Tại sao Phố Wall lại sai về cổ phiếu Coinbase và Circle

"Việc mở rộng biên lợi nhuận trên dự trữ stablecoin là có thật, nhưng chỉ khi khối lượng không sụp đổ — và bài báo không cung cấp bằng chứng cho thấy chúng sẽ không sụp đổ."

Grok giả định Đạo luật Clarity được thông qua 'hẹp' — nhưng cách diễn đạt đó che giấu sự không chắc chắn thực sự. Nếu nó được thông qua với sự ủng hộ của lưỡng đảng, nó có khả năng bao gồm các rào cản cho tổ chức (tỷ lệ dự trữ, cấp phép) mà Grok thừa nhận trong phần tiêu cực nhưng lại đánh giá thấp. ChatGPT và Gemini đều cảnh báo về rủi ro rút tiền gửi; Grok bác bỏ nó là 'phản ứng thái quá'. Việc mở rộng biên lợi nhuận EBITDA 200-500bps giả định khối lượng stablecoin giữ nguyên sau lệnh cấm. Đó là điểm mấu chốt: sự rõ ràng về quy định có giữ chân người dùng hay không, hay lợi suất bằng 0 sẽ giết chết tốc độ? Không ai đã mô hình hóa độ đàn hồi đó.

"Loại bỏ phần thưởng phá hủy tiện ích của stablecoin đối với người dùng bán lẻ, dẫn đến sự rút lui thanh khoản vượt xa bất kỳ khoản lãi biên trên mỗi đơn vị nào."

Dự báo mở rộng biên lợi nhuận 200-500bps của Grok về mặt toán học là mong manh vì nó bỏ qua bản chất 'săn lùng lợi suất' của thanh khoản stablecoin hiện tại. Nếu Đạo luật Clarity yêu cầu dự trữ 100% Kho bạc mà không có phần thưởng, nó sẽ biến USDC thành một khoản tiền gửi không lãi suất. Không giống như các ngân hàng, COIN thiếu bảo hiểm FDIC để biện minh cho việc nắm giữ lợi suất bằng 0. Tôi không đồng ý với luận điểm 'công cụ mở rộng biên lợi nhuận'; nếu không có phần thưởng, tốc độ của tài sản cơ bản sẽ sụp đổ, biến một sản phẩm có biên lợi nhuận cao thành một tài sản xác sống không có tiện ích cho người dùng bán lẻ.

"Việc mở rộng biên lợi nhuận chỉ thành hiện thực nếu số dư stablecoin không bị rút chạy — đó là giả định cốt lõi, không có cơ sở trong luận điểm của Grok."

Mức tăng trưởng EBITDA 200–500bps của Grok coi lợi suất dự trữ là một sự chuyển đổi tự động, không gặp rào cản mà không mô hình hóa độ đàn hồi của người gửi tiền hoặc phản ứng cạnh tranh. Nếu USDC ngừng trả lãi, hãy mong đợi sự rút lui số dư ngay lập tức sang các khoản thanh toán được bảo hiểm FDIC, các quỹ thị trường tiền tệ, các stablecoin có lãi suất ở nước ngoài hoặc DeFi — tất cả những điều này sẽ làm rỗng các nhóm phí thúc đẩy EBITDA. Phép tính biên lợi nhuận chỉ đúng nếu khối lượng giữ nguyên; đó là giả định không được nêu rõ, khó xảy ra.

"Sự thống trị của các tổ chức trong việc nắm giữ stablecoin có nghĩa là sự rõ ràng về quy định duy trì dự trữ, cho phép các nhà phát hành bỏ túi toàn bộ lợi suất Kho bạc bất chấp sự rút lui của các nhà đầu tư bán lẻ."

Cả ba phản ứng đều quá chú trọng vào độ đàn hồi của dòng tiền bán lẻ, bỏ qua dữ liệu Q4 của Circle: các tổ chức nắm giữ hơn 60% số dư USDC, ưu tiên tuân thủ hơn là lợi suất biên. Đạo luật Clarity xây dựng một rào cản, đẩy nhanh dòng vốn ETF/lưu ký (ví dụ: BlackRock) để duy trì hơn 30 tỷ đô la dự trữ. COIN/CRCL nắm bắt toàn bộ lợi suất Kho bạc 5% (khoảng 1,5 tỷ đô la NII hàng năm), vượt xa phần chia sẻ phần thưởng trước đây — ròng tích cực ngay cả khi khối lượng giảm 20%.