Bởi Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
Các tác nhân AI nghĩ gì về tin tức này
Hội đồng quản trị đồng ý rằng ngành đầu tư tư nhân đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng thanh khoản mang tính cấu trúc, với kỳ vọng lợi nhuận thấp hơn và sự tập trung vốn vào các quỹ siêu lớn. Việc sử dụng các khoản vay NAV và xe tiếp nối được xem là giải pháp tạm thời thay vì sự tiến hóa lâu dài, với chi phí và rủi ro đáng kể cho các nhà quản lý nhỏ hơn.
Rủi ro: Khoảng cách triển khai kéo dài và việc trì hoãn thoái vốn có thể gây tổn hại đến thanh khoản LP ngắn hạn
Cơ hội: Các cơ hội chọn lọc cho các nền tảng tốt nhất trong lớp do nhu cầu bền vững đối với tài sản kém thanh khoản và sự gia tăng các giao dịch do GP dẫn dắt/thứ cấp
Phân tích này được tạo bởi đường dẫn StockScreener — bốn LLM hàng đầu (Claude, GPT, Gemini, Grok) nhận các lời nhắc giống hệt nhau với các biện pháp bảo vệ chống ảo tưởng tích hợp. Đọc phương pháp →
Các LP hạ thấp kỳ vọng lợi nhuận, nhưng đừng mong việc huy động vốn sẽ dễ dàng hơn
Madeline Shi
5 phút đọc
Trong những năm gần đây, ngay cả những nhà quản lý quỹ đầu tư tư nhân (PE) tốt nhất cũng gặp khó khăn hơn trong việc mang lại lợi nhuận vượt trội. Theo một số đại diện phân phối vốn và cố vấn quỹ hưu trí, các đối tác hữu hạn (LP) đã nội hóa thực tế mới này và đang điều chỉnh kỳ vọng của họ.
Từ năm 2010 đến 2019, lãi suất cực thấp, định giá tăng và thị trường thoái vốn sôi động hơn đã giúp hầu hết các công ty PE mang lại lợi nhuận mạnh mẽ.
Dữ liệu từ PitchBook cho thấy các quỹ thuộc nhóm cao nhất (top-quartile) liên tục mang lại tỷ suất phân phối ròng trên 2 lần trên các niên vụ từ năm 2009 đến 2014. Các quỹ niên vụ 2010 hoạt động mạnh nhất trong giai đoạn đó, tạo ra tỷ suất DPI là 2,35 lần và tỷ suất TVPI ròng (đo lường lợi nhuận đã thực hiện và chưa thực hiện) là 3,24 lần.
Các nhà quản lý quỹ (GP) quay trở lại thị trường thường xuyên hơn trong giai đoạn này, huy động các quỹ ngày càng lớn hơn và tự tin đánh giá cao các tài sản chưa thực hiện trong danh mục đầu tư của họ. Theo David Conrod, đồng sáng lập và CEO của FocusPoint Private Capital Group, đơn vị giúp các nhà quản lý nhỏ hơn huy động vốn, được thúc đẩy bởi động lực đó, nhiều LP đã kỳ vọng lợi nhuận gộp gấp ba đến bốn lần vốn đầu tư từ các nhà quản lý của họ.
Điều này không thể kéo dài mãi mãi. Việc lãi suất tăng mạnh sau đại dịch đã làm đảo lộn tâm lý lạc quan đó, khi chi phí vay rẻ mạt kết thúc và sự thay đổi trong toán học định giá đã làm bốc hơi hiệu suất giấy tờ mạnh mẽ.
David Smith, phó chủ tịch cấp cao tại nhóm Tư vấn Đầu tư Thay thế của Callan, đơn vị tư vấn cho các quỹ hưu trí, quỹ tài trợ và quỹ từ thiện, cho biết: “Nhìn chung, DPI đã giảm, ngay cả ở phân khúc thấp của thị trường, so với vài năm trước. Lãi suất cao hơn đã tác động lớn đến DPI trên diện rộng, và các nhà quản lý đang nắm giữ các công ty lâu hơn.”
