Міністерство фінансів збільшило квартальну оцінку запозичень до 189 млрд доларів: Повний огляд квартального рефінансування

Міністерство фінансів збільшило квартальну оцінку запозичень до 189 млрд доларів: Повний огляд квартального рефінансування

Міністерство фінансів США підвищило оцінки запозичень державного боргу в поточному кварталі, посилаючись на нижчі чисті грошові потоки.

У заяві, опублікованій сьогодні та напередодні квартального оголошення про рефінансування в середу, Міністерство фінансів США заявило, що тепер очікує запозичити 189 мільярдів доларів чистого боргу в поточному кварталі, що на ~80 мільярдів доларів більше, ніж 109 мільярдів доларів, які прогнозували у лютому. Оцінка припускає грошовий баланс на кінець червня в розмірі 900 мільярдів доларів, так само, як і в попередньому прогнозі.

За даними Міністерства фінансів, оцінка запозичень на 80 мільярдів доларів вища, ніж було оголошено у лютому 2026 року, переважно через нижчі прогнозовані чисті грошові потоки (тобто нижші надходження податків), частково компенсовані вищим, ніж передбачалося, початковим квартальним грошовим балансом (грошовий баланс на початку кварталу становив 893 мільярди доларів, що вище, ніж 850 мільярдів доларів, оцінених у лютому).

Виключаючи вищий, ніж передбачалося, початковий квартальний грошовий баланс, поточна оцінка квартальних запозичень на 122 мільярди доларів вища, ніж було оголошено у лютому.

У січні-березні 2026 року Міністерство фінансів запозичило 577 мільярдів доларів і завершило квартал із грошовим балансом у 893 мільярди доларів. У лютому 2026 року Міністерство фінансів оцінило запозичення в 574 мільярди доларів і припустило грошовий баланс на кінець березня в 850 мільярдів доларів. Додаткові 3 мільярди доларів запозичень сталися переважно через вищий, ніж передбачалося, грошовий баланс на кінець кварталу, частково компенсований вищими чистими грошовими потоками. Виключаючи вищий, ніж передбачалося, грошовий баланс на кінець кварталу, фактичні запозичення були на 40 мільярдів доларів нижче, ніж було оголошено у лютому.

Міністерство фінансів минулого місяця скоротило випуск казначейських векселів в очікуванні хвилі надходжень податків США, що мають надійти 15 квітня. З тих пір воно почало збільшувати розміри аукціонів найкороткострокових векселів, починаючи з шеститижневого терміну

Дивлячись наперед, Міністерство фінансів очікує запозичити 671 мільярд доларів, прагнучи збільшити грошовий баланс на кінець вересня на 50 мільярдів доларів до 950 мільярдів. Хоча це може звучати багато, традиційно третій календарний квартал року має найбільші потреби в запозиченнях (у 2025 році США запозичили 1,058 трильйона доларів у Q3, 762 мільярди у 2024 році, 1,01 трильйона у 2023 році тощо).

Дивлячись далі від найближчого майбутнього, базовий прогноз дефіциту від Deutsche Bank на FY2026 – FY2028 є трохи меншим, ніж прогнозувалося три місяці тому, що зумовлено очікуваннями щодо сильнішого економічного зростання. Економісти банку тепер прогнозують дефіцити:

FY2026: 2,068 млрд дол. (на 50 млрд менше)
FY2027: 2,137 млрд дол. (на 77 млрд менше)
FY2028: 2,255 млрд дол. (на 230 млрд менше)
Однак, сценарій високого прогнозу від DB, який передбачає ухвалення бюджетної пропозиції Міністерства оборони, передбачає значно ширші дефіцити порівняно з базовим сценарієм. За цим сценарієм, до якого DB призначає лише 35% ймовірності, дефіцити зростуть на:

FY2026: ~200 млрд дол.
FY2027: ~300 млрд дол.
FY2028: ~100 млрд дол.
Щодо погашення митних зборів IEEPA, DB припускає загальні платежі в розмірі 175 мільярдів доларів протягом наступних трьох років. У зв'язку з відносно керованим розміром, а також невизначеністю щодо термінів та темпу платежів, Міністерство фінансів, ймовірно, вирішить їх шляхом збільшення випуску векселів, а не прискоренням підвищення купонів.

FY2026: ~50 млрд дол.
FY2027: ~100 млрд дол.
FY2028: ~25 млрд дол.

