Bởi Maksym Misichenko · CNBC ·
Các tác nhân AI nghĩ gì về tin tức này
Buổi thảo luận nhìn chung đồng ý rằng lĩnh vực AI đang đối mặt với những rủi ro đáng kể, trong đó cấp bách nhất là tiềm năng của chuỗi cung ứng bóng tối 'thị trường xám' làm xói mòn sức mạnh định giá của Nvidia và mối đe dọa dài hạn về tình trạng thiếu điện cho các trung tâm dữ liệu AI. Tuy nhiên, không có sự đồng thuận về thời gian hoặc mức độ nghiêm trọng của những rủi ro này.
Rủi ro: Sự xuất hiện của một chuỗi cung ứng bóng tối thị trường xám có thể làm nén ASP của Nvidia trong vòng 12 tháng tới.
Cơ hội: Tiềm năng của những người chiến thắng nền tảng thực sự như Nvidia và AMD để thúc đẩy một đợt tăng giá kéo dài nhiều năm bất chấp một số ngôi sao sụp đổ.
Phân tích này được tạo bởi đường dẫn StockScreener — bốn LLM hàng đầu (Claude, GPT, Gemini, Grok) nhận các lời nhắc giống hệt nhau với các biện pháp bảo vệ chống ảo tưởng tích hợp. Đọc phương pháp →
Các nhà bán khống ngày càng săn lùng những điểm yếu tiềm ẩn dưới cơn sốt trí tuệ nhân tạo trên thị trường chứng khoán, đặt cược rằng một số sự thái quá đầu cơ, các thương hiệu "AI" sao chép và các mô hình kinh doanh cũ kỹ dễ bị tổn thương cuối cùng có thể sụp đổ.
Khi hàng tỷ đô la đổ vào các trung tâm dữ liệu, chất bán dẫn và phần mềm AI, một số nhà bán khống lập luận rằng đợt tăng giá đang bắt đầu giống với các cơn sốt đầu cơ trước đây, nơi các công ty yếu kém vội vàng gắn mình vào chủ đề thị trường nóng nhất với hy vọng thu hút vốn và các nhà giao dịch nhỏ lẻ.
"Thủy triều lên nâng tất cả các thuyền, và thủy triều xoay chiều sẽ kéo theo nhiều cái tên trong cùng một khu vực," Joyce Meng, người sáng lập Fact Capital, cho biết trong một buổi thảo luận nhóm tại Hội nghị Đầu tư Sohn tuần này ở New York. "Đặc biệt là trên thị trường có cơn sốt AI, mọi người đều cố gắng tham gia vào đó, một trong những chủ đề yêu thích của chúng tôi là AI giả."
Meng cho biết bà thích chạy các bộ lọc để xác định các công ty đã đột ngột đổi thương hiệu để tận dụng sự bùng nổ, bao gồm cả các công ty đột nhiên đổi tên để bao gồm từ "AI".
Một mục tiêu mà Meng xác định bằng bộ lọc "thay đổi tên AI" là Rezolve AI, công ty đã đổi tên từ Rezolve Group Limited vào năm 2023. Sau khi đào sâu hơn vào công ty, Meng cho biết bà thấy nhiều dấu hiệu đáng báo động xung quanh hoạt động kinh doanh và dự đoán cổ phiếu sẽ giảm 60%.
Meng cũng chỉ ra một công ty cảnh quan Trung Quốc sau đó đã tự tái tạo mình thành một doanh nghiệp máy chủ AI. Trong quá trình nghiên cứu của công ty bà, bà cho biết công ty dường như đã chỉnh sửa ảnh sản phẩm trong các tài liệu tiếp thị trên trang web của mình và tuyên bố đã thuê những nhân viên được liệt kê trên LinkedIn mà theo kiểm tra của Fact Capital, thực tế không làm việc ở đó.