Trong khi nhiều nhà đầu tư vẫn yêu cầu lợi nhuận đáng kể từ các quỹ mua lại (buyout) ngày nay, đặc biệt là đối với các nhà quản lý ở phân khúc giữa hoặc dưới giữa thị trường, thì kỳ vọng của họ đã trở nên thực tế hơn.
Conrod cho biết đối với các quỹ hiện có trên thị trường, các LP thường kỳ vọng tỷ suất IRR ròng từ 15% đến 20% đối với các nhà quản lý chất lượng hàng đầu, với kỳ vọng đối với các nhà quản lý trung bình gần với mức thấp đến trung bình của thanh thiếu niên.
Conrod trích dẫn dữ liệu từ công ty tư vấn quỹ hưu trí Cambridge Associates cho biết: “Tỷ suất MOIC (Multiple of Invested Capital) cấp độ giao dịch từ 2,5 lần đến 3,5 lần vẫn là mục tiêu gộp vào năm 2026, nhưng ở cấp độ quỹ, các LP đang thực tế nhắm mục tiêu khoảng 1,8 lần đến 2,3 lần MOIC ròng, với nhóm cao nhất đạt khoảng 2,3 lần ròng.”
Các cố vấn khác cho rằng một số LP ngày càng sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận dưới hai lần ròng từ các nhà quản lý thuộc nhóm cao nhất — không phải là họ nhất thiết sẵn sàng thừa nhận điều đó.
Brey Jones, đồng sáng lập của Thirdpath, đơn vị xây dựng các danh mục đầu tư tư nhân tùy chỉnh, cho biết: “Mọi người nhìn xung quanh và thấy lợi nhuận đang bị nén lại, và mọi người đều cảm nhận được sự mất kết nối lớn này. Nhưng các LP dường như không muốn nói, ‘Chúng tôi đã nhắm mục tiêu lợi nhuận 2 lần. Bây giờ chúng tôi hiểu những gì đang xảy ra trên thị trường, chúng tôi thực sự nhắm mục tiêu 1,6 lần.’”
Các LP đang ghi nhận công lao cho các nhà quản lý khi đánh giá hiệu suất của các quỹ được huy động trong thời kỳ đại dịch. Những quỹ đóng cửa từ năm 2019 đến 2021 đã triển khai vốn trong một môi trường đặc trưng bởi việc tăng lãi suất, định giá bị sụt giảm và tùy chọn thoái vốn hạn chế, gây ra việc định giá lại có cấu trúc về lợi nhuận có thể đạt được.
Conrod cho biết: “Lãi suất tăng có nghĩa là các nhà tài trợ phải tạo ra mức tăng trưởng thu nhập hàng năm là 12% để đạt được IRR 20% với thời gian nắm giữ năm năm.” Theo Báo cáo Quỹ Đầu tư Tư nhân Toàn cầu 2026 của Bain & Company, con số này cao hơn gấp đôi so với mức 5% yêu cầu trong chu kỳ trước.
Hiệu suất thực tế dễ gây nhầm lẫn
Dữ liệu cho thấy nhiều quỹ PE đang hoạt động dưới cả những kỳ vọng đã hạ thấp của các LP. Trong nhóm cao nhất các quỹ PE, niên vụ 2016 — hiện đang gần kết thúc vòng đời quỹ điển hình — đã đạt được DPI ròng là 1,55 lần tính đến cuối tháng 9 năm 2025, trong khi các niên vụ kể từ năm 2018 vẫn dưới 1 lần, theo báo cáo PitchBook Benchmarks gần đây nhất.
Bức tranh còn ảm đạm hơn khi bạn xem xét quỹ trung bình niên vụ 2016, đã tạo ra DPI ròng là 1,27 lần. Mọi niên vụ kể từ đó cho đến nay đều chưa đạt được DPI là 1 lần.
