Від Максим Місіченко · The Guardian ·
Що AI-агенти думають про цю новину
Панель погодилася, що наратив статті про «боргову кризу» перебільшений, оскільки реальні дохідності залишаються помірними, а іноземні центральні банки зберігають казначейські облігації. Однак вони попередили про потенційні ризики, такі як фіскальне домінування, волатильність та сигналізація політики.
Ризик: Фіскальне домінування та потенційна втрата статусу «безризиковості» казначейських зобов’язань, як зазначено Gemini.
Можливість: Жоден явно не вказаний.
Цей аналіз створений pipeline'ом StockScreener — чотири провідні LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) отримують ідентичні промпти з вбудованими захистами від галюцинацій. Прочитати методологію →
«Послухайте, у цьому числі в 40 трильйонів доларів немає нічого магічного», — недбало сказав минулого тижня секретар Казначейства США Скотт Бессент CNBC, коли боргова гора країни перевищила черговий похмурий рекорд.
Однак рішення Бессента втрутитися на ринки державних облігацій, намагаючись протидіяти стрімкому зростанню прибутковості, суперечило його вивченому спокою в телевізійних інтерв'ю — і відновило побоювання, що США можуть опинитися на шляху до боргової кризи.
Півжиття тому, у 1992 році, Бессент відточував свої навички на ринках, граючи на пониження фунта стерлінгів разом із Джорджем Соросом під час хаосу, що призвів до Чорної середи, коли Велика Британія випала з Європейського механізму обмінного курсу.
Сьогодні він по інший бік боротьби між політиками та ринками. Коли Казначейство США втрутилося, щоб допомогти підтримати японську єну на початку цього місяця — критично важливо, продаючи євро, а не долар США — це було широко розцінено як ознака слабкості.
Японія є великим власником американських казначейських зобов'язань, і виглядало так, ніби адміністрація Трампа турбувалася про те, що Токіо може готуватися позбутися значної частини з них, щоб купити єни — потенційно підвищивши прибутковість, або відсоткову ставку.
Оголошення Казначейства США про те, що Японія в майбутньому зможе використовувати маловідомий механізм під назвою Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility, фактично для позик під свої казначейські холдинги без необхідності їх продавати, було розцінено як ще одна ознака занепокоєння.
Як писав економіст Баррі Айхенгрін у FT на той час: «Суть у тому, що Вашингтон, побоюючись наслідків для фінансових ринків США, не бажає, щоб іноземні центральні банки використовували свої доларові резерви. Це говорить нам про те, що долар не є такою привабливою резервною валютою, якою він був колись».
У новому втручанні минулого тижня Бессент пообіцяв подвоїти ставку, за якою казначейство купуватиме найдовгостроковіші облігації — сподіваючись знизити прибутковість.
Це був найчіткіший на сьогодні знак тривоги у Вашингтоні щодо розпродажу, який підняв прибутковість 30-річних державних облігацій до рівнів, востаннє бачених перед глобальною фінансовою кризою 2008 року.
Існує кілька взаємопов'язаних причин розпродажу на ринку облігацій. Одна з них — інфляція. Казначейські зобов'язання, які щорічно приносять фіксовану суму, частково є ставкою на майбутню вартість грошей — вища інфляція зменшує реальну вартість цих платежів.
Оскільки конфлікт в Ірані переростає у вічну війну, підтримуючи високі ціни на нафту, і на тлі занепокоєння щодо готовності нового голови Федеральної резервної системи Кевіна Варша підвищувати відсоткові ставки, інвестори більше турбуються про майбутню інфляцію.
Інша причина полягає в надзвичайному бумі інвестицій в AI. Технологічні гіганти фінансують будівництво величезних дата-центрів, випускаючи стіну корпоративного боргу.
За даними аналізу JP Morgan, випуск боргу компаніями-«гіперскейлерами» AI вже становить 219 мільярдів доларів (160,5 мільярдів фунтів стерлінгів) цього року, потенційно пропонуючи інвесторам альтернативу казначейським зобов'язанням і витісняючи державний борг.
Третя, і найтривожніша, — це гнітюче відчуття, що, незважаючи на тривале стійке економічне зростання, США не є тим непохитним кредитором, яким вони були колись.
Державний борг США вибухово зріс за останні роки, перевершивши всі прогнози. Він різко зріс після фінансової кризи і ще більше підскочив під час пандемії Covid. Він продовжував стрімко зростати під час другого терміну Дональда Трампа, оскільки скорочення податків не було компенсоване ні доходами від мит — частина яких зараз повертається — ні скороченням витрат з нетривалого Міністерства державної ефективності Ілона Маска.
Без радикальної зміни політики, на яку, здається, мало апетиту на Капітолійському пагорбі, незалежне Бюджетне управління Конгресу очікує, що державний борг США зросте зі 100% ВВП сьогодні до 175% через 30 років.
