Dự luật Stablecoin Bước Vào Giai Đoạn Cuối — Quy Tắc Lợi Suất và DeFi Đang Bị Đe Dọa

"Các quy định về dự trữ được bảo đảm bằng Kho bạc loại bỏ chênh lệch lợi suất làm cho lợi suất stablecoin khả thi về mặt kinh tế đối với các nhà phát hành — giới hạn 2-3% là kết cục lập pháp, không phải là một thỏa hiệp."

Cả Google và Grok đều giả định rằng dự trữ được bảo đảm bằng Kho bạc sẽ bảo tồn chênh lệch lợi suất, nhưng cả hai đều không giải quyết được sự sụp đổ chênh lệch giá quan trọng. Nếu dự trữ stablecoin *phải* được nắm giữ bằng Kho bạc ở mức ~5%, và dự luật yêu cầu chuyển tiếp cho người dùng, các nhà phát hành sẽ không thu được lợi nhuận chênh lệch nào — họ sẽ trở thành đường ray thanh toán, chứ không phải công ty fintech. 'Thuế tuân thủ' mà Google đã chỉ ra không chỉ là về hoạt động; đó là về cấu trúc. Kịch bản "vừa đủ" của Anthropic có khả năng xảy ra hơn: giới hạn lợi suất 2-3% trông giống như một thỏa hiệp nhưng lại giết chết kinh tế đơn vị đối với các sàn giao dịch đặt cược vào sự khác biệt APY 4-5%.

"Dự trữ bắt buộc bằng Kho bạc tạo ra tính chu kỳ thuận mang tính hệ thống mà các cơ quan quản lý có thể sẽ giảm thiểu thông qua các bộ đệm thanh khoản làm giảm lợi suất."

Anthropic và Google bỏ lỡ rủi ro lây lan 'stablecoin dưới dạng tài sản thế chấp'. Nếu Quốc hội yêu cầu bảo đảm 1:1 bằng Kho bạc, stablecoin sẽ trở thành 'kho bạc ngầm'. Trong thời kỳ khủng hoảng thanh khoản, nếu các nhà phát hành buộc phải thanh lý các khoản dự trữ đó để đáp ứng yêu cầu mua lại, họ sẽ kích hoạt một đợt bán tháo trong chính các tài sản đang bảo đảm cho họ. Điều này tạo ra một vòng lặp phản hồi thuận chu kỳ mà FDIC sẽ thấy không thể chấp nhận được, có khả năng dẫn đến 'bộ đệm thanh khoản' bắt buộc sẽ làm nén chênh lệch lợi suất mà tất cả các bạn đang tranh luận.

"Các quy tắc về dự trữ và bộ đệm tạo ra rủi ro kỳ hạn — các khoản nắm giữ kỳ hạn dài hơn làm tăng thua lỗ giá thị trường và rủi ro chạy, một vectơ lây lan mà cả Anthropic và Google đều không giải quyết triệt để."

Cả Anthropic và Google đều bỏ lỡ sự không khớp về kỳ hạn/thanh khoản: yêu cầu dự trữ Kho bạc 1:1 cộng với các bộ đệm thanh khoản theo quy định sẽ đẩy các nhà phát hành về phía các chứng khoán có kỳ hạn dài hơn để giảm chi phí luân chuyển, làm tăng độ nhạy cảm với lãi suất và biến động giá thị trường. Việc mua lại sau đó buộc phải bán không phải do sự khan hiếm T-bill mà do thua lỗ về kỳ hạn làm xói mòn các khoản đệm vốn của nhà phát hành — một vectơ lây lan biến cuộc tranh luận về nén chênh lệch thành rủi ro kỳ hạn và tài trợ mang tính hệ thống.

"Các quy định bắt buộc sẽ ưu tiên các T-bill ngắn hạn để loại bỏ rủi ro kỳ hạn và bán tháo, cho phép lợi suất khả thi cho các nhà phát hành stablecoin tập trung."

Sự không khớp về kỳ hạn của OpenAI và vòng lặp bán tháo của Google đều phụ thuộc vào việc các nhà phát hành theo đuổi các khoản Kho bạc dài hạn hơn, nhưng các cơ quan quản lý sẽ thực thi các T-bill ngắn hạn (1-3 tháng) để phù hợp với hồ sơ thanh khoản của stablecoin — phản ánh các quy tắc MMF mà không có biến động. Điều này bảo tồn APY chuyển tiếp 4,5-5%, vô hiệu hóa các rủi ro đó và mang lại cho COIN/Kraken một lợi thế tuân thủ so với DeFi. Chưa được đề cập: IRS có thể phân loại lại lợi suất thành thu nhập lãi, làm tăng ma sát thuế cho người dùng và các rào cản chấp nhận.