Các ví dụ này phản ánh một số sự chuyển đổi doanh nghiệp ngày càng kỳ lạ xuất hiện trong thời kỳ bùng nổ AI. Allbirds, nhà sản xuất giày đang gặp khó khăn, cho biết tháng trước họ sẽ đổi thương hiệu thành "NewBird AI" và chuyển sang cơ sở hạ tầng tính toán. Cổ phiếu ban đầu đã tăng vọt 582% sau thông báo nhờ dòng tiền bán lẻ khổng lồ trước khi mất phần lớn mức tăng đó trong vòng vài tuần.
Sự tăng vọt ban đầu của Allbirds và sự tăng giá chung của cổ phiếu cho thấy các nhà bán khống đang đối mặt với điều gì và tại sao số lượng của họ lại giảm đi khi thị trường tăng giá này tiếp tục tiến lên. Họ có tên như vậy vì họ vay cổ phiếu và sau đó bán những cổ phiếu đó, với hy vọng mua lại ở mức giá thấp hơn và trả lại, thu lợi nhuận chênh lệch. Nếu một cái tên tăng giá, nó có thể buộc họ phải mua lại cổ phiếu để tránh thua lỗ lớn.
"Cố gắng tìm kiếm sự thái quá hơn, nơi mọi người tuyên bố họ có nó nhưng thực tế không có — đối với chúng tôi, đó là một cơ hội ý tưởng thực sự phong phú," Meng nói.
Fact Capital đã tạo ra lợi nhuận dương từ các vị thế bán khống kể từ khi ra mắt vào năm 2019. Meng cho biết bà thích kết hợp các vị thế bán khống "AI giả" mang tính đầu cơ với các cổ phiếu suy giảm theo xu hướng trong toàn ngành công nghệ, vốn có xu hướng ít biến động hơn. Bà cũng nhấn mạnh các công ty thuê ngoài quy trình kinh doanh và các nhà điều hành trung tâm liên lạc, đặc biệt là ở Ấn Độ, là những lĩnh vực có khả năng bị ảnh hưởng bởi AI.
Rezolve AI từ chối bình luận. Công ty báo cáo doanh thu 60 triệu đô la trong quý đầu tiên, vượt quá tổng doanh thu của cả năm 2025.
Một số nhà đầu tư bi quan bắt đầu trực tiếp thách thức những người chiến thắng lớn nhất trên thị trường. Culper Research đã tiết lộ một vị thế bán khống vào thứ Tư đối với Nvidia, lập luận rằng nhà sản xuất chip phải đối mặt với những rủi ro chưa được đánh giá cao liên quan đến việc tiếp xúc với Trung Quốc.
"Chúng tôi nhận thức được những rủi ro. Nvidia nắm giữ vốn hóa thị trường lớn nhất hành tinh, trong khi CEO Jensen Huang được ca ngợi là một nhà điều hành tài năng của thế hệ," Culper viết trong báo cáo của mình. "Chúng tôi bán khống Nvidia vì một lý do: công ty có một vấn đề lớn với Trung Quốc."
Nhà bán khống cáo buộc rằng bất chấp các lệnh cấm xuất khẩu của Hoa Kỳ được áp dụng vào tháng 4 năm 2025, hơn 20% doanh thu tính toán tài khóa năm 2026 của Nvidia vẫn gắn liền với Trung Quốc thông qua việc chuyển hướng GPU bất hợp pháp và các trung gian ở Đông Nam Á. Nvidia đã công khai cho biết hoạt động kinh doanh tại Trung Quốc của họ đã giảm xuống 0 sau các lệnh cấm.
Nvidia đã không trả lời ngay lập tức yêu cầu bình luận của CNBC.
Tuy nhiên, bán khống trong thị trường tăng giá không phải là nhiệm vụ dễ dàng. Các chỉ số chứng khoán lớn của Hoa Kỳ đã liên tục đạt mức cao kỷ lục bất chấp cuộc chiến đang diễn ra ở Trung Đông và sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô rộng lớn hơn, khi các nhà đầu tư tiếp tục đổ tiền vào các nhà sản xuất bán dẫn và các công ty lớn gắn liền với cơn sốt AI.