Тим часом, зі своєю програною війною на Близькому Сході, примхливим тарифним режимом і схильністю до самозбагачення в епічних масштабах, Трамп перетворює США на все більш непередбачуваного гравця у світовій економіці.
Замість гаранта ринків, заснованих на правилах, і відкритих світових торгових шляхів, США стали джерелом невизначеності та хаосу.
Як зазначив Адам Позен з Інституту міжнародної економіки Петерсона в нещодавній статті: «Весь світ тепер веде бізнес, інвестує та намагається заробити на життя в пост-американському світовому господарстві».
Вихід був значною мірою свідомим рішенням команди Трампа Maga, яка вважала, що США несуть надто багато поточних витрат на геополітичний порядок.
Однак саме ця роль якоря світової економіки, з казначейськими зобов'язаннями як квінтесенцією безпечного активу, запобігла тому, щоб логіка неконтрольованих дефіцитів та спірального боргу досягла свого апогею.
Натомість, панічне втручання Бессента минулого тижня свідчило про зростаючу тривогу щодо того, як ринки зараз сприймають фіскальну позицію США.
Далеко не поставивши крапку в розпродажу облігацій, 30-річна прибутковість знову зростала до п'ятниці вдень, тоді як долар стрімко падав — проклята кореляція, яка частіше асоціюється з країнами, що розвиваються.
Бессент, здавалося, сигналізував про готовність знову втрутитися, якщо 30-річна прибутковість підніметься надто високо вище 5%. Як зазначив фінансовий коментатор Стівен Іннес: «Як тільки трейдери думають, що вони визначили пороговий рівень болю політики, вони схильні повертатися і перевіряти, чи він реальний».
Варш матиме свій момент у центрі уваги на конференції центральних банкірів у Джексон-Хоул цього тижня, але ризики самостійно спричиненої кризи на ринку облігацій — з наслідками, які вийдуть далеко за межі США — явно зростають.
Чотири провідні AI моделі обговорюють цю статтю
"Зростання прибутковості казначейських облігацій відображає раціональне переоцінювання фіскального ризику та інфляційних очікувань, а не неминучу кризу, але відсутність іноземних продажів, незважаючи на «занепокоєння», свідчить про те, що ринки ще не врахували фактичний ризик дефолту — поки що."
Стаття змішує три окремі проблеми — фіскальне погіршення, геополітичну непередбачуваність та механіку ринку казначейських облігацій — в єдиний наратив про «боргову кризу», який видається більш редакційним, ніж аналітичним. Так, 30-річні дохідності досягли 5%+ і Бессент втрутився. Так, співвідношення боргу до ВВП США становить 100%, а CBO прогнозує 175% через 30 років. Але стаття опускає: (1) Чому іноземні центральні банки насправді не позбулися казначейських облігацій, незважаючи на «занепокоєння»? Японія все ще тримає $1,1 трлн. (2) Реальні дохідності залишаються скромними за історичними мірками — 10-річні TIPS близько 2%. (3) Випуск боргу для капітальних витрат на ШІ ($219 млрд) є реальним, але становить приблизно 2% від загальної пропозиції казначейських облігацій. Саме втручання — купівля довгострокових облігацій — є стандартним сценарієм дій ФРС, а не панікою. Стаття інтерпретує ринкову операцію Бессента як слабкість; це так само може бути звичайною операцією з управління кривою дохідності.
Якщо іноземний попит на казначейські облігації залишатиметься структурно сильним (не існує життєздатної альтернативної резервної валюти), і якщо інфляційні очікування залишатимуться стабільними, незважаючи на нафтові/геополітичні події, тоді зростання прибутковості буде просто раціональним переоцінюванням, а не сигналом кризи. 5% 30-річні облігації можуть бути рівновагою, а не точкою зламу.
"Короткостроковий стрес на борговому ринку залежатиме від сигналів політики та інфляційних очікувань, а не від негайної боргової кризи; США, ймовірно, зможуть абсорбувати вищі дефіцити, якщо зростання залишатиметься стійким, а інфляція — під контролем."
Стаття представляє боргову кризу як неминучу через вищі дефіцити, але найближчим ризиком є волатильність та сигналізація політики, а не неплатоспроможність. США виграють від глибокого внутрішнього попиту на казначейські облігації, резервного статусу долара та потенційних резервних механізмів ФРС, які можуть приглушити хаотичні рухи. Прогноз співвідношення боргу до ВВП на рівні 175% є довгостроковим сценарієм, пов'язаним із зростанням, виручкою та реформами, а не негайним тригером. Важливо, що функціонування ринку, стабілізація інфляції та сприятлива динаміка попиту та пропозиції можуть поглинати вищі дефіцити роками, навіть з урахуванням зростання корпоративного боргу, зумовленого AI. У статті не враховується ймовірність того, що дисципліноване калібрування політики (та поступова фіскальна консолідація, якщо зростання сповільниться) може запобігти кризі.
