Tín dụng tư nhân đang có thời điểm của nó… Không may là thời điểm này

Tín dụng tư nhân đã dành cả thập kỷ qua để nói với mọi người rằng đó là khoản tiền thông minh nhất trong phòng. Kiên nhẫn, kỷ luật, vượt lên trên tiếng ồn. Điều hài hước về điều đó là căn phòng giờ đây đang bốc cháy. Moody's vừa hạ xếp hạng quỹ tín dụng tư nhân của KKR xuống mức rác, người vay đã ngừng trả nợ khoản vay của họ, và các nhà đầu tư bán lẻ những người được hứa hẹn "lợi nhuận ổn định" đang học theo cách khó khăn rằng những "cổng" ẩn dụ đó có thể đóng lại theo đúng nghĩa đen. Vì vậy, hãy bỏ qua biệt ngữ: một thị trường trị giá 3 nghìn tỷ đô la đang dần bị nhiễm trùng, và sự nhiễm trùng đó có thể tấn công Phố Wall theo cách chúng ta chưa từng thấy kể từ năm 2008.
Cảm thấy tốt hơn chưa?
CHUYỆN GÌ ĐÃ XẢY RA
Moody's đã đẩy FS KKR từ Baa3 xuống Ba1 vào cuối Thứ Hai, đó là cách cơ quan xếp hạng nói, "Trông bạn thật tệ, hãy đi nằm xuống." FS KKR là một công ty phát triển kinh doanh, hay BDC, về cơ bản là một quỹ giao dịch đại chúng cho vay tiền cho các doanh nghiệp quy mô trung bình mà các ngân hàng truyền thống có thể sẽ không bao giờ cho vay. Các khoản vay không phát sinh lãi (có nghĩa là các khoản tín dụng mà các khoản thanh toán lãi đã dừng hoàn toàn) chiếm 5,5% tổng số khoản đầu tư vào cuối năm 2025, một trong những tỷ lệ cao nhất trong số các BDC được xếp hạng. FS KKR báo lỗ ròng 114 triệu đô la chỉ trong quý 4 và kiếm được 11 triệu đô la thu nhập ròng cho cả năm, đối với một quỹ có quy mô đó, giống như tìm thấy một đô la trong chiếc áo khoác cũ.
Moody's cũng lưu ý rằng FS KKR có đòn bẩy cao hơn các đối thủ cạnh tranh, tỷ lệ các khoản vay PIK cao hơn và ít vị thế ưu tiên thứ nhất hơn (các khoản vay thực sự được hoàn trả đầy đủ khi người vay sụp đổ). Vì FS KKR vay tiền để tăng lợi nhuận của chính mình, việc hạ xếp hạng sẽ làm tăng chi phí vay của họ, điều này làm giảm lợi suất của họ, điều này làm cho câu chuyện thu nhập vốn đã kém ấn tượng càng khó kể hơn tại buổi tối nhà đầu tư tiếp theo.
TẠI SAO NÓ QUAN TRỌNG
Lời chào hàng rất đơn giản: các công ty cho vay phi ngân hàng lấp đầy khoảng trống mà Basel III để lại khi nó yêu cầu các ngân hàng ngừng cho vay các khoản vay thú vị, tính lãi suất cao hơn và mang lại lợi nhuận ổn định. Năm nhà quản lý lớn nhất (Apollo, Ares, Blackstone, Carlyle và KKR) đã tăng trưởng loại tài sản này với tốc độ 14% hàng năm, tính theo lãi kép, trong một thập kỷ, và hiện đang kiểm soát khoảng 1,5 nghìn tỷ đô la vốn vĩnh viễn. Hơn 520 tỷ đô la trong số đó nằm trong các phương tiện tiếp cận nhà đầu tư bán lẻ như BDC và quỹ định kỳ. Tiền từ Main Street, chơi một trò chơi được thiết kế cho các tổ chức với chân trời 10 năm và không có tài khoản Twitter.
Những điểm yếu luôn tồn tại, chỉ là chưa bao giờ được kiểm tra. Các khoản vay PIK, nơi một công ty không thể trả lãi bằng tiền mặt mà chỉ cộng vào gốc thay vào đó, giờ đây có ở khắp mọi nơi. Đó là sự tương đương tài chính của "Tôi sẽ Venmo bạn sau" mà cả hai bạn đều biết sẽ không bao giờ xảy ra, và 90% các nhà quản lý mong đợi sẽ thấy nhiều hơn trong năm 2026. Tỷ lệ vỡ nợ trên tiêu đề là 2%, trông có vẻ ổn cho đến khi bạn tính đến các tái cấu trúc, các hoạt động quản lý nợ và "gia hạn đáo hạn": các cách nói giảm nói tránh mà ngành đã dành nhiều năm để trau chuốt chính xác vì chúng không chính thức được tính là vỡ nợ. Cộng thêm những thứ đó vào, và tỷ lệ thực tế trông gần hơn với 5%.
Các nhà phân tích của chúng tôi vừa xác định được một cổ phiếu có tiềm năng trở thành Nvidia tiếp theo. Hãy cho chúng tôi biết cách bạn đầu tư và chúng tôi sẽ cho bạn thấy tại sao đó là lựa chọn số 1 của chúng tôi. Nhấn vào đây.
