Криза субстандартних кредитів 2.0: Чи стане приватний кредит тригером?

Субпримісна криза 2.0: Чи стане приватний кредит тригером?

Через RealInvestmentAdvice.com,

Ми нещодавно розглянули зростаючий стрес на ринках приватного кредиту. Ось кілька попереджень:

Фіцпатрік: CEO та CIO Soros застерігають про розплату


Стрес приватного кредиту: Чи підтримає ФРС знову захват? – RIA


Чи є приватний капітал вовком в овечій шкурі?

Після 30 років спостереження за кредитними циклами, які розширюються, спотворюються та руйнуються, я засвоїв одне надійне правило:

“Коли достатньо людей починають проводити паралелі з 2008 роком, варто зупинитися та перевірити, чи виправдана аналогія — чи страх виконує аналітичну роботу за них.”

Наразі, судячи з обсягу коментарів у соціальних мережах, стрес на ринку приватного кредиту привернув увагу всіх. Більшість коментарів одразу роблять висновок, що приватний кредит переходить до початку наступної субпримісної кризи у фінансовій системі. Ці твердження, безумовно, тривожні та генерують багато кліків і переглядів, але питання в тому, чи ґрунтуються ці твердження на фактах, а не на думках.

Нещодавно CEO Goldman Sachs Девід Соломон вказав на ризик приватного кредиту у своєму щорічному листі до акціонерів. Ллойд Бланкфейн, який керував Goldman через Глобальну фінансову кризу, публічно попередив, що фінансова система, здається, «поступово наближається до ще однієї потенційної катастрофи». Тим часом власне дослідницьке підрозділ Goldman опублікував нотатку, в якій дійшов висновку, що стрес приватного кредиту «малоймовірно призведе до значних макроекономічних наслідків самостійно».

Отже, що це? Повторення субпримісної кризи 2008 року, чи болісний, але локалізований кредитний цикл? Чесна відповідь, найімовірніше, знаходиться десь посередині, і розуміння того, як приватний кредит відрізняється від субпримісного, дає вам багато інформації про те, наскільки вам насправді варто хвилюватися.

Давайте повернемося до 2008 року.

Що зробило субпримісну кризу такою катастрофічною

Важко повірити, що ми швидко наближаємося до 20-річної річниці «Великої фінансової кризи», яка ледь не знищила фінансову систему, яку ми знали. Є багато інвесторів і коментаторів на ринках сьогодні, які знають про цю подію лише з читання підручників історії. Переживши її, це зовсім інша реальність.

Критично важливо, що субпримісна криза 2008 року була не просто проблемою іпотеки. Це була проблема левериджу та деривативів, яка почалася з іпотеки. Це надзвичайно важливо, коли ви оцінюєте поточний стрес приватного кредиту.

В основі кризи лежав продукт під назвою зобов’язання, забезпечене заставою (collateralized debt obligation, або CDO). Банки пакували пули субпримісних іпотек у транші, які оцінювалися агентствами за допомогою недосконалих моделей. Ці CDO потім перерізалися на структури «CDO squared», додаючи додаткову складність і непрозорість поверх вже непростих активів. Справжнє прискорення відбулося, коли з’явилися синтетичні CDO. На відміну від грошових CDO, які вимагали фактичних іпотек, синтетичні CDO посилалися на іпотеки через кредитні дефолтні свопи. Журналіст Грегорі Цукерман виявив, що, хоча приблизно 1,2 трильйона доларів субпримісних кредитів існували у 2006 році, синтетичні структури створили понад 5 трильйонів доларів експозиції, що посилаються на ті самі кредити. Ринок CDS досяг пікового номінального значення 62,2 трильйона доларів до кінця 2007 року. Це не друкарська помилка.

Але деривативному механізму потрібна була сировина для функціонування, і невситимий голод Wall Street до застави спровокував те, що історики кризи тепер називають «гонка на дно» в іпотечному андеррайтингу. Щоб увімкнути конвеєр CDO, кредиторам потрібен був обсяг. Цей попит на обсяг призвів до краху стандартів андеррайтингу. До 2006 року іпотеки без першого внеску були звичайним явищем.

Кредити NINJA, «Без доходу, без роботи, без активів», видавалися позичальникам, які не могли навіть віддавати борг після скидання введених у оману процентних ставок.


Кредити зі звітом про доходи, коли позичальники самостійно вказували свої доходи без перевірки, стали нормою в галузі, а не винятком.


