«Фантазія про нульові збитки» приватного кредиту добігає кінця, оскільки зростають дефолти та виходи з фондів

Погіршення якості активів, зниження вартості застави та зростаюча поспішність виходу з ринку викликають тремтіння на ринках приватного кредиту та спонукають до порівнянь із Глобальною фінансовою кризою.
Але сплеск дефолтів за позиками, хоч і болісний, може допомогти виявити осередки стресу в секторі на $3 трлн і забезпечити те, що один з професіоналів галузі називає «здоровим перезавантаженням» після першого великого тесту ліквідності.
У вівторок Ares Management вирішила обмежити виведення коштів інвесторами зі свого приватного кредитного фонду на $10,7 млрд, лише через день після того, як Apollo Global Management представила подібні заходи в одному зі своїх інструментів. Ares обмежила викуп акцій у своєму фонді Ares Strategic Income Fund на рівні 5% після того, як запити на виведення коштів зросли до 11,6%, згідно зі звітом Bloomberg.
Інші менеджери, включаючи Blue Owl Capital та Cliffwater, також поспішили зупинити або обмежити виведення коштів останніми тижнями, оскільки зростаючі побоювання щодо дефолтів викликають відтік інвесторів із сектора.
Порівняння з підготовкою до Глобальної фінансової кризи 2008 року зараз посилюються, оскільки зростають побоювання щодо базової якості позик.
Morgan Stanley нещодавно попередив, що рівень дефолтів у прямому кредитуванні приватного кредиту може зрости до 8%, що значно вище за історичний середній показник 2-2,5%, причому тиск зосереджений у секторах, вразливих до збоїв ШІ, таких як програмне забезпечення.
«Значний, але не системний»
Однак аналітики Morgan Stanley під керівництвом стратега Джойс Цзян також заявили, що сплеск дефолтів на 8% буде «значним, але не системним», вказуючи на нижчий рівень кредитного плеча серед фондів приватного кредиту та компаній з розвитку бізнесу порівняно з 2008 роком.
Отже, як виглядатиме сплеск дефолтів такого масштабу в практичному вираженні?
«Рівень дефолтів у 8% переводить приватний кредит із «нульових збитків» у більш нормальний клас кредитних активів — болісний у деяких місцях, але в кінцевому підсумку здорове перезавантаження, яке вивільняє капітал для сильніших бізнесів», — сказала Сунайна Сінха Халдеа, глобальний керівник відділу консультацій з приватного капіталу в Raymond James.
Вона зазначила, що нормалізація від наднизьких дефолтів буде «болісною для деяких фондів», але «здоровою для класу активів, якщо вона змусить краще андеррайтинг та більш реалістичні оцінки».
Рівень дефолтів у 8% або 9% значною мірою проявиться через так звані «тіньові дефолти», такі як продовження терміну погашення та відмова від виконання умов договору, сказав Вільям Барретт, керуючий партнер Reach Capital. Кредитори використовують ці інструменти «зміни та вдавання», щоб утримувати позичальників на плаву та уникати негайного банкрутства.
Хоча угоди про виплату відсотків у натуральній формі відкладають повернення готівки, збільшують борги та потенційно сигналізують про більший стрес у системі, вони також діють як ефективний «запобіжний клапан», який стабілізує компанії та запобігає прямим збоям, додав він.
«Для реальної економіки це означає, що капітал буде заблокований у реструктуризаціях, що призведе до більш жорстких умов кредитування в майбутньому», — сказав Барретт CNBC електронною поштою.
Точки тиску
Побоювання щодо якості кредиту поширилися на приватні ринки після гучних крахів First Brands та Tricolor у секторі автозапчастин США минулого року. Хоча ці збої були пов'язані з фінансуванням на основі активів та банківським синдикованим боргом, а не з традиційним прямим кредитуванням середнього ринку, вони вивели на перший план ширше питання ризикованого боргу на приватних ринках.
З тих пір увага переключилася на програмне забезпечення в прямому кредитуванні — за оцінками Morgan Stanley, близько 26% — після побоювань, що агентний ШІ може порушити модель програмного забезпечення як послуги, що призвело до падіння акцій SaaS, що котируються на біржі.
Програмне забезпечення є найбільшим сектором у Apollo Debt Solutions BDC, займаючи понад 12%. Blue Owl також має значну частку в кредитуванні SaaS.
Флагманський фонд приватного кредиту Blackstone BCRED, який також спостерігав сплеск запитів на викуп протягом першого кварталу, у лютому знизився на 0,4%, що стало першою місячною втратою за три роки. Це сталося після того, як фонд знизив вартість низки позик, включаючи борги, пов'язані з компанією SaaS Medallia, згідно зі звітом FT.
Але це не єдині точки тиску, кажуть професіонали галузі.
«Програмне забезпечення, що піддається впливу ШІ, — це лише перша лінія розлому — справжній ризик полягає в будь-якому високозаборгованому, чутливому до ставок позичальнику, бізнес-модель якого була оцінена за безкоштовні гроші, особливо в США, де приватний кредит зростав найшвидше», — сказав Халдеа CNBC електронною поштою.
Фонди, сконцентровані у волатильних секторах або ті, що тримають позики з низькими ковенантами та слабким захистом, також вразливі, як і високозаборговані медичні консолідації, сказав Барретт. Він виділив певні менші емітенти, які нещодавно зафіксували рівень дефолтів у 10,9% через брак ресурсів для поглинання шоків.
«Екстремальне» кредитне плече
Поточна криза підкреслює необхідність краще розрізняти приватний борг інвестиційного класу та нижче інвестиційного класу, на думку Бреда Роґоффа, глобального керівника відділу досліджень Barclays.
Кредит нижче інвестиційного класу зазвичай передбачає більш «екстремальне» кредитне плече, часто пов'язане з ризиком програмного забезпечення та зосереджене в США, сказав він.
Навпаки, інвестиційний клас зазвичай включає старші транші приватних розміщень, іпотечні кредити, забезпечені активами, та подібні активи. «Між ними існує різний профіль ризику», — сказав Роґофф у вівторок у програмі CNBC «Squawk Box Europe».
Роґофф також зазначив, що фонди приватного кредиту сьогодні, як правило, мають менше кредитне плече, ніж інвестиційні банки, які потрапили в аварію у 2008 році. «Справжня різниця між цим і 2008 роком полягає в тому, що ви мали багато кредитного плеча на подібні активи, які мали повний регрес до тих, хто ними володів», — сказав він.
Незважаючи на нещодавній шум навколо невідповідності ліквідності між роздрібними інвесторами та напівліквідними інструментами, більша частина капіталу приватного кредиту залишається в традиційних структурах, підкріплених переважно інституційними інвесторами з довгостроковими інвестиційними горизонтами.
Ніколя Рот, керівник відділу консультацій з приватних ринків UBP, заявив, що поточна хвиля запитів на викуп є першим реальним тестом ліквідності для класу активів «у великих масштабах».
Він зазначив, що рівень дефолтів «підвищений, але керований», але додав, що тиск на викуп, уповільнення потоку угод та дисперсія маркування до ринкової вартості одночасно впливають на сектор.
«Період коригування відокремить сильні платформи зі структурними буферами ліквідності від слабких платформ, що покладаються на імпульс підписки для фінансування виходів», — сказав Рот CNBC електронною поштою.