Сьогоднішнє оголошення Міністерства фінансів про оцінки ринкових запозичень завжди передує квартальному оголошенню про рефінансування, яке заплановано на цю середу о 8:30 ранку. Ось огляд того, чого очікувати, за Deutsche Bank:

Міністерство фінансів може скоригувати мову заяви, щоб пом'якшити попередні вказівки щодо розмірів аукціонів купонів на цьому оголошенні про рефінансування. Можливою зміною було б видалення фрази «принаймні» при збереженні очікування незмінних розмірів купонів протягом «наступних кількох кварталів». Відповідно, DB тепер очікує номінальне підвищення купонів, що почнеться у лютому 2027 року.
Для викупу, DB очікує 38 млрд дол. операцій з підтримки ліквідності, спрямованих на цінні папери поза основним потоком. Крім того, банк бачить до 25 млрд дол. покупок у періоді від 1 місяця до 2 років для управління грошовими потоками навколо корпоративного податкового терміну в червні. Міністерство фінансів, ймовірно, оцінить і оголосить про нові збільшення розмірів разом із будь-якими технічними коригуваннями на наступному рефінансуванні в серпні.
Доходність казначейських облігацій загалом зросла, а спреди свопів звузилися після чотирьох послідовних оголошень про рефінансування. У зв'язку з незначним ведмежим нахилом DB щодо тривалості та середньостроковою перевагою ширших спредів, німецький банк рекомендує встановлювати короткі позиції перед QRA та використовувати будь-яке відновлення спредів після оголошення для повторного входу в позиції з розширенням спредів.
Давайте розглянемо кожен з них детальніше, починаючи з...

Фінансування купонів та TIPS

Відповідно до поступового та поступового підходу Міністерства фінансів до пом'якшення попередніх вказівок щодо розмірів купонів у останніх оголошеннях про рефінансування, Стівен Зенг з DB очікує подальшої незначної корекції мови заяви на рефінансуванні у травні. У лютому Міністерство фінансів заявило:

«На основі поточних прогнозованих потреб у запозиченнях Міністерство фінансів очікує підтримувати номінальні розміри аукціонів купонів та FRN принаймні протягом наступних кількох кварталів. Міністерство фінансів стежить за покупками казначейських векселів SOMA та зростаючим попитом на казначейські векселі з боку приватного сектору. В майбутньому Міністерство фінансів продовжує оцінювати потенційні майбутні збільшення номінальних розмірів аукціонів купонів та FRN, зосереджуючись на тенденціях структурного попиту та потенційних витратах і ризиках різних профілів випуску».

Можливою зміною було б видалення фрази «принаймні» з заяви при збереженні очікування незмінних розмірів купонів протягом «наступних кількох кварталів». Це свідчило б про те, що термін дії поточних вказівок скорочується, а вікно для підвищення купонів наближається. Відповідно, DB тепер очікує, що номінальне підвищення купонів буде оголошено на рефінансуванні у лютому 2027 року. Попередні оцінки розмірів аукціонів наведені в таблиці нижче

Для TIPS, DB очікує, що розміри аукціонів залишаться незмінними порівняно з останнім циклом аукціонів, з 19 млрд дол. повторного випуску 10-річних TIPS у травні, 24 млрд дол. повторного випуску 5-річних TIPS у червні та 21 млрд дол. нового випуску 10-річних TIPS у липні.

Випуск векселів

Зенг очікує незначного збільшення розмірів короткострокових векселів, які будуть оголошені наступного тижня, залишаючи чистий випуск векселів помірно позитивним, починаючи з середини травня до початку червня. Стратег також попередньо очікує, що аукціон 52-тижневих векселів зросте на 2 млрд дол. до 52 млрд дол. На початку червня він прогнозує зменшення розмірів векселів перед корпоративним податковим терміном 15 червня. Потім серія більших збільшень буде впроваджена в липні, що призведе до швидшого зростання випуску векселів у пізні літні місяці. Прогноз чистого випуску векселів у квітні-червні становить -200 млрд дол., а у липні-вересні - +382 млрд дол. Оцінки розмірів аукціонів векселів та щотижневого чистого випуску наведені в таблиці нижче.

Для календарного року 2026 поточний прогноз DB щодо чистого випуску векселів становить 813 млрд дол., що приблизно на 50 млрд дол. вище, ніж прогноз, наданий три місяці тому. Однак після вирахування покупок Федеральної резервної системи та короткострокових викупів (які зменшують пропозицію векселеподібних купонних цінних паперів), оцінка залишкової пропозиції для приватних інвесторів становить лише 176 млрд дол.

Викупи

Зенг очікує, що на період травня-липня буде оголошено 38 млрд дол. операцій з підтримки ліквідності, спрямованих на цінні папери поза основним потоком. Окремо він також очікує до 25 млрд дол. покупок у секторі від 1 місяця до 2 років для цілей управління грошовими потоками, запланованих навколо корпоративного податкового терміну в червні. Ці сукупні покупки узгоджуються зі збільшеними розмірами операцій, оголошеними минулого серпня, і разом вони означають приблизно 150 млрд дол. операцій з підтримки ліквідності та 150 млрд дол. операцій з управління грошовими потоками на весь рік. Крім того, Міністерство фінансів може розкрити нові деталі щодо потенційних вдосконалень викупів. Раніше Міністерство фінансів досліджувало торги на основі різниці доходності та операції зі зміни боргу на рефінансуванні у лютому. Однак впровадження, ймовірно, вимагатиме часу та багато попереджень, тому банк не очікує, що будь-які реальні зміни будуть оголошені на цьому рефінансуванні. Міністерство фінансів, ймовірно, оцінить і оголосить про нові збільшення розмірів разом із будь-якими технічними коригуваннями до викупів на наступному рефінансуванні в серпні.