Іпотеки з плаваючою ставкою продавалися покупцям, які кваліфікувалися лише за введеними в оману ставками та не мали можливості поглинути скидання на 3-4 відсоткові пункти через два роки.

Асоціація іпотечних банкірів пізніше оцінила, що обсяг субпримісних кредитів у 2006 році досяг 600 мільярдів доларів, порівняно з приблизно 160 мільярдами доларів у 2001 році. Найважливіше, кредити були призначені для продажу, а не для утримання. Іншими словами, кредитор кредиту не несе довгострокового ризику і має всі стимули закрити якомога більше транзакцій, незалежно від якості.

Це єдине невідповідність стимулів була первісним гріхом усієї субпримісної кризи.

Що посилило збитки, окрім цього, це систематичне, інституціалізоване шахрайство на рівні кредитування та сек’юритизації. Комісія з розслідування фінансової кризи задокументувала поширене «робо-підписання», коли співробітники банку підписували тисячі іпотечних документів на день без їх перегляду. Вони додавали підписи та нотаріальні завірення до паперів, які ніколи не читали. Countrywide Financial, Washington Mutual та інші були викривлені у недостовірному представленні якості кредиту в представленнях і гарантіях, які вони надавали інвесторам, що купували транші MBS, шахрайськи завищуючи видиму якість застави, яку вони продавали.

Оцінювачі відчували тиск, і в багатьох випадках пряму фінансову мотивацію, щоб досягати заздалегідь визначених оцінок, які підтримували суми кредитів, які неможливо було виправдати за допомогою основної нерухомості. ФБР повідомило, що повідомлення про підозрілу діяльність щодо шахрайства з іпотекою збільшилися більш ніж у 1400 разів між 2000 і 2007 роками. Коли збитки з’явилися, інвестори виявили, що придбали цінні папери, забезпечені не лише поганими кредитами, але й шахрайськи задокументованими. Ця відмінність ускладнила моделювання відновлювальних значень і перетворила судові розгляди щодо врегулювання на цілу індустрію на десятиліття після цього. JPMorgan лише у 2013 році виплатила 13 мільярдів доларів для врегулювання урядових вимог щодо цінних паперів з іпотекою, і ця цифра представляла лише частину загальних врегулювань по галузі.

Коли ціни на житло почали падати, вся ця структура вибухнула одночасно в обох напрямках. Банки, які тримали транші CDO, зіткнулися зі збитками за ринковою вартістю. Банки, які продавали захист CDS, AIG, зокрема, зіткнулися з вимогами щодо застави, які вони не могли виконати. Ось найважливіший момент. Ці інструменти вільно торгувалися на ліквідних ринках, тому ціноутворення відбувалося в реальному часі, стискаючи паніку протягом кількох тижнів. Взаємозв’язок був повним. Дванадцять із тринадцяти найбільших фінансових установ США були на межі краху, згідно з тодішнім головою ФРС Беном Бернанке.

Ось як виглядає системний ризик насправді.

Стрес приватного кредиту — це інша історія

Ринок приватного кредиту зараз становить приблизно 1,7–2 трильйони доларів США розгорнутого капіталу, цифра, яка швидко зросла після того, як банки відступили від кредитування середнього бізнесу після Глобальної фінансової кризи. Саме це зростання і спричинило поточний стрес. Запити на викуп різко зросли на провідних платформах. Фонд BCRED Blackstone побачив рекордні викупи в розмірі 3,8 мільярда доларів у I кварталі 2026 року, що перевищує його ліміт на щомісячний викуп у 5%. Apollo, Blue Owl і фонд North Haven Morgan Stanley всі встановили обмеження на вилучення коштів. Це блокування вилучення призвело до очевидного зниження надходження коштів у роздрібні фонди приватного кредиту. Ці надходження впали приблизно до половини темпів 2025 року, згідно з оцінками Goldman Sachs.

Поки що каталізатором є компанії, що займаються програмним забезпеченням, які становлять приблизно 15–25% багатьох портфелів приватного кредиту. Вони перебувають під тиском, оскільки страхи щодо збоїв, спричинених штучним інтелектом, потенційно зменшують їхню прибутковість і їхню здатність обслуговувати борг. Поточний показник дефолту становить близько 2% станом на 2025 рік, але власне дослідження Goldman Sachs Asset Management визнає, що ця цифра недооцінює справжній рівень стресу. Якщо включити заходи управління зобов’язаннями та обмін у стані скрути, реальний показник наближається до 4–5%. Це значне погіршення. Це не катастрофа, але це реально.

