SoFi: Luận điểm bán khống

Những điểm chính
SoFi là một ngân hàng kỹ thuật số "tất cả trong một" tạo ra phần lớn doanh thu từ cho vay sinh viên và cá nhân.
Trong báo cáo của mình, Muddy Waters khẳng định rằng SoFi đã thổi phồng khoản lãi đánh giá lại theo giá trị hợp lý trên danh mục cho vay của mình.
Theo công ty, SoFi sử dụng tỷ lệ xóa nợ và chiết khấu khoản vay quá thấp để tính toán khoản lãi đánh giá lại theo giá trị hợp lý, vốn là một phần của "cỗ máy kỹ thuật tài chính" lớn hơn.
- 10 cổ phiếu chúng tôi thích hơn SoFi Technologies ›
Công ty nghiên cứu độc lập và bán khống, Muddy Waters Research, gần đây đã công bố một báo cáo bán khống dài 28 trang về ngân hàng kỹ thuật số phổ biến SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi tự giới thiệu là một ngân hàng kỹ thuật số "tất cả trong một" có thể đáp ứng mọi nhu cầu tài chính, chủ yếu nhắm vào đối tượng có thu nhập cao.
Các sản phẩm và dịch vụ của ngân hàng bao gồm các khoản vay cá nhân, sinh viên và thế chấp nhà, một công ty môi giới đầu tư trực tuyến, tài khoản tiền gửi và các công cụ tài chính cá nhân khác. SoFi cũng sở hữu một mảng kinh doanh công nghệ ngân hàng cung cấp công nghệ xử lý cốt lõi và thanh toán cho các công ty fintech và các ngân hàng khác.
Liệu AI có tạo ra người giàu nhất thế giới đầu tiên? Nhóm của chúng tôi vừa công bố một báo cáo về một công ty ít được biết đến, được gọi là "Độc quyền không thể thiếu" cung cấp công nghệ quan trọng mà cả Nvidia và Intel đều cần. Tiếp tục »
Muddy Waters cho biết họ đang bán khống SoFi do những gì họ tin là các hoạt động kế toán không phù hợp, kỹ thuật tài chính và một mạng lưới phức tạp các giao dịch ngoài bảng cân đối kế toán làm sai lệch hiệu quả hoạt động thực tế của doanh nghiệp.
Đây là luận điểm bán khống cho SoFi.
Các khoản đánh giá lại theo giá trị hợp lý là một vấn đề cốt lõi
Điều đầu tiên cần hiểu về SoFi là công ty tạo ra phần lớn doanh thu từ cho vay, đặc biệt là các khoản vay cá nhân không có tài sản đảm bảo. Công ty thực hiện điều này bằng cách phát hành các khoản vay mà họ bán trực tiếp cho các nhà đầu tư, bao gồm cả tín dụng tư nhân. SoFi phát hành các khoản vay mà họ giữ trên bảng cân đối kế toán trong vài tháng trước khi bán chúng cho các nhà đầu tư thông qua các kênh phân phối khác nhau và mảng kinh doanh nền tảng cho vay (LPB) của mình.
SoFi chọn đánh giá các khoản vay theo giá trị hợp lý mỗi quý, sử dụng phân tích dòng tiền chiết khấu để đưa ra các mức đánh giá, bao gồm các yếu tố đầu vào như lợi suất cho vay bình quân gia quyền, tỷ lệ vỡ nợ hàng năm, tỷ lệ trả nợ trước hạn và tỷ lệ chiết khấu để xác định giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai.
Trong nhiều quý nay, các điều chỉnh giá trị hợp lý đều mang lại kết quả tích cực cho cả danh mục cho vay sinh viên và cá nhân của công ty. Vào cuối năm 2025, các khoản điều chỉnh giá trị hợp lý lũy kế là hơn 1,1 tỷ USD đối với sổ sách cho vay cá nhân và hơn 723 triệu USD đối với sổ sách cho vay sinh viên.
Muddy Waters lập luận rằng các mức đánh giá giá trị hợp lý này được tính toán không chính xác, điều này lần lượt làm cho lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu trừ (EBITDA) trông tốt hơn hàng trăm triệu đô la so với thực tế. Muddy Waters tuyên bố rằng SoFi đang sử dụng các yếu tố đầu vào trong báo cáo DCF của mình là "gây hiểu lầm nghiêm trọng", cho dù đó là tỷ lệ xóa nợ (tổn thất khoản vay dự kiến) hay tỷ lệ chiết khấu.