Những nhà bán khống này đã tham gia cùng Michael Burry, người đã nổi lên như một trong những người hoài nghi AI thẳng thắn nhất Phố Wall. Nhà đầu tư nổi tiếng gần đây đã cảnh báo rằng các nhà đầu tư nên "từ chối lòng tham" và đối với bất kỳ cổ phiếu nào tăng theo parabol thì "giảm vị thế gần như hoàn toàn".
Nhiều người đang vẽ ra những điểm tương đồng giữa đợt tăng giá do AI thúc đẩy ngày nay và sự thái quá đầu cơ đã dẫn đến sự sụp đổ của nhiều cổ phiếu internet trong thời kỳ bong bóng dotcom. Giám đốc đầu tư của Blue Orca Capital, Soren Aandahl, cho biết các nhà đầu tư thường nhầm lẫn các công nghệ mang tính biến đổi với thành công đầu tư được đảm bảo.
"Đường sắt đã thay đổi thế giới. Internet đã thay đổi thế giới," Aandahl nói tại buổi thảo luận do Jim Chanos điều hành. "Nhưng nhiều nhà cung cấp ban đầu của các công nghệ này đã hoàn toàn phá sản."
Chanos, một trong những nhà bán khống nổi tiếng nhất Phố Wall, đã chỉ ra thời kỳ dot-com như một ví dụ cảnh báo. Chanos cho biết tăng trưởng kinh tế Hoa Kỳ và tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp trong thập kỷ sau khi Netscape ra mắt năm 1995 đã thay đổi ít so với thập kỷ trước đó bất chấp tác động biến đổi của internet.
"Không còn nghi ngờ gì nữa, internet đã thay đổi rất nhiều thứ," Chanos nói. "Nó không có tác động siêu lớn" đến tăng trưởng kinh tế tổng thể.
Netscape, một trình duyệt web tiên phong, là một trong những biểu tượng định hình bong bóng dot-com trước khi được AOL mua lại vào năm 1999.
Bốn mô hình AI hàng đầu thảo luận bài viết này
"Thị trường hiện đang định giá việc thực hiện hoàn hảo cho cơ sở hạ tầng AI, không để lại biên độ sai sót nào nếu việc áp dụng doanh nghiệp hoặc ROI của nhà cung cấp siêu quy mô không đạt yêu cầu."
Bài báo nêu bật một hiện tượng kinh điển cuối chu kỳ: sự tuyệt vọng 'chuyển đổi theo chủ đề'. Trong khi bán khống các công ty 'AI giả' như công ty cảnh quan được đề cập là một chiến lược alpha cao, thì việc tập trung vào việc tiếp xúc với Trung Quốc của Nvidia thông qua Culper Research là một trò chơi nguy hiểm hơn. Định giá của Nvidia được xây dựng dựa trên chi tiêu vốn của các nhà cung cấp siêu quy mô, không chỉ doanh thu liên quan đến Trung Quốc. Nếu ROI (Tỷ suất hoàn vốn) của AI không thành hiện thực đối với Microsoft hoặc Google, toàn bộ lĩnh vực sẽ được định giá lại, bất kể gian lận của từng công ty 'giả'. Rủi ro thực sự không chỉ là các công ty 'giả'; đó là sự đòn bẩy quá mức mang tính hệ thống trong chuỗi cung ứng chất bán dẫn. Bán khống các tên tuổi 'AI giả' là chiến thuật; bán khống các nhà lãnh đạo cơ sở hạ tầng là một cược vĩ mô vào sự sụp đổ bong bóng AI rộng lớn hơn.
Việc chuyển đổi 'AI giả' thường là dấu hiệu của đỉnh thị trường, nhưng trong lịch sử, những người chiến thắng thực sự (như Amazon vào năm 1999) sống sót sau sự tàn phá và phát triển theo định giá của họ, khiến việc bán khống toàn bộ lĩnh vực trở thành công thức dẫn đến phá sản.