Có một bộ phim mà mọi người đã từng xem trước đây và có âm hưởng giống như bộ phim này. Các công cụ tín dụng phức tạp, mờ ám với các con số tiêu đề hấp dẫn, được xếp hạng, đóng gói và bán cho nhà đầu tư bán lẻ, mang các biện pháp bảo vệ cấu trúc hóa ra lại mang tính trang trí nhiều hơn là chức năng, trong một thị trường chưa bao giờ thực sự được kiểm tra sức chịu đựng. Lô MBS niên vụ 2006 muốn nói chuyện.
Chúng tôi không nói rằng tín dụng tư nhân không phải là các khoản thế chấp dưới chuẩn. Các tài sản cơ bản là khác nhau, đòn bẩy thấp hơn và dấu chân hệ thống nhỏ hơn. Nhưng mô hình "điều này đã hoạt động tuyệt vời trong một thập kỷ, nó có thể tệ đến mức nào?" có một lịch sử khá nhất quán.
FS KKR là những gì xảy ra khi tất cả những điều này cộng lại ở một nơi: chất lượng tài sản suy giảm, một danh mục đầu tư nặng về phần mềm dưới áp lực định giá liên tục và một cơ sở nhà đầu tư bán lẻ, không giống như các quỹ hưu trí mà trò chơi này được xây dựng cho, có thể và sẽ yêu cầu tiền của họ trở lại vào thời điểm tồi tệ nhất.
Ngay cả Apollo, công ty đã dành nhiều nỗ lực để nói với các nhà đầu tư rằng họ cho vay các công ty lớn hơn, ổn định hơn các đối thủ cạnh tranh, vừa phải đóng cổng BDC hàng đầu của mình sau khi yêu cầu mua lại đạt 11,2% cổ phiếu đang lưu hành so với giới hạn hàng quý là 5%. Apollo sẽ trả lại khoảng 45 xu trên mỗi đô la cho các cổ đông tìm kiếm. Các khoản vay phần mềm, thứ mà Apollo nói rằng họ không thực sự tiếp xúc, chiếm 12,3% quỹ. Sự không khớp thanh khoản là ổn cho đến khi không còn ổn nữa, và "cho đến khi không còn ổn nữa" đã đến với một số bộ phận của thị trường này. Blue Owl đã cố gắng hợp nhất quỹ bán lẻ bị đóng cổng của mình vào một công ty giao dịch đại chúng vào năm ngoái; các nhà đầu tư nhận thấy họ sẽ phải chịu khoản cắt giảm 20% trên khoản chuyển đổi và thỏa thuận đã chết trên bàn. Biện pháp khắc phục tháng 2 là bán tài sản trị giá 1,4 tỷ đô la với giá 99,7 xu trên mỗi đô la, mà ban lãnh đạo gọi là bằng chứng về định giá nghiêm ngặt và mọi người khác gọi là lựa chọn cành cây. Blue Owl có mức độ tiếp xúc cao với phần mềm, cổ phiếu của họ đã giảm hơn 38% vào năm 2026, và con chim hoàng yến đang không khỏe.
ĐIỀU TIẾP THEO
Fed dự kiến sẽ cắt giảm lãi suất ba lần trong năm nay, điều này giúp ích cho một số người vay nhưng làm giảm lợi suất vốn đã khiến tín dụng tư nhân trở nên đáng giá, điều này làm cho tín dụng tư nhân trở nên đáng giá. Các nhà quản lý thông minh hơn đã chuyển sang tài chính dựa trên tài sản, cho vay dựa trên trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng thực tế thay vì các lời hứa của công ty. Những người không làm như vậy đang thấy mục tiêu lợi nhuận "tăng trưởng đơn lẻ" của họ ngày càng khó giải thích một cách thẳng thắn.
Tín dụng tư nhân thích tiếp thị bản thân như một giải pháp thay thế cạnh tranh, không có ngân hàng cho Phố Wall, đó là một câu chuyện tuyệt vời và phần lớn là hư cấu. Các ngân hàng truyền thống ngừng cho vay trực tiếp cho các công ty thị trường trung cấp rủi ro, sau đó quay lại cho vay các quỹ thực hiện điều đó, cung cấp các hạn mức tín dụng mà các công ty tín dụng tư nhân sử dụng để tài trợ cho các giao dịch, về cơ bản là cho vay dựa trên giá trị danh mục đầu tư cho vay của chính quỹ. Các ngân hàng ngồi ở vị trí cao cấp, thu phí và thực sự tài trợ cho sự cạnh tranh đã đánh cắp khách hàng của họ. Tư bản chứa đựng nhiều điều.
Vấn đề là một khoản vay được bảo đảm bằng một danh mục đầu tư các khoản vay khác chỉ tốt bằng các khoản vay đó, và vì không có khoản nào trong số này được giao dịch trên sàn giao dịch, các quỹ phần lớn tự đánh giá bài tập về nhà của mình. Một danh mục đầu tư nặng về phần mềm trị giá thấp hơn 20% so với quảng cáo làm cho tài sản thế chấp của ngân hàng trở thành một ảo ảnh. ECB và Fed đang xem xét các mối quan hệ này để tìm hiểu xem liệu sự kiện căng thẳng tín dụng tư nhân trị giá 1,7 nghìn tỷ đô la có thể làm rung chuyển hệ thống ngân hàng 3,5 nghìn tỷ đô la đang âm thầm hỗ trợ nó hay không. Hệ thống ống nước đang rên rỉ. Năm 2026 là năm mọi người tìm ra liệu nó có giữ vững được không.
Một cổ phiếu. Tiềm năng ngang Nvidia. Hơn 30 triệu nhà đầu tư tin tưởng Moby sẽ tìm thấy nó trước tiên. Nhận lựa chọn. Nhấn vào đây.