Xóa nợ khoản vay có vẻ quá thấp
Ví dụ, SoFi báo cáo tỷ lệ xóa nợ ròng khoản vay cá nhân là 2,80% trong quý 4 năm 2025. Nhưng Muddy Waters cho biết điều này không phản ánh các khoản vay quá hạn mà công ty bán trước khi phải phân loại khoản vay là xóa nợ, điều này phải xảy ra sau khi người mua chậm thanh toán trong 120 ngày. Tỷ lệ xóa nợ cũng không tiết lộ các khoản xóa nợ xảy ra trong các đơn vị có lợi ích biến đổi (VIE) ngoài bảng cân đối kế toán.
Hiện tại, SoFi công bố công khai rằng tỷ lệ xóa nợ khoản vay cá nhân của họ sẽ là 4,4% nếu họ không bán các khoản vay quá hạn. Nhưng điều này vẫn chưa bao gồm các khoản vay mà ngân hàng bán cho các VIE mà họ vẫn giữ quyền dịch vụ.
Sử dụng các tài liệu tòa án để tiến hành nghiên cứu, Muddy Waters về cơ bản cáo buộc rằng SoFi đã bán các khoản vay cho một đơn vị chuyển tiếp, thường là Cantor Fitzgerald.
Sau đó, SoFi thực hiện một khoản vay có bảo đảm cho bên thứ ba, thường là một quỹ tín thác, với lãi suất dưới thị trường. Quỹ tín thác sau đó sử dụng khoản vay để mua các khoản vay từ Cantor và thế chấp chính các khoản vay SoFi mà họ vừa mua từ Cantor trở lại cho SoFi làm tài sản đảm bảo. Sau đó, SoFi ghi nhận một khoản phí bảo hiểm trên tài sản dịch vụ của các khoản vay đó để xác thực các mức đánh giá giá trị hợp lý của mình với thị trường.
Muddy Waters cáo buộc rằng nếu các khoản xóa nợ từ các VIE được bao gồm, tỷ lệ xóa nợ khoản vay cá nhân của SoFi sẽ gần 6%. Công ty cũng chỉ ra dữ liệu công khai từ các cơ quan xếp hạng Fitch và DRBS về các khoản chứng khoán hóa tài sản đảm bảo (ABS) của SoFi. Cả hai cơ quan xếp hạng đều liên tục điều chỉnh các giả định vỡ nợ của họ đối với các nhóm khoản vay ABS của SoFi cao hơn trong những năm gần đây, và cả hai đều cho thấy tỷ lệ vỡ nợ hàng năm khoảng 5%, mà Muddy Waters tin rằng sẽ chỉ tiếp tục tăng lên giả định của họ là gần 6%.
Tài sản quyền dịch vụ được đánh giá quá cao
Muddy Waters cũng tin rằng SoFi đang sử dụng tài sản quyền dịch vụ (SRA) bị thổi phồng, một khoản phí bảo hiểm mà công ty dịch vụ nhận được để phản ánh thu nhập dịch vụ có khả năng được tạo ra trong suốt thời gian còn lại của khoản vay. Tỷ lệ 6,2% đối với các khoản vay cá nhân và 2,9% đối với các khoản vay sinh viên cao hơn nhiều so với lãi suất thị trường, Muddy Waters tuyên bố.
Muddy Waters cũng lưu ý rằng SRA trong LPB của SoFi cũng thấp hơn nhiều so với phí bảo hiểm mà SoFi nhận được khi bán khoản vay. LPB là một mảng kinh doanh mà SoFi phát hành các khoản vay thay mặt cho các bên thứ ba, chẳng hạn như tín dụng tư nhân. SoFi kiếm được phí phát hành và dịch vụ từ các giao dịch này. Điều này quan trọng vì SRA chiếm một phần lớn trong các khoản lãi mà SoFi kiếm được từ việc bán khoản vay.
Các bất thường khác
Muddy Waters cũng tin rằng mảng kinh doanh LPB và các giao dịch ngoài bảng cân đối kế toán đòi hỏi vốn đáng kể. SoFi phải cung cấp bảo vệ tổn thất cho mảng kinh doanh LPB để thu hút các nhà đầu tư. Các khoản vay có bảo đảm được sử dụng cho các giao dịch ngoài bảng cân đối kế toán cũng đòi hỏi nhiều vốn. Điều này giải thích tại sao SoFi huy động hàng tỷ đô la vốn vào năm 2024 và 2025, làm tăng khoảng 30% số lượng cổ phiếu pha loãng của họ giữa năm 2024 và 2025.