Аналіз J.P. Morgan показав, що для того, щоб старше пряме кредитування принесло негативну загальну прибутковість, показники дефолту повинні перевищити 6%, а показники відновлення повинні одночасно впасти нижче 40%. Ці цифри історично з’являлися лише під час COVID та Глобальної фінансової кризи. Це висока планка — але це не неможливо. Однак це вимагало б погіршення макроекономічних умов, продовження шоків цін на нафту з Ірану та скорочення споживчих витрат, що могло б, безумовно, посилити ризики. Як показано нижче, поточне структурне порівняння між субпримісною кризою та сектором приватного кредиту сьогодні суттєво відрізняється.

Важливість системи блокування

Найбільш суттєва структурна різниця між 2008 роком і сьогоднішнім днем — це також те, що викликає найбільше дискусій. На відміну від субпримісної кризи, фонди приватного кредиту можуть блокувати свої виходи. Коли Blackstone обмежує викуп BCRED до 5% на квартал, це не збій фонду; це механізм, який працює за призначенням. У 2008 році такої запобіжної засувки не було. MBS і CDO безперервно торгувалися на вторинних ринках, що означало, що кожен змушений продавець знаходив покупця за нижчою ціною, що викликало більше збитків за ринковою вартістю, які, в свою чергу, викликали більше змушених продажів. Петля зворотного зв’язку була миттєвою та жорстокою.

Блокування сповільнює цей процес. Research LPL Research зазначив, що хоча блокування і викликає погані заголовки, воно запобігає змушеному ліквідуванню, яке прискорило втрати субпримісних кредитів. Goldman Sachs оцінює, що надходження роздрібного приватного кредиту залишаться в чистому відтоці протягом 2026 року та, ймовірно, до 2027 року, повільний витік, а не обвал. Це дуже інший профіль зараження.

Однак блокування не є панацеєю. Він переносить проблему в часі, а не від інвесторів. Ті, хто стоять у черзі на викуп, повинні чекати кілька років, щоб вийти з позицій, які можуть продовжувати погіршуватися. Непрозорість портфелів приватного кредиту та оцінки, повідомлені менеджерами, означають, що стрес може накопичуватися непомітно, поки не стане неможливо.

“Ключовий ризик у приватному кредиті полягає не в тому, що видно, а в тому, що залишається прихованим.” — The Daily Economy

Економіст Goldman Sachs Мануель Абекасіс дійшов висновку, що навіть у несприятливих сценаріях стрес приватного кредиту вплине на ВВП лише на 0,2–0,5%. Його міркування прості: приватний кредитний сектор тримає близько 1,7 трильйона доларів США залучених кредитів, або приблизно 4% від усіх кредитів приватному некорпоративному сектору. Це не нічого, але це не 62 трильйона доларів ринку CDS. Goldman також зазначає, що кредитування банками підприємствам нещодавно прискорилося, що забезпечує часткове противагу, якщо приватний кредит посилиться.

Погляд Бланкфейна має іншу вагу саме тому, що він пережив справжню річ. Він попередив, що активи приватного кредиту «можуть бути важко проаналізованими, можуть містити приховану левериджність і можуть стати важкими для продажу». Він правий, що непрозорість і неліквідність створюють умови, коли проблеми накопичуються, перш ніж з’являться. Питання в тому, чи ці умови, в поєднанні з все ще керованим масштабом, створюють системне зараження чи просто болісні втрати для певної частини інвесторів.

“Стрес приватного кредиту навряд чи призведе до значних макроекономічних наслідків самостійно.” — Економіст Goldman Sachs Мануель Абекасіс, березень 2026 року

Я схиляюся до висновку Goldman щодо макроекономіки. Однак з застереженням, яке має значення. Базовий сценарій дійсний лише до тих пір, поки проблеми приватного кредиту не посиляться ширшим погіршенням фінансових умов, шоком цін на нафту з Ірану та різкішим, ніж очікувалося, погіршенням грошових потоків компаній, що займаються програмним забезпеченням. Будь-які два з цих трьох умов, що відбуваються одночасно, змінюють розрахунок. Власне дослідження Goldman також визнає це. Більший ризик полягає не в самому приватному кредиті. Це стрес приватного кредиту, що збігається з ширшим посиленням фінансових умов.