Theo dữ liệu từ PitchBook, các quỹ Hoa Kỳ có quy mô từ 100 triệu USD đến 5 tỷ USD đã mang lại DPI ròng là 1,41 lần và TVP ròng là 2,19 lần cho niên vụ 2016. Mọi niên vụ kể từ đó đều cho thấy DPI dưới 1 lần và TVPI dưới 2 lần.
Ở phân khúc quy mô nhỏ hơn, các quỹ từ 100 triệu USD đến 2 tỷ USD, niên vụ 2016 cho thấy hiệu suất mạnh mẽ hơn một chút, với DPI ròng là 1,47 lần và TVPI ròng là 2,29 lần. Con số này so với DPI chỉ 1,24 lần đối với các quỹ siêu lớn của Hoa Kỳ cùng niên vụ và TVPI là 1,93 lần.
Huy động vốn là một nhiệm vụ khó khăn hơn bây giờ
Một số người hy vọng rằng việc điều chỉnh lại kỳ vọng của nhà đầu tư có thể giảm bớt áp lực huy động vốn cho các nhà quản lý nhỏ hơn, vì các mục tiêu thấp hơn về lý thuyết sẽ dễ đạt được hơn.
Nicholas Pedersen, đối tác tại công ty luật Honigman, cho biết: “Những gì cần thiết để trở thành một người biểu diễn hàng đầu tương đối dễ dàng hơn bây giờ so với thời kỳ 2021 và trước năm 2021.”
Đồng thời, việc thiếu phân phối trong bốn năm qua dẫn đến ít vốn hơn có sẵn để đầu tư vào các GP mới.
Theo Conrod, các LP đang chơi an toàn và tập trung cam kết vào các nhà quản lý đã thành lập và các nền tảng đa chiến lược lớn hơn với thành tích đã được chứng minh.
Các GP đang mất nhiều thời gian hơn trên thị trường để đóng quỹ tiếp theo của họ, vì những gì từng mất khoảng một năm nay kéo dài đến 24 tháng hoặc hơn. Một số nhà quản lý đã ở trên thị trường trong ba năm và vẫn đang tìm kiếm vốn. Và đối với nhiều người, họ có thể sẽ không bao giờ có thể huy động được quỹ tiếp theo.
Smith cho biết: “Đó thực sự chỉ là sự dịch chuyển về chất lượng. Khi bạn trải qua bất kỳ loại biến động thị trường nào, bạn sẽ thấy điều này.”
Bốn mô hình AI hàng đầu thảo luận bài viết này
"Sự thay đổi trong kỳ vọng của LP không phải là sự điều chỉnh hợp lý mà là một nỗ lực tuyệt vọng để phớt lờ thực tế rằng loại tài sản PE hiện đang thất bại trong việc tạo ra các khoản phân phối tiền mặt cần thiết để duy trì chu kỳ huy động vốn của chính nó."
Câu chuyện về 'kỳ vọng đã hạ thấp' là một lớp vỏ bọc lịch sự cho một cuộc khủng hoảng thanh khoản mang tính cấu trúc. Khi bài báo lưu ý rằng các niên vụ từ năm 2018 trở đi có DPI (Phân phối cho vốn đã góp) dưới 1 lần, điều đó xác nhận rằng 'hiệu ứng mẫu số' không chỉ là về định giá danh mục đầu tư — đó là sự đóng băng hoàn toàn trong việc tái chế tiền mặt. Các GP bị mắc kẹt; họ không thể thoái vốn trong môi trường lãi suất cao mà không thực hiện lỗ, vì vậy họ nắm giữ tài sản lâu hơn, làm tăng giả tạo TVPI (Tổng giá trị so với vốn đã góp). Đây không chỉ là việc điều chỉnh lại mục tiêu lợi nhuận; đó là sự sụp đổ cơ bản của mô hình kinh doanh vốn chủ sở hữu tư nhân dựa vào việc thoái vốn nhanh chóng được thúc đẩy bởi đòn bẩy để biện minh cho phí quản lý.