Ngoài tỷ lệ xóa nợ thấp, Muddy Waters cho biết họ không hiểu tỷ lệ chiết khấu thấp mà SoFi sử dụng trong việc tính toán các mức đánh giá giá trị hợp lý. Vào năm 2025, SoFi đã sử dụng tỷ lệ chiết khấu 3,89% để tính toán các mức đánh giá giá trị hợp lý cho danh mục cho vay sinh viên của mình, thấp hơn 27 điểm cơ bản so với Lợi suất Kho bạc kỳ hạn 10 năm. Có vẻ kỳ lạ khi cho rằng các khoản vay sinh viên ít rủi ro hơn trái phiếu được chính phủ Hoa Kỳ bảo đảm.
Muddy Waters cũng phát hiện ra những bất thường khác. Ví dụ, SoFi đã vốn hóa 194 triệu đô la chi phí tiếp thị, mà Muddy Waters tin là một nỗ lực để tăng EBITDA điều chỉnh của công ty.
Muddy Waters cũng cho biết họ đã tìm thấy 312 triệu đô la nợ chưa được ghi nhận trong mảng kinh doanh LPB. Khi nhập các tỷ lệ xóa nợ và chiết khấu cao hơn vào mô hình DCF cho các mức đánh giá giá trị hợp lý, điều chỉnh giảm SRA, và hạch toán chính xác chi phí tiếp thị được vốn hóa và các khoản nợ chưa được ghi nhận bị cáo buộc, Muddy Waters đã điều chỉnh giảm EBITDA điều chỉnh của SoFi xuống 90% còn khoảng 103 triệu đô la.
Công ty nghiên cứu cũng tin rằng phần lớn kỹ thuật tài chính này đã được ban lãnh đạo thực hiện để kiếm các khoản thưởng hiệu suất. Mặc dù ban lãnh đạo chưa báo cáo bất kỳ giao dịch bán cổ phiếu nào, Muddy Waters lưu ý rằng CEO Anthony Noto và CFO Chris Lapointe đã rút ra hơn 58 triệu đô la thông qua các công cụ được gọi là hợp đồng kỳ hạn biến đổi trả trước, cho phép các nhà đầu tư lớn tiếp cận thanh khoản cổ phiếu của họ trong khi hoãn thuế và tránh bán chính thức.
Làm thế nào để tiếp cận cổ phiếu?
SoFi không hài lòng với báo cáo bán khống. Công ty đã đưa ra phản hồi, gọi đó là "không chính xác" và nói rằng nó "thể hiện sự thiếu hiểu biết cơ bản về báo cáo tài chính và hoạt động kinh doanh của chúng tôi." SoFi cũng cho biết họ có ý định xem xét các hành động pháp lý tiềm năng.
Sau báo cáo, Noto cũng đã mua khoảng nửa triệu cổ phiếu SoFi.
Cuối cùng, báo cáo rất phức tạp. Mặc dù tôi không thể xác minh các cáo buộc ngoài bảng cân đối kế toán, tôi nghĩ rằng có một số khía cạnh trong hoạt động kinh doanh của SoFi đáng lo ngại.
Các khoản đánh giá lại theo giá trị hợp lý đã là một dấu hiệu cảnh báo nhất quán trong một thời gian, như một số nhà phân tích Phố Wall đã lưu ý trước đây. SoFi sử dụng các yếu tố đầu vào thuận lợi hơn nhiều trong các mức đánh giá DCF của mình so với các đối thủ cạnh tranh, mặc dù họ thực hiện các khoản vay tương tự. Các đối thủ cạnh tranh của SoFi thường báo cáo bán các khoản vay cá nhân với giá chiết khấu so với giá trị hợp lý và do đó nhận các khoản đánh giá giá trị hợp lý âm.
Cho vay cá nhân là một ngành kinh doanh có tỷ lệ thua lỗ cao, và tôi không thấy dấu hiệu nào cho thấy SoFi giỏi hơn bất kỳ ai khác trong lĩnh vực này. Tôi nghĩ rằng các báo cáo từ các cơ quan xếp hạng ủng hộ lập luận này. Tôi cũng muốn chỉ ra tính chu kỳ của ngành cho vay cá nhân mà các nhà đầu tư nên lưu ý.