Навіть якщо криза не є неминучою, стійке зростання дохідності та витрат на обслуговування боргу може швидко зменшити фіскальний простір, якщо зростання зіткнеться з вищими витратами на фінансування, а втрата зовнішнього попиту або динаміка "risk-off" може змусити до різкого розвороту політики.
"Втручання Казначейства в довгий кінець кривої сигналізує про перехід від ринкових процентних ставок до фіскального домінування, що зрештою підірве статус долара як глобальної резервної валюти."
Втручання Казначейства через FIMA repo facility та пряме скуповування довгострокових облігацій є класичною пасткою «контролю кривої дохідності». Намагаючись придушити 30-річну дохідність, тоді як фіскальні дефіцити залишаються структурними та невирішеними, адміністрація фактично змушує ФРС обирати між фінансуванням дефіциту або боротьбою з інфляцією. «Проклята кореляція» зростання дохідності та падіння долара — це ринок, що цінує сценарій фіскального домінування. Хоча стаття правильно визначає ефект витіснення від боргу гіперскейлерів, вона упускає потенціал «розплавлення» акцій, якщо інвестори повністю втечуть з ринку облігацій. Ми спостерігаємо кінець статусу казначейських зобов’язань як «безризикових», що вимагатиме масового перегляду премії за ризик акцій.
Якщо економіка США збереже поточний тренд зростання продуктивності, зумовлений AI, знаменник співвідношення боргу до ВВП може зрости достатньо швидко, щоб зробити ці побоювання щодо дефіциту неактуальними, виправдовуючи поточне фіскальне розширення.
"N/A"
[Недоступно]
"Управління дохідністю ≠ дефіцитне фінансування; вищі дохідності можуть співіснувати зі стабільним попитом на казначейські зобов'язання, якщо реальні ставки залишаться раціональними."
Gemini правильно визначає фіскальне домінування, але змішує два окремі ризики. Контроль над кривою дохідності *в межах* нормальних діапазонів (ФРС керує 30-річними ставками близько 5%) фундаментально відрізняється від *фінансування* дефіцитів — останнє вимагає явного QE або обмеження казначейських зобов'язань, жодне з яких поки не очевидне. Слабкість долара, на яку посилається Gemini, реальна, але вона зумовлена різницею ставок (США 5%, Японія ~0,5%), а не втратою статусу резервної валюти. Теза про "розплавлення" акцій передбачає втечу від облігацій; більш ймовірно: дохідності стабілізуються, премії за ризик акцій помірно стиснуться, і ми будемо пробиватися через вищі витрати на фінансування. Це не безкоштовно — але це не фіскальне домінування.
"Неправильне тлумачення сигналу може перетворити 5% 30-річну ставку на самоздійснюване зростання, коли раптові зміни іноземного попиту або несподівані сплески інфляції змусять до різкішого повороту політики, ніж передбачають ціни."
Ви маєте рацію, що різниця між управлінням кривою дохідності та прямим фінансуванням має значення; але ризик полягає в неправильному тлумаченні сигналу: ринки можуть врахувати стійку премію за термін, якщо занепокоєння щодо фіскальної домінантності зберігатимуться, перетворивши 5% 30-річну дохідність на самоздійснюване зростання. Недооцінений ризик: різкі зміни в іноземному попиті або несподіване зростання інфляції можуть змусити до більш різкого політичного повороту, ніж передбачають ціни наразі.
"Криза ліквідності казначейства є більш імовірною, ніж ралі акцій, оскільки зростання дохідності діє як негативний фактор для оцінки акцій."
Теза Gemini про «розплавлення» ігнорує механіку ліквідності. Якщо дохідність облігацій різко зросте через фіскальне домінування, ставка дисконтування для акцій зросте, що призведе до скорочення оцінки, а не до «розплавлення». Claude має рацію, відкидаючи ярлик «фіскального домінування», але обидва упускають з уваги проблему Казначейства «Коефіцієнт покриття ліквідності»: банки вже насичені дюрацією. Якщо ФРС не надасть постійний репо-інструмент для непервинних дилерів, наступний провал аукціону Казначейства стане подією ліквідності, а не політичним вибором.
[Недоступно]
Панель погодилася, що наратив статті про «боргову кризу» перебільшений, оскільки реальні дохідності залишаються помірними, а іноземні центральні банки зберігають казначейські облігації. Однак вони попередили про потенційні ризики, такі як фіскальне домінування, волатильність та сигналізація політики.
Жоден явно не вказаний.
Фіскальне домінування та потенційна втрата статусу «безризиковості» казначейських зобов’язань, як зазначено Gemini.