SoFi: Теза на късо съединение

Ключови моменти
SoFi е дигитална банка "на едно гише", която генерира по-голямата част от приходите си от студентски и лични заеми.
В своя доклад Muddy Waters твърди, че SoFi е завишила печалбите от справедлива стойност на своите портфейли от заеми.
Според фирмата, SoFi използва твърде ниски нива на отписване на заеми и дисконтови ставки за изчисляване на своите печалби от справедлива стойност, които са част от по-голяма "пътека за финансово инженерство".
- 10 акции, които харесваме повече от SoFi Technologies ›
Независимата изследователска фирма и продавач на късо съединение, Muddy Waters Research, наскоро публикува доклад от 28 страници на късо съединение за популярната дигитална банка SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi представя себе си като дигитална банка "на едно гише", която може да задоволи всички финансови нужди, като основно таргетира население с високи доходи.
Продуктите и услугите на банката включват лични, студентски и ипотечни заеми за жилища, онлайн брокерска платформа за инвестиции, депозитни сметки и други инструменти за лични финанси. SoFi също така притежава бизнес за банкови технологии, който предоставя основни процесингови и платежни технологии на финтех компании и други банки.
Ще създаде ли AI първия трилионер в света? Нашият екип току-що публикува доклад за една малко известна компания, наречена "Незаменим монопол", която предоставя критичната технология, от която се нуждаят както Nvidia, така и Intel. Продължи »
Muddy Waters заяви, че продава на късо SoFi поради това, което смята за неправилни счетоводни практики, финансово инженерство и сложна мрежа от извънбалансови транзакции, които изкривяват действителното представяне на бизнеса.
Ето тезата на късо съединение за SoFi.
Корекциите на справедливата стойност са основен проблем
Първото нещо, което трябва да се разбере за SoFi, е, че компанията генерира по-голямата част от приходите си от кредитиране, по-специално от необезпечени лични заеми. Тя прави това, като отпуска заеми, които продава директно на инвеститори, включително частен капитал. SoFi отпуска заеми, които държи в своя баланс за няколко месеца, преди да ги продаде на инвеститори чрез различни канали за дистрибуция и своя бизнес с платформа за заеми (LPB).
SoFi избира да оценява заемите си по справедлива стойност всяко тримесечие, като използва анализ на дисконтираните парични потоци, за да достигне до оценките, които включват входни данни като среднопретеглена доходност по заеми, годишен процент на неизпълнение, темпове на предсрочно погасяване и дисконтов процент за определяне на настоящата стойност на бъдещите парични потоци.
В продължение на много тримесечия корекциите на справедливата стойност са положителни както за портфейлите от студентски, така и от лични заеми на компанията. В края на 2025 г. кумулативните корекции на справедливата стойност бяха над 1,1 милиарда долара по портфейла от лични заеми и над 723 милиона долара по портфейла от студентски заеми.
Muddy Waters твърди, че тези корекции на справедливата стойност са неправилно изчислени, което от своя страна прави печалбите преди лихви, данъци, обезценка и амортизация (EBITDA) да изглеждат стотици милиони долари по-добри, отколкото са в действителност. Muddy Waters твърди, че SoFi използва входни данни в своя DCF анализ, които са "съществено подвеждащи", независимо дали става въпрос за ставката на отписване (очаквани загуби по заеми) или дисконтовия процент.
Отписванията на заеми изглеждат твърде ниски
Например, SoFi отчете нетна ставка на отписване на лични заеми от 2,80% през четвъртото тримесечие на 2025 г. Но Muddy Waters заяви, че това не отразява просрочените заеми, които компанията продава, преди да се наложи да класифицира заем като отписан, което трябва да се случи, след като купувачът закъснее с плащанията за 120 дни. Ставката на отписване също не разкрива отписванията на заеми, които възникват в извънбалансови специални инвестиционни фондове (VIEs).
Сега, SoFi публично разкрива, че нейната ставка на отписване на лични заеми би била 4,4%, ако не беше продала просрочени заеми. Но това все още не включва заеми, които банката продава на VIEs, върху които запазва обслужване.
Използвайки съдебни документи за провеждане на своето проучване, Muddy Waters по същество твърди, че SoFi е продавала заеми на предавателна организация, обикновено Cantor Fitzgerald.