На що інвесторам слід звернути увагу

Структурні відмінності між сьогоднішнім днем і субпримісною кризою реальні та важливі. Немає синтетичного субпримісного CDO-ланцюга, який множить втрати приватного кредиту до номінальної експозиції в 5 трильйонів доларів. Найголовніше, база інвесторів є в основному інституційною, а не ринковими фондами грошового ринку, які тримають папери з шахрайськими оцінками. Фондове левериджування є помірним, а механізм блокування, незалежно від його недоліків, запобігає миттєвому каскаду цін, який зробив субпримісну кризу такою руйнівною.

Це найбільше схоже на звичайний кредитний цикл, який відбувається в неперевіреному активі. Не системний крах, але й не доброзичливе виправлення. Goldman Sachs Asset Management у власному європейському дослідженні дійшов висновку, що «стресові події, ймовірно, залишаться підвищеними відносно останнього десятиліття», зосередженими в менших компаніях і циклічних секторах. Ця модель, ймовірно, збережеться в США.

Три речі змінять мою думку та вимагатимуть справжньої тривоги.

По-перше, якщо показники дефолту перевищать 8% у портфелях приватного кредиту, орієнтованих на технології, в міру прискорення збоїв, спричинених штучним інтелектом.


По-друге, якщо кредитні лінії банків для менеджерів приватного кредиту будуть відкликані у великих масштабах, що призведе до змушених продажів активів.


По-третє, якщо проникнення роздрібного приватного кредиту зросте, оскільки інституційні інвестори продають, залишаючи менш досвідченим грошам тримати мішок.

Жодна з цих умов не є неминучою. Всі вони можливі.

Аналогія з субпримісною кризою не виправдовується за конкретними деталями. Але урок субпримісної кризи полягає не в CDO. Це те, що відбувається, коли кредитні ринки швидко розширюються, дисципліна андеррайтингу руйнується під конкурентним тиском, а непрозорість приховує погіршення якості кредиту. За цими ширшими умовами попередження є більш актуальним, ніж хотіли б визнати букі Goldman.

Саме тому ми продовжуємо недооцінювати ризик на даний момент, поки не отримаємо кращу ясність щодо майбутнього.

Ключові каталізатори наступного тижня

Це найбільш навантажений тиждень кварталу. Календар вміщує закриття I кварталу, відкриття II кварталу та повний гаунт зайнятості протягом п’яти сесій, а ринки все ще перетравлюють те, що щойно оголосила ФРС.

Вівторок — це переломний момент. Індекс споживчої довіри є головним релізом, і це перше місячне зчитання, яке враховує конфлікт в Іраку, розширення тарифів і шок на ринку праці в лютому в одному опитуванні. Попередній показник 91,2 вже був м’яким. Компонент очікувань, який Рада з конференцій визначає як сигнал рецесії нижче 80, є числом, на яке слід звернути увагу. Різке падіння підтвердить страхи стагфляції, яких ФРС щойно намагалася обійти. Індекс PMI Чикаго та індекси цін на житло Case-Shiller завершують ранок, а потім закриття I кварталу. Очікуйте підвищеної волатильності, оскільки пенсійні фонди та взаємні фонди завершують прикрашання вікон і фіксують остаточні позиції, що становить приблизно 62 мільярда доларів на стороні покупця.

Середа перемикає календар на II квартал і одразу ж надає потрійний удар: приватні дані про зайнятість ADP, ISM Manufacturing та JOLTS. Після шоку NFP у лютому в -92 000 друк ADP або стабілізує розповідь про ринок праці, або прискорить тезу про погіршення. ISM Manufacturing є показником тарифного пасажу, підкомпонент цін, сплачених, покаже, чи виробники поглинають витрати чи передають їх, а нові замовлення розкривають, чи скорочується попит в умовах політичної невизначеності. JOLTS завершує картину з показником відкритості до безробітних, який ФРС використовує для оцінки профіциту на ринку праці.

П’ятниця є якорем тижня: березнева робота за межами сільського господарства. У лютому було спотворено страйком Kaiser Permanente та несприятливими погодними умовами, що дало бикам виправдання на місяць. Якщо робота за межами сільського господарства в березні перевищить 100 000, табір «тимчасової слабкості» переможе. Якщо вони надрукують нуль або негатив, погіршення ринку праці стане незаперечним, і тиск на ФРС, незважаючи на стійку інфляцію, діятиме величезним. Індекс PMI послуг ISM того ранку додає показник інфляції в секторі послуг разом з даними виробництва в середу.

Tyler Durden
Нд, 29/03/2026 - 10:30