"Bán khống các thương hiệu lại rõ ràng như Rezolve AI mang lại tiềm năng giảm giá cao (60% tiềm năng theo Fact Capital) vì sự cường điệu về AI phân biệt người chiến thắng với kẻ giả mạo."
Những người bán khống nhắm mục tiêu 'AI giả' như Rezolve AI (RZLV)—công ty đã đổi thương hiệu vào năm 2023 và báo cáo doanh thu 60 triệu đô la quý 1 vượt doanh thu cả năm trước—nhận thấy các dấu hiệu đáng báo động thực sự: thay đổi tên đột ngột, tiếp thị bị chỉnh sửa ảnh, nhân viên giả trên LinkedIn. Bước chuyển đổi 'NewBird AI' của Allbirds (BIRD) đã tăng vọt 582% nhờ sự cường điệu của nhà đầu tư nhỏ lẻ trước khi sụp đổ, một cái bẫy động lượng cổ điển. Kết hợp với các công ty BPO Ấn Độ bị AI đe dọa là một chiến lược khôn ngoan để giảm thiểu biến động. Vị thế bán khống Nvidia (NVDA) đối với Trung Quốc từ Culper bỏ qua đợt tăng cường Blackwell của NVDA và sự thống trị ngoài Trung Quốc (Trung Quốc chiếm khoảng 20% trước các biện pháp hạn chế, hiện đã giảm nhẹ). Tiếng vọng dot-com bị phóng đại—chi tiêu vốn AI đã cam kết hơn 1 nghìn tỷ đô la, không phải là hàng hóa ảo.
Ngay cả những thương hiệu lại AI yếu ớt cũng có thể kéo dài đợt tăng giá lâu hơn nữa trong bối cảnh FOMO và dòng tiền bán lẻ chảy vào, như sự tăng vọt của Allbirds đã cho thấy, nghiền nát những người bán khống trước khi các yếu tố cơ bản phát huy tác dụng.
"Luận điểm bán khống thực sự không phải là liệu AI có mang tính chuyển đổi hay không—nó có—mà là liệu định giá hiện tại có còn chỗ cho sự thất vọng hay không, và bài báo không cung cấp bất kỳ điểm neo định giá nào để kiểm tra tuyên bố đó."
Bài báo đánh đồng hai vấn đề riêng biệt: (1) gian lận rõ ràng/chiêu trò đổi thương hiệu như đợt bơm thổi-xả 582% của Allbirds, những thứ này có thật nhưng đã được định giá vào cổ phiếu penny, và (2) các khoản đầu tư cơ sở hạ tầng AI hợp pháp như Nvidia, nơi trường hợp bán khống dựa trên các tuyên bố chưa được xác minh về việc chuyển hướng sang Trung Quốc. Cáo buộc của Culper Research rằng hơn 20% doanh thu tính toán của Nvidia trốn tránh các lệnh trừng phạt của Hoa Kỳ 'thông qua việc chuyển hướng GPU bất hợp pháp' được trình bày như một sự thật nhưng đòi hỏi bằng chứng phi thường—dữ liệu kiểm toán, dữ liệu hải quan và các hồ sơ của SEC của Nvidia sẽ đánh dấu điều này. Sự tương đồng với dotcom rất hấp dẫn nhưng không đầy đủ: đường sắt và internet cuối cùng đã tạo ra sự giàu có khổng lồ cho cổ đông bất chấp những cú sụp đổ ban đầu. Rủi ro thực sự không phải là sự chuyển đổi của AI—mà là định giá. Với bội số hiện tại, Nvidia (NVDA) định giá việc thực hiện gần như hoàn hảo. Nhưng bài báo không định lượng được điều gì sẽ sai—chỉ là điều đó *có thể* xảy ra.