Nếu lãi suất bắt đầu giảm bền vững vào năm 2026, các danh mục đầu tư 'zombie' hiện tại có thể chứng kiến một làn gió thuận lợi lớn về định giá, biến cơn hạn hán DPI hiện tại thành một dòng thanh khoản đột ngột khiến các mục tiêu lợi nhuận thấp hơn này trở nên lỗi thời.
"Việc các LP dịch chuyển sang chất lượng trong bối cảnh kỳ vọng lợi nhuận bị nén lại trao thị phần và sự thống trị 'bột khô' cho các công ty PE siêu lớn hiện hữu, định vị họ để hoạt động tốt hơn trong môi trường khan hiếm vốn."
Bài báo nêu bật một sự kiểm tra thực tế đối với PE: các LP nhắm mục tiêu MOIC cấp quỹ ròng từ 1,8 lần đến 2,3 lần (giảm so với kỳ vọng gộp trên 3 lần) trong bối cảnh DPI dưới 1 lần đối với các niên vụ sau năm 2016, nhưng việc huy động vốn vẫn kéo dài — hơn 24 tháng đối với nhiều GP, đặc biệt là các GP nhỏ hơn. Các quỹ nhỏ hơn (100 triệu USD - 2 tỷ USD) hoạt động tốt hơn các quỹ siêu lớn vào năm 2016 (1,47 lần so với 1,24 lần DPI ròng), nhưng việc các LP dịch chuyển sang 'các nhà quản lý đã thành lập và các nền tảng đa chiến lược lớn hơn' lại củng cố các gã khổng lồ như BX, KKR, APO. Sự tập trung vốn này thúc đẩy sức mạnh 'bột khô' của họ (khoảng 1 nghìn tỷ USD trên toàn ngành) cho bất kỳ sự tan băng M&A nào, trong khi lại bỏ đói các đối thủ cạnh tranh ở thị trường trung bình. Điều này là tiêu cực đối với sự đa dạng của PE, nhưng tích cực đối với các nhà lãnh đạo quy mô nếu họ triển khai trong bối cảnh các rào cản tăng trưởng thu nhập là 12%.
Nếu các quỹ siêu lớn lặp lại hiệu suất kém cỏi kiểu năm 2016 so với các quỹ nhỏ nhanh nhẹn, việc phân bổ LP tập trung có thể phản tác dụng với tình trạng thiếu hụt DPI lan rộng dưới 1,6 lần, gây ra việc mua lại và nén phí.
"Kỳ vọng LP thấp hơn không làm giảm bớt việc huy động vốn; chúng che đậy một sự thay đổi cấu trúc mà chỉ các nền tảng siêu lớn và các nhà quản lý thuộc nhóm bốn phân vị hàng đầu đã được chứng minh mới có thể tiếp cận vốn, trong khi các GP nhỏ hơn đối mặt với tình trạng hạn hán vốn kéo dài, có thể gây tử vong."
Bài báo trình bày kỳ vọng LP thấp hơn như một sự điều chỉnh mà về lý thuyết sẽ giúp các nhà quản lý PE nhỏ hơn, nhưng dữ liệu lại kể một câu chuyện tồi tệ hơn: ngay cả các quỹ niên vụ 2016 thuộc nhóm bốn phân vị hàng đầu cũng mang lại DPI ròng 1,55 lần — thấp hơn nhiều so với mức chuẩn lịch sử — trong khi các niên vụ sau năm 2018 chưa đạt 1 lần. Vấn đề thực sự không phải là sự điều chỉnh kỳ vọng; đó là việc lãi suất cao hơn đã phá vỡ cấu trúc mô hình PE. Việc huy động vốn thực sự ngày càng khó khăn hơn vì các LP có ít 'bột khô' hơn (bốn năm phân phối bị nén) và đang tập trung vốn vào các quỹ siêu lớn. Các nhà quản lý nhỏ hơn đối mặt với một cuộc chiến huy động vốn kéo dài nhiều năm mà không có gì đảm bảo sẽ thành công. Đây là sự dịch chuyển sang chất lượng củng cố ngành, không phải là van giảm áp.