Trong môi trường lãi suất cao, như năm 2022 và 2023, người mua khoản vay tổ chức đối mặt với chi phí vốn cao hơn, do đó họ yêu cầu lợi nhuận cao hơn, nghĩa là người cho vay cá nhân phải tính lãi suất cho vay cao hơn, hiệu quả là loại bỏ nhiều người vay ra khỏi thị trường. Môi trường lãi suất cao, hoặc suy thoái kinh tế, cũng có thể khiến người mua khoản vay đứng ngoài cuộc nếu họ lo ngại về sự suy giảm tín dụng.
Mặc dù SoFi có khả năng giữ các khoản vay trên bảng cân đối kế toán trong một thời gian dài, tôi nghĩ rằng một môi trường khó khăn cho người mua khoản vay sẽ thực sự ảnh hưởng nặng nề đến LPB và dẫn đến sự sụt giảm đáng kể doanh thu trong phân khúc đó.
Muddy Waters đã phải hứng chịu một số chỉ trích trên mạng xã hội vì tuyên bố công khai trong báo cáo của mình rằng họ dự định đóng phần lớn, nếu không phải tất cả, vị thế bán khống của mình sau khi công bố báo cáo. Nhưng tôi đoán đây là vì có thể khó bán khống các cổ phiếu có lượng người theo dõi cực kỳ phổ biến như SoFi.
Nhìn bề ngoài, định giá của SoFi đã trở nên hấp dẫn hơn. Cổ phiếu giao dịch ở mức 29 lần thu nhập dự phóng, gần 14 lần EBITDA điều chỉnh và khoảng 5 lần doanh thu dự phóng điều chỉnh.
Nhưng tôi sẽ rất lo lắng về những gì có thể xảy ra với EBITDA điều chỉnh nếu các tuyên bố của Muddy Waters là đúng.
Bản thân tôi chưa bao giờ thực sự hiểu sự hấp dẫn đối với SoFi, vì họ điều hành nhiều hoạt động kinh doanh hàng hóa mà khách hàng đơn giản là lựa chọn dựa trên người đưa ra mức lãi suất cạnh tranh nhất. Mặc dù ban lãnh đạo thường xuyên thảo luận về lợi thế của việc trở thành một ngân hàng hoàn toàn kỹ thuật số, hầu hết các sản phẩm ngân hàng hiện nay đều được cung cấp trực tuyến.
Tôi sẽ không nhất thiết phải bán khống công ty vì điều đó có thể rủi ro do lượng người theo dõi trung thành của cổ phiếu, nhưng tôi cũng sẽ không mua nó.
Bạn có nên mua cổ phiếu của SoFi Technologies ngay bây giờ không?
Trước khi bạn mua cổ phiếu của SoFi Technologies, hãy cân nhắc điều này:
Nhóm phân tích của The Motley Fool Stock Advisor vừa xác định được 10 cổ phiếu tốt nhất mà các nhà đầu tư nên mua ngay bây giờ… và SoFi Technologies không nằm trong số đó. 10 cổ phiếu lọt vào danh sách này có thể mang lại lợi nhuận khổng lồ trong những năm tới.
Hãy xem xét khi Netflix lọt vào danh sách này vào ngày 17 tháng 12 năm 2004… nếu bạn đầu tư 1.000 đô la vào thời điểm khuyến nghị của chúng tôi, bạn sẽ có 503.592 đô la!* Hoặc khi Nvidia lọt vào danh sách này vào ngày 15 tháng 4 năm 2005… nếu bạn đầu tư 1.000 đô la vào thời điểm khuyến nghị của chúng tôi, bạn sẽ có 1.076.767 đô la!*
Bây giờ, cần lưu ý rằng tổng lợi nhuận trung bình của Stock Advisor là 913% — vượt trội so với 185% của S&P 500. Đừng bỏ lỡ danh sách 10 hàng đầu mới nhất, có sẵn với Stock Advisor, và tham gia một cộng đồng đầu tư được xây dựng bởi các nhà đầu tư cá nhân dành cho các nhà đầu tư cá nhân.
*Lợi nhuận Stock Advisor tính đến ngày 24 tháng 3 năm 2026.
Bram Berkowitz không nắm giữ vị thế nào trong bất kỳ cổ phiếu nào được đề cập. The Motley Fool không nắm giữ vị thế nào trong bất kỳ cổ phiếu nào được đề cập. The Motley Fool có chính sách tiết lộ thông tin.
Các quan điểm và ý kiến ​​được thể hiện ở đây là quan điểm và ý kiến ​​của tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của Nasdaq, Inc.