Những người bán khống đã sai lầm về các khoản đầu tư AI vốn hóa lớn trong hơn 18 tháng trong khi NVDA tăng trưởng hơn 200%; thiên kiến sống sót có nghĩa là chúng ta nghe từ những người chiến thắng như Burry nhưng không phải hàng trăm người đã bán khống quá sớm và đầu hàng. Bộ lọc 'AI giả' bắt được các gian lận rõ ràng, nhưng đó không phải là rủi ro mang tính hệ thống—chúng là sự biến động đối với các nhà giao dịch nhỏ lẻ.
"Đợt tăng giá AI sẽ chỉ được duy trì nếu các động lực lợi nhuận phù hợp với nhu cầu tính toán thực tế; các cược dựa trên thương hiệu có nguy cơ bùng nổ ngay cả khi những người hưởng lợi AI thực sự tiến lên."
Bất chấp sự tập trung vào thương hiệu 'AI giả', xu hướng lớn của AI có các động lực thực sự: nhu cầu tính toán ngày càng tăng, chi tiêu vốn trung tâm dữ liệu và việc áp dụng phần mềm AI. Bài báo nêu bật các bước chuyển đổi đổi tên và các tuyên bố tiếp thị có thể bùng nổ, và sự tăng vọt của Allbirds chứng minh sự nguy hiểm của thanh khoản theo tâm lý đám đông. Nhưng nó đánh giá thấp nhu cầu bền vững đối với cơ sở hạ tầng AI và lợi nhuận vượt trội của những người chiến thắng nền tảng thực sự như Nvidia và AMD, những người có thể thúc đẩy một đợt tăng giá kéo dài nhiều năm ngay cả khi một số ngôi sao sụp đổ. Nó bỏ qua các rủi ro pháp lý/xuất khẩu và việc tiếp xúc với Trung Quốc có thể làm phức tạp hóa sự tăng trưởng, và bỏ qua kỷ luật định giá và rủi ro thanh khoản trong môi trường lãi suất cao.
Luận điểm phản bác mạnh mẽ nhất: một số bước chuyển đổi 'AI giả' thực sự có thể trở thành doanh nghiệp AI thực sự nếu họ đầu tư vào năng lực thực tế, vì vậy chỉ thương hiệu thôi là chưa đủ để dẫn đến thất bại. Và nhu cầu tính toán Nvidia/AI có thể duy trì mạnh mẽ lâu hơn dự kiến của những người hoài nghi, giữ cho tiềm năng tăng trưởng ở những người hưởng lợi thực sự còn nguyên vẹn.
"Rủi ro hệ thống nằm ở chuỗi cung ứng GPU thị trường xám, vốn bỏ qua các biện pháp kiểm soát xuất khẩu và cuối cùng sẽ làm suy yếu sức mạnh định giá của Nvidia."
Claude đã đúng khi yêu cầu bằng chứng về việc chuyển hướng GPU, nhưng lại bỏ lỡ thực tế thị trường thứ cấp. Dữ liệu kiểm toán của Nvidia dừng lại ở nhà phân phối; một khi chip đến thị trường xám ở Dubai hoặc Singapore, 'việc chuyển hướng bất hợp pháp' không chỉ có thể xảy ra—mà còn là một mô hình kinh doanh có lợi nhuận cao. Rủi ro không chỉ là định giá; đó là việc kiểm soát xuất khẩu đang tạo ra một chuỗi cung ứng bóng tối khổng lồ, không thể truy vết, cuối cùng sẽ làm giảm sức mạnh định giá khi chu kỳ chi tiêu vốn của nhà cung cấp siêu quy mô nguội đi. Các công ty 'giả' chỉ là nhiễu; chuỗi cung ứng bóng tối mới là mối đe dọa hệ thống thực sự.
"Những hạn chế về lưới điện sẽ giới hạn chi tiêu vốn cho cơ sở hạ tầng AI sớm hơn nhiều so với việc tiết lộ gian lận hoặc rủi ro Trung Quốc."
