özel olarak yönetilen ve 160 milyar dolar yönetimi altında bulunan, şimdiye kadar özel olarak tutulan bir firmadır. Uzmanlığı, zaman tanınması halinde yapay zeka güç merkezlerine dönüştürülebilecek, değerinin altında olan kurumsal yazılım şirketlerini belirlemektedir. Özel kredi şirketlerinin portföylerine baktığınızda, Thoma Bravo'dan bolca şey görüyorsunuz. Bu firmaya büyük saygı duyuyorum, diğerleri de öyle. Belki de bu yüzden yüksek sesle, bariz suçlamayı hiç duymuyorsunuz: "Bu firmaların ne kadar çok Thoma Bravo'su var." Onlar çok iyiler, eleştirilmiyorlar. Ancak yapay zekanın ne kadar yıkıcı olabileceği konusundaki bir histeri atmosferinde, herhangi bir biçimde - borç, kıdemli borç, sermaye - çok sayıda Thoma Bravo varlığına sahip olmak bir ölüm öpücüğüdür. Ve tüm biçimlerinin farklı şekillerinde en çok Thoma Bravo kağıdına kim sahip? Blue Owl. Çok fazlası. Blue Owl, Thoma Bravo anlaşmalarının batırılmasına neden oluyor, anlaşmalar inanılmaz derecede iyi giderken bile. Ancak yine de önemli değil, değil mi? ServiceNow inanılmaz derecede iyi gitmiyor mu? Adobe o kadar kötü mü? Thoma Bravo neden batırılmıyor ve Blue Owl neden batırılıyor? Her türlü hak ve koşul altında Thoma Bravo, en iyi yazılım şirketlerini satın alan öncü olarak kabul ediliyor. Sadece o değil, bakarsanız, satın alındıktan sonra şirketler genellikle hızla iyileştiriliyor. Vaka örneği: Haziran 2022'de 10,4 milyar dolara Thoma Bravo tarafından satın alınan bir yazılım şirketi olan Anaplan. Bu şirketin özel kredi sorunlarının merkezinde, sıfır noktasında olduğu için sıklıkla duyuluyor. Bunun nedeni, yapay zeka ile güçlendirilmiş bir şirket olarak bilinmemesi ve bu nedenle bu muhasebe ve planlama şirketinin yapay zeka tarafından yenildiğine varmamız gerektiği. Blue Owl, Anaplan Anlaşmasının idari ajanı ve lider düzenleyicisiydi. Anaplan borcunun büyük bir kısmını üstlendi. Çok fazla maruz kalmışlar. Ancak Blue Owl'un portföyünde birçok yatırım var. Portföylerinin ne kadarının Anaplan olduğunu bilmiyoruz. Muhtemelen %2-3'ten fazla değil. Ancak şu anda herhangi bir Anaplan'a sahip olmak toksik, bir yatırımın kırmızı harfidir. Anaplan özeldir, bu nedenle gerçekte nasıl olduğunu bilmiyoruz. Ancak tüm hesaplara göre çok, çok iyi gidiyor. Aslında, kamuya açık olduğundan çok daha iyi gidiyor. Bu nasıl mümkün? Web sitesine gidin. Yapay zekaya tamamen odaklanmış ve özel olmasından beri temelden değişmiş bir şirket göreceksiniz. Bu bir abartı değil. Bulabildiğim tüm makaleler, bu şirketin çok daha iyi durumda olduğunu gösteriyor. Aslında, Anaplan şu anda halka açılırsa, harika bir halka arz olabilir. Bu gerçekleşirse, özel kredi sektöründeki günlük risk sorunlarımızın birçok sorununu ortadan kaldırır. Tek bir anlaşma, doğru şekilde yapılmış, bizi hepimizin çok farklı hissetmesini sağlayacaktır. Kesinlikle anlatıyı değiştirecektir. Ancak bunun olacağını kimse konuşmuyor. Şimdi işler karmaşıklaşıyor. Endişe verici olan sadece portföy şirketleri değil. Varlıkların sahipliği. Finans sektöründeki herkes her zaman herkese satabilmek ister. Bir finans şirketi yönetiyorsanız ve yalnızca kurumlara satış yapmanıza izin veriliyorsa, kendinizi sınırlanmış hissedersiniz. Bireylere neden satılamıyor? Hükümet neden umursar? Korunmaya neden ihtiyaç duyarlar? Bu, bankalardan özel sermayeye, hedge fonlara kadar finans işindeki her şirketin tutumu olmuştur. Sunumlarını "demokratikleştirerek" herkes için uygun hale getirmek istiyorlar. Özel kredi şirketleri demokratikleştirme konusunda çok başarılı oldular. Bu aldatmaca değil. Bazı harika özel kredi yatırımları vardı ve bunların bireylere sunulması gerektiğine karar verdim. Bu tamamen bir aptal oyunu değil. Ancak şimdi öyle görünüyor. Ama özel kredinin bir yönü var gibi görünüyor, bu da geriye dönük olarak kötü niyetli değil, kesinlikle açgözlü. Özel kredi şirketleri, bireylere beklediklerinden veya ihtiyaç duyduklarından daha fazla likidite sunmuyorlardı. Kurumlar yıllarca kilitli kalmakla sorun etmezler. Bireyler öyle değil. Çoğu birey, stokları anında satabildikleri, tahvilleri anında satabildikleri, hisse senedi karşılıklı fonlarını ve tahvil karşılıklı fonlarını anında satabildikleri gibi anında likiditeye alışkındır. O zaman neden özel kredi paketlerinin hisselerini anında satamıyorlar? Özel krediye yatırım yapmaya karar verdiklerinde bu hakkı terk ettiklerini fark etmediler. Belki bu hakkı terk ettiklerinin ne kadar önemli olduğunu fark etmediler. Belki de vazgeçtikleri için yeterince telafi edilmediler. Bu anlamda, sponsorlar açgözlüydü. Bireylerin, özel kredi paketlerine yatırım yaparken anında likiditeye sahip olacaklarını düşündükleri gibi, bir zorluk kurtarma istisnasına güvenebileceklerini düşündüler. Şimdi günümüze geliyoruz. Bu özel sermaye fonları, yatırımcıların artan sayıda paralarını geri almak istedikleri bir kuşatma altında. Kurumsal yazılımın fonlarının bir bölümünün kötü gittiğine iniyorlar çünkü Adobe, ServiceNow, Workday ve Salesforce gibi halka açık kurumsal yazılım hisse senetlerinin düşük performans gösterdiğini görüyorlar, bu nedenle özel olarak tutulan şirketlerin kötü performans gösterdiğine ve bu nedenle borçlarının gerçekten kötü performans gösterdiğine inanıyorlar. Endişe verici bir borç yığınına sahip olmanın olumlu tarafı pek sıcak değil. Neden ayrılıyorlar? Neden çıkıp yapay zeka yatırımlarını yok etmeden çıkmıyorlar? Şu anda bir çıkmaz durum var. Yatırımcılar artan sayıda ayrılmak istiyor. Özel kredi şirketleri onlara izin vermek zorunda değil. Ancak kendilerini sorumlu hissediyorlar, bu yüzden geri ödemeleri karşılamak için yaratıcı yollar buluyorlar. Black'ta geri ödemeler