Теми для обговорення з дилерами

У анкеті для первинних дилерів Міністерство фінансів запитало про те, як зміни в банківському регулюванні впливають на попит та ліквідність на ринку казначейських облігацій. Воно також запитало дилерів про відгуки щодо зміни дат погашення облігацій з плаваючою ставкою (FRN), щоб вони припадали на робочий день. Відповіді DB на обидва питання підсумовані нижче.

Реформа банківського регулювання

Зміщення eSLR минулого року, ймовірно, мало позитивний вплив на попит на казначейські облігації та ринкову ліквідність, хоча інші зміни в структурі ринку та ініціативи монетарної політики (наприклад, скасування ліміту активів Wells Fargo та покупки Федеральної резервної системи для управління резервами) ускладнюють спостереження за ефектом eSLR окремо.

Загалом кажучи, новий розрахунок eSLR дозволяє дилерам утримувати більше казначейських облігацій на балансі, що підтверджується щотижневими даними Федеральної резервної системи про чисті позиції дилерів, які показали значне зростання після зміни правила. Зменшені обмеження eSLR також роблять дилерів більш схильними до участі в торгах спредами свопів безпосередньо або сприянні клієнтам у цьому, що збільшує попит на казначейські облігації та призводить до ширших спредів свопів. З іншого боку, ці діяльності призводять до переповнених позицій і, отже, збільшують ризик значних змін цін під час шоків волатильності.

Правила капіталу банків, запропоновані у березні, можуть додати попиту на казначейські облігації на околицях, хоча, ймовірно, менш впливово, ніж пом'якшення eSLR. Банки, що звільнили капітал, можуть розмістити їх у казначейських облігаціях, хоча загальний кредитний попит в економіці в кінцевому підсумку визначить, розширюватимуться банки в цінні папери чи кредити. Пропозиція надбавки GSIB, здається, особливо вигідна для дилерських банків з інтенсивними моделями бізнесу на балансі та низькою базою RWA, що допомагає збільшити загальну ринкову здатність до маркет-мейкінгу.

Можливі зміни регулювання, спрямовані на зменшення банківських вимог до ліквідності, такі як коригування внутрішнього тестування стресу ліквідності (ILST), реформа вікна дисконтування або додавання механізму економії ліквідності (LSM) до платіжної системи Федеральної резервної системи, можуть дозволити банкам перерозподіляти резерви в репо або цінні папери, що додатково підтримує попит на казначейські облігації та ринкову ліквідність.

Дата погашення FRN

Для FRN, які не погашаються у робочий день, відсутність нарахованих відсотків є основною проблемою для інвесторів 2a7. В результаті багато фондів 2a7 продають такі цінні папери дилерам місяцем до погашення, що створює тиск на баланси дилерів. Тому Міністерство фінансів повинне розглянути можливість зміни заявлених дат погашення для FRN, щоб вони завжди припадали на робочий день. DB не бачить такої ж потреби для не-FRN цінних паперів, які, як правило, мають ширший та більш диверсифікований базу інвесторів, менше схильних до цієї проблеми. Основною перевагою було б сильніша ліквідність FRN та зменшена потреба для дилерів утримувати відповідні цінні папери на балансі. Можливим недоліком було б збільшення фрагментації між FRN та іншими казначейськими облігаціями, що потенційно призведе до схожих, але не ідентичних дат погашення та викривлень цін на початку кривої.

Реакція ринку навколо QRA

У останніх квартальних оголошеннях про рефінансування доходність казначейських облігацій загалом зростала, а спреди свопів звужувалися у відповідь. Хоча ця реакція не повністю виправдана, вона може відображати розчарування інвесторів тим, що Міністерство фінансів не пропонує більш ринко-орієнтований результат. (очікування щодо скорочення розмірів купонів на довгому кінці та більш явного використання викупів як інструменту управління WAM є надзвичайно малоймовірними). Оскільки Міністерство фінансів продовжить пом'якшувати свої вказівки щодо розмірів випуску купонів, ринок може спочатку інтерпретувати будь-яку зміну в заяві як негативну. У зв'язку з незначним ведмежим нахилом DB щодо тривалості, банк рекомендує використовувати оголошення про рефінансування для встановлення коротких позицій. Навпаки, оскільки DB має середньострокову перевагу ширших спредів свопів, банк би використав будь-яке відновлення спредів після оголошення як можливість для повторного входу в позиції з розширенням спредів.

Більше в повній нотатці DB, доступній для професійних підписників.

Тайлер Дарден
Пн, 05/04/2026 - 17:20