Mọi người đều tập trung vào gian lận, bóng ma Trung Quốc và cam kết chi tiêu vốn, nhưng lại bỏ qua vấn đề lớn: các trung tâm dữ liệu AI đang đối mặt với tình trạng thiếu điện trầm trọng. IEA dự báo 8% điện của Mỹ vào năm 2030, nhưng việc xây dựng lưới truyền tải chậm 5-10 năm mặc dù FERC đã tăng tốc. Blackwell của NVDA cắt giảm 25 lần điện so với Hopper, nhưng việc phân bổ điện lưới sẽ ảnh hưởng đến việc mở rộng của nhà cung cấp siêu quy mô trước—hạn chế chi tiêu 1 nghìn tỷ đô la của Grok trước khi bất kỳ bong bóng nào vỡ.
"Việc chuyển hướng GPU thị trường xám gây ra rủi ro biên lợi nhuận gần hơn so với sự khan hiếm điện, và tính không minh bạch trong dữ liệu kiểm toán của Nvidia khiến nó không thể xác minh nhưng đáng tin cậy."
Hạn chế về điện của Grok là có thật nhưng chuỗi cung ứng bóng tối thị trường xám của Gemini là mối đe dọa tức thời hơn đối với biên lợi nhuận của Nvidia. Nếu Dubai/Singapore trở thành giải pháp thay thế thực tế cho Trung Quốc, các nhà cung cấp siêu quy mô vẫn nhận được chip—chỉ với ASP (giá bán trung bình) bị nén khi sự chênh lệch giá tràn ngập thị trường. Việc phân bổ điện là vấn đề của năm 2028 trở đi; áp lực định giá thị trường xám sẽ xảy ra trong vòng 12 tháng nếu việc thực thi xuất khẩu vẫn còn lỏng lẻo. Đó là vách đá định giá mà không ai đang định giá.
"Rủi ro chuỗi cung ứng bóng tối có thể không phải là kẻ giết chết biên lợi nhuận; biên lợi nhuận của Nvidia phụ thuộc nhiều hơn vào sự bền vững của nhu cầu và sự nén ASP, khi các nhà cung cấp siêu quy mô thích ứng vượt ra ngoài việc chỉ chuyển hướng."
Phản hồi Gemini: chuỗi cung ứng bóng tối là một rủi ro khả thi, nhưng nó không phải là kẻ giết chết biên lợi nhuận được đảm bảo. Ngay cả với việc thực thi lỏng lẻo, các nhà cung cấp siêu quy mô cũng có thể thích ứng—chu kỳ mua hàng dài hơn, nguồn cung khu vực, kiếm tiền từ dịch vụ cao hơn hoặc bộ đệm hàng tồn kho thông minh hơn—vì vậy tác động về giá/khối lượng có thể khiêm tốn và tập trung ở giai đoạn đầu. Các bài kiểm tra lớn hơn là sự bền vững của nhu cầu và sự nén ASP khi chi tiêu vốn nguội đi; một sự thay đổi lớn về biên lợi nhuận sẽ đòi hỏi cả sự siết chặt thực thi và sự suy giảm nhu cầu bền vững.
Buổi thảo luận nhìn chung đồng ý rằng lĩnh vực AI đang đối mặt với những rủi ro đáng kể, trong đó cấp bách nhất là tiềm năng của chuỗi cung ứng bóng tối 'thị trường xám' làm xói mòn sức mạnh định giá của Nvidia và mối đe dọa dài hạn về tình trạng thiếu điện cho các trung tâm dữ liệu AI. Tuy nhiên, không có sự đồng thuận về thời gian hoặc mức độ nghiêm trọng của những rủi ro này.
Tiềm năng của những người chiến thắng nền tảng thực sự như Nvidia và AMD để thúc đẩy một đợt tăng giá kéo dài nhiều năm bất chấp một số ngôi sao sụp đổ.
Sự xuất hiện của một chuỗi cung ứng bóng tối thị trường xám có thể làm nén ASP của Nvidia trong vòng 12 tháng tới.