След това SoFi отпуска обезпечен заем на трета страна, обикновено тръст, при ставка под пазарната. След това тръстът използва заема, за да закупи заемите от Cantor и залага същите заеми на SoFi, които току-що е закупило от Cantor, обратно на SoFi като обезпечение. След това SoFi записва премия по актива за обслужване на тези заеми, за да валидира своите корекции на справедливата стойност пред пазара.
Muddy Waters твърди, че ако отписванията от VIEs бъдат включени, ставката на отписване на лични заеми на SoFi би била по-близо до 6%. Фирмата също така посочва публични данни от рейтингови агенции Fitch и DRBS относно секюритизациите на SoFi, обезпечени с активи (ABS). И двете рейтингови агенции непрекъснато преразглеждат своите допускания за неизпълнение за пулове от заеми ABS на SoFi нагоре през последните години, и двете предполагат годишен процент на неизпълнение от около 5%, което Muddy Waters вярва, че ще продължи да расте до тяхното допускане от близо 6%.
Активът за права на обслужване е оценен твърде високо
Muddy Waters също вярва, че SoFi използва завишен актив за права на обслужване (SRA), премия, която обслужващата компания взема, за да отрази дохода от обслужване, който вероятно ще бъде генериран през оставащия живот на заема. Ставката от 6,2% за лични заеми и 2,9% за студентски заеми са значително над пазарните ставки, твърди Muddy Waters.
Muddy Waters също отбелязва, че SRA в LPB на SoFi също е много по-ниска от премията, която SoFi взема при продажба на заеми. LPB е бизнес, в който SoFi отпуска заеми от името на трети страни, като частен капитал. SoFi печели такси за отпускане и обслужване от тези транзакции. Това е важно, тъй като SRA представлява голяма част от печалбите, които SoFi реализира от продажбата на заеми.
Други нередности
Muddy Waters също вярва, че бизнесът LPB и извънбалансовите транзакции изискват значителен капитал. SoFi трябва да осигури защита от загуби за бизнеса LPB, за да привлече инвеститори. Обезпечените заеми, използвани за извънбалансови транзакции, също са капиталоемки. Това обяснява защо SoFi набра милиарди капитал през 2024 и 2025 г., ефективно увеличавайки своите разредени акции с около 30% между 2024 и 2025 г.
В допълнение към ниската ставка на отписване, Muddy Waters заяви, че не разбира ниските дисконтови ставки, които SoFi използва при изчисляване на корекциите на справедливата стойност. През 2025 г. SoFi използва дисконтов процент от 3,89% за изчисляване на корекциите на справедливата стойност за своя портфейл от студентски заеми, което е с 27 базисни пункта под доходността на 10-годишни съкровищни облигации. Изглежда странно да се предполага, че студентските заеми са по-малко рискови от държавно гарантирани облигации на САЩ.
Muddy Waters откри и други нередности. Например, SoFi капитализира 194 милиона долара маркетингови разходи, което според Muddy Waters е опит за увеличаване на коригирания EBITDA на компанията.
Muddy Waters също твърди, че е открила 312 милиона долара нерегистриран дълг в бизнеса LPB. Когато се въведат по-високи ставки на отписване и дисконтови ставки в DCF модела за корекции на справедливата стойност, коригиране надолу на SRA и правилно отчитане на капитализираните маркетингови разходи и предполагаемите нерегистрирани задължения, Muddy Waters ревизира коригирания EBITDA на SoFi надолу с 90% до около 103 милиона долара.
Изследователската фирма също вярва, че голяма част от това финансово инженерство е извършено от ръководството, за да печели бонуси за представяне. Докато ръководството не е докладвало никакви продажби на акции, Muddy Waters отбелязва, че главният изпълнителен директор Антъни Ното и главният финансов директор Крис Лапоинт са извлекли над 58 милиона долара чрез инструменти, наречени предварително платени променливи форвардни договори, които позволяват на големите инвеститори да получат ликвидност от своите акции, като същевременно отлагат данъци и избягват официална продажба.
Как да подходим към акцията?
SoFi не беше доволна от доклада на късо съединение. Компанията издаде отговор, наричайки го "неточен" и заявявайки, че той "демонстрира фундаментална липса на разбиране на нашите финансови отчети и бизнес". SoFi също така заяви, че възнамерява да проучи потенциални правни действия.