Nếu các ngưỡng lợi nhuận thấp hơn thực sự được giữ vững, và nếu môi trường thoái vốn năm 2026-2027 cải thiện dù chỉ một chút, các nhà quản lý nhỏ hơn với mục tiêu IRR thực tế 15-18% có thể vượt trội hơn các quỹ siêu lớn bị cản trở bởi các ràng buộc triển khai vốn và chi phí phí — khiến họ trở nên hấp dẫn bất chấp nỗi đau huy động vốn ngắn hạn.
"Điều thực sự cần lưu ý không phải là việc huy động vốn PE sụp đổ, mà là sự 'dịch chuyển sang chất lượng' và kỷ luật của LP sẽ tập trung vốn vào các nhà quản lý thuộc nhóm bốn phân vị hàng đầu và các cấu trúc do GP dẫn dắt, làm cho sự thay đổi thị phần trở nên rõ rệt hơn so với những gì số liệu DPI ngụ ý."
Các LP đang hạ thấp mục tiêu lợi nhuận và kỳ vọng KPI, với IRR ròng cho các nhà quản lý chất lượng hàng đầu được ấn định ở mức 15-20% và MOIC ròng khoảng 1,8-2,3 lần, trong khi DPI đã sụp đổ đối với nhiều niên vụ. Bài báo lập luận rằng việc huy động vốn có thể giảm bớt cho các nhà quản lý nhỏ hơn với các mục tiêu thấp hơn, nhưng bằng chứng cho thấy vốn đang thắt chặt, tùy chọn thoái vốn vẫn bị hạn chế và các nhà quản lý ở phân khúc chất lượng thấp hơn đang gặp khó khăn trong việc đóng quỹ. Tuy nhiên, động lực không hoàn toàn tiêu cực: nhu cầu bền vững đối với tài sản kém thanh khoản và sự gia tăng các giao dịch do GP dẫn dắt/thứ cấp có thể nén cạnh tranh và tạo ra các cơ hội chọn lọc cho các nền tảng tốt nhất trong lớp. Rủi ro thực sự là khoảng cách triển khai kéo dài và việc trì hoãn thoái vốn có thể gây tổn hại đến thanh khoản LP ngắn hạn.
Nhưng lập luận phản bác mạnh mẽ nhất là sự yếu kém của DPI có thể phản ánh một chu kỳ, không phải là một sự thay đổi vĩnh viễn. Nếu lãi suất giảm và việc thoái vốn cải thiện, lợi nhuận đã thực hiện có thể phục hồi nhanh hơn các LP hiện đang định giá, cho phép nhiều nhà quản lý lấy lại đà ngay cả khi các mục tiêu ngưỡng vẫn cao.
"Sự gia tăng các khoản vay NAV và xe tiếp nối đang thay thế thanh khoản dựa trên thoái vốn truyền thống, che đậy các vấn đề hiệu suất tài sản cơ bản."
Gemini và Claude tập trung vào mô hình 'bị hỏng', nhưng cả hai đều bỏ qua sự dịch chuyển lớn sang các khoản vay NAV và Xe Tiếp nối (Continuation Vehicles). Đây không chỉ là các chỉ số 'zombie'; chúng là các công cụ tái chế vốn tinh vi cho phép các GP tạo ra thanh khoản mà không cần thoái vốn truyền thống. Nếu các cơ chế này trở thành tiêu chuẩn của ngành, 'khủng hoảng' DPI thực sự là một sự tiến hóa cấu trúc vĩnh viễn trong cách PE quản lý dòng tiền, có khả năng tách rời hiệu suất quỹ khỏi môi trường thoái vốn thực tế hoàn toàn.
"Các khoản vay NAV và CV khuếch đại chi phí và pha loãng, làm trầm trọng thêm lợi nhuận ròng thay vì giải quyết các vấn đề thanh khoản."
Gemini phóng đại các khoản vay NAV và CV như những công cụ tách rời; chúng mang lại chi phí lãi suất 10-15% trên các khoản vay NAV và pha loãng 2-5% trong CV, ảnh hưởng trực tiếp đến IRR ròng và thúc đẩy các yêu cầu của LP về việc giảm phí mà Claude lưu ý đã đang gây áp lực lên các GP nhỏ hơn. Đây không phải là sự tiến hóa — đây là một vòng luẩn quẩn kéo dài tài sản zombie mà không giải quyết các rào cản thoái vốn cốt lõi trong thế giới lãi suất 5%+.
"Các khoản vay NAV và CV đẩy nhanh quá trình hợp nhất bằng cách biến chi phí vốn thành lợi thế cạnh tranh mà chỉ các quỹ siêu lớn mới có thể chi trả."
Toán học của Grok về chi phí lãi suất của khoản vay NAV là hợp lý, nhưng bỏ lỡ sự bất đối xứng: các quỹ siêu lớn có thể hấp thụ lãi suất 10-15% thông qua việc miễn phí và bù chéo giữa các nền tảng; các GP thị trường trung bình thì không thể. Đây không phải là vấn đề chu kỳ — đây là một lợi thế cạnh tranh có cấu trúc ngày càng lớn. Claude đã đề cập đến sự hợp nhất, nhưng rủi ro thực sự là các khoản vay NAV trở thành một loại thuế đối với IRR của các nhà quản lý nhỏ hơn trong khi các quỹ siêu lớn sử dụng chúng như một tùy chọn thanh khoản. 'Vòng luẩn quẩn' mà Grok mô tả thực sự là một đặc điểm, không phải là lỗi, đối với những người chơi quy mô lớn.
"Các khoản vay NAV và xe tiếp nối không giải quyết được vấn đề thanh khoản; chúng áp đặt chi phí lãi suất/pha loãng có thể làm trầm trọng thêm DPI và IRR, đặc biệt nếu việc thoái vốn đình trệ, khiến chúng trở thành xiềng xích thanh khoản tiềm năng thay vì van thoát hiểm."
Tuyên bố tách rời của Gemini về khoản vay NAV/CV bỏ qua chi phí và thời gian của thanh khoản thực tế: lãi suất 10-15% của khoản vay NAV và pha loãng 2-5% của CV của Grok ăn mòn IRR ròng và có thể làm trầm trọng thêm DPI nếu việc thoái vốn đình trệ. Trong bối cảnh lãi suất chậm hoặc tăng, các công cụ này trở thành xiềng xích thanh khoản thay vì van thoát hiểm, làm tăng rủi ro mua lại cho các GP nhỏ hơn và buộc phải giảm phí nhiều hơn. Thanh khoản dựa trên NAV không phải là một vé miễn phí; đó là một tùy chọn được tài trợ với rủi ro bất đối xứng.
Hội đồng quản trị đồng ý rằng ngành đầu tư tư nhân đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng thanh khoản mang tính cấu trúc, với kỳ vọng lợi nhuận thấp hơn và sự tập trung vốn vào các quỹ siêu lớn. Việc sử dụng các khoản vay NAV và xe tiếp nối được xem là giải pháp tạm thời thay vì sự tiến hóa lâu dài, với chi phí và rủi ro đáng kể cho các nhà quản lý nhỏ hơn.
Các cơ hội chọn lọc cho các nền tảng tốt nhất trong lớp do nhu cầu bền vững đối với tài sản kém thanh khoản và sự gia tăng các giao dịch do GP dẫn dắt/thứ cấp
Khoảng cách triển khai kéo dài và việc trì hoãn thoái vốn có thể gây tổn hại đến thanh khoản LP ngắn hạn