След доклада Ното също закупи около половин милион акции на SoFi.
В крайна сметка докладът е много сложен. Въпреки че не мога да проверя извънбалансовите твърдения, смятам, че има няколко аспекта от бизнеса на SoFi, които са обезпокоителни.
Корекциите на справедливата стойност са последователен червен флаг от известно време, както няколко анализатори от Уолстрийт отбелязаха преди. SoFi използва много по-благоприятни входни данни в своите DCF корекции от своите връстници, въпреки че отпуска сходни заеми. Конкурентите на SoFi често докладват, че продават лични заеми с отстъпка спрямо справедливата стойност и следователно имат отрицателни корекции на справедливата стойност.
Личното кредитиране е бизнес с високи загуби и не виждам индикации, че SoFi се справя по-добре от всеки друг. Смятам, че докладите от рейтинговите агенции подкрепят този аргумент. Бих посочил също цикличността на бизнеса с лични заеми, за която инвеститорите трябва да са наясно.
В среда с високи лихви, като тази през 2022 и 2023 г., институционалните купувачи на заеми се сблъскват с по-висока цена на капитала, така че те изискват по-висока възвръщаемост, което означава, че личните кредитори трябва да начисляват по-високи лихви по заемите, ефективно изключвайки много кредитополучатели от пазара. Среда с високи лихви или рецесия също може да извади купувачите на заеми от играта, ако те се притесняват от влошаване на кредитоспособността.
Въпреки че SoFi има възможност да държи заеми в баланса за продължителен период, смятам, че трудната среда за купувачите на заеми би ударила силно LPB и би довела до значителен спад на приходите в този сегмент.
Muddy Waters получи известни критики в социалните медии за публичното заявяване в своя доклад, че планира да покрие по-голямата част, ако не и цялата си позиция на късо съединение след публикуването на доклада си. Но предполагам, че това е така, защото може да бъде трудно да се продават на късо акции с изключително популярни последователи като SoFi.
На пръв поглед оценката на SoFi е станала по-привлекателна. Акцията се търгува при 29 пъти бъдещи печалби, близо 14 пъти коригиран EBITDA и около 5 пъти бъдещи коригирани приходи.
Но бих бил много притеснен от това какво може да се случи с коригирания EBITDA, ако твърденията на Muddy Waters се окажат верни.
Аз лично никога не съм разбирал очарованието от SoFi, тъй като тя управлява много коммодитизирани бизнеси, които клиентите просто избират въз основа на това кой предлага най-конкурентната ставка. Докато ръководството често обсъжда предимството да бъдеш чисто дигитална банка, повечето банкови продукти вече се предлагат онлайн.
Не бих продавал непременно компанията на късо, тъй като това може да бъде рисковано предвид лоялната публика на акцията, но също така не бих я купувал.
Трябва ли да купите акции на SoFi Technologies в момента?
Преди да купите акции на SoFi Technologies, имайте предвид следното:
Екипът от анализатори на The Motley Fool Stock Advisor наскоро идентифицира какво смятат за 10-те най-добри акции, които инвеститорите могат да купят сега... и SoFi Technologies не беше една от тях. 10-те акции, които бяха включени, могат да донесат огромна възвръщаемост през следващите години.
Помислете, когато Netflix беше в този списък на 17 декември 2004 г. ... ако инвестирахте 1000 долара по време на нашата препоръка, щяхте да имате 503 592 долара!* Или когато Nvidia беше в този списък на 15 април 2005 г. ... ако инвестирахте 1000 долара по време на нашата препоръка, щяхте да имате 1 076 767 долара!*
Сега си струва да се отбележи, че общата средна възвръщаемост на Stock Advisor е 913% — превъзхождаща пазара спрямо 185% за S&P 500. Не пропускайте най-новия списък с топ 10, достъпен със Stock Advisor, и се присъединете към инвестиционна общност, изградена от индивидуални инвеститори за индивидуални инвеститори.
*Възвръщаемостта на Stock Advisor към 24 март 2026 г.
Брам Берковиц няма позиция в нито една от споменатите акции. The Motley Fool няма позиция в нито една от споменатите акции. The Motley Fool има политика за разкриване на информация.
Изразените възгледи и мнения са възгледите и мненията на автора и не отразяват непременно тези на Nasdaq, Inc.