Bởi Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
Các tác nhân AI nghĩ gì về tin tức này
Sự đồng thuận của hội đồng chuyên gia là lĩnh vực bất động sản thương mại (CRE), đặc biệt là thị trường văn phòng, đối mặt với những thách thức đáng kể do tình trạng khó khăn kéo dài, việc ghi nhận tổn thất bị trì hoãn và những thay đổi cấu trúc như làm việc từ xa. Họ dự đoán việc định giá lại tài sản CRE hơn nữa và khả năng thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay.
Rủi ro: Việc đáo hạn đồng thời các khoản vay lãi suất cao vào năm 2025-2027, cùng với tỷ lệ trống cao và lãi suất tăng cao, có thể buộc các ngân hàng phải ghi nhận các khoản lỗ đáng kể và kích hoạt một làn sóng tịch biên hoặc bán bắt buộc.
Cơ hội: Hội đồng chuyên gia không xác định được cơ hội đáng kể nào trên thị trường CRE hiện tại.
Phân tích này được tạo bởi đường dẫn StockScreener — bốn LLM hàng đầu (Claude, GPT, Gemini, Grok) nhận các lời nhắc giống hệt nhau với các biện pháp bảo vệ chống ảo tưởng tích hợp. Đọc phương pháp →
Với Bất động sản Thương mại Vẫn Thách Thức, Các Chủ Nợ Bán Nợ Khó Khăn Với Giá Lỗ
Được biên soạn bởi Mary Prenon qua The Epoch Times (nhấn mạnh của chúng tôi),
Mặc dù hoạt động cho thuê và xu hướng trống cho thấy thị trường bất động sản thương mại Hoa Kỳ đang ổn định, giá trị văn phòng vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh sau đại dịch, theo các báo cáo gần đây.
Đường chân trời San Francisco vào ngày 20 tháng 1 năm 2023. Patrick T. Fallon/AFP qua Getty Images
Khi các chủ sở hữu cố gắng thanh toán các khoản vay cho các tòa nhà văn phòng có tỷ lệ lấp đầy thấp, nhiều chủ nợ miễn cưỡng tịch biên để tránh rắc rối khi nhận quyền sở hữu và bán lại tài sản, theo David Marino, đồng sáng lập của Hughes Marino, một công ty tư vấn bất động sản doanh nghiệp có trụ sở tại San Diego.
Theo Cushman and Wakefield, một công ty dịch vụ bất động sản thương mại toàn cầu, lượng hàng tồn kho cho thuê lại văn phòng quốc gia trong quý đầu tiên đã giảm 13,6% so với cùng kỳ năm trước, xuống còn 101 triệu feet vuông, trong khi tỷ lệ trống có thể đã đạt đỉnh. Không gian cho thuê lại đạt đỉnh vào tháng 1 năm 2023, ở mức 189 triệu feet vuông, theo công ty dịch vụ bất động sản thương mại CBRE Group.
Một báo cáo tháng 2 từ công ty dữ liệu và nghiên cứu tài chính MSCI cũng cho thấy giá văn phòng đang có dấu hiệu ổn định, mặc dù chúng vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh sau đại dịch COVID-19. Giá bất động sản thương mại đã tăng 0,3% so với cùng kỳ năm trước vào tháng 1, nhưng giá trị văn phòng trung tâm thành phố đã giảm 1,3%, và giảm 40,2% so với ba năm trước.
Các Ưu Đãi Khổng Lồ
Nói chuyện gần đây với Siyamak Khorrami, người dẫn chương trình "Market Insider" của EpochTV, Marino cho biết thị trường bất động sản thương mại vẫn còn nhiều thách thức, vì đại dịch đã khiến làm việc từ xa trở thành một điều bình thường mới. "Ngựa đã ra khỏi chuồng và sẽ không bao giờ quay lại," ông nói.
Một báo cáo ngày 1 tháng 4 từ nền tảng tìm kiếm việc làm FlexJobs cho thấy các bài đăng việc làm từ xa trong quý đầu tiên đã tăng 20% so với tháng trước, với 65% vị trí nhắm đến những người lao động có kinh nghiệm. Nền tảng này dự đoán sự tăng trưởng liên tục của mô hình làm việc trong phần còn lại của năm.
Một báo cáo ngày 16 tháng 4 của Cục Thống kê Lao động cho thấy 22,6% người lao động làm việc từ xa hoặc làm việc tại nhà, một biện pháp thường được mô tả là làm việc từ xa, vào tháng 3.
Marino cho biết khoảng 85% các công ty ở Hoa Kỳ đã hết hạn hợp đồng thuê trong sáu năm qua và có thể thu hẹp quy mô, khiến nhiều thị trường văn phòng có sẵn 20% đến 30%. Kết quả là, các chủ sở hữu bất động sản thương mại đã đưa ra các ưu đãi khổng lồ cho khách thuê tiềm năng, bao gồm các gói cho thuê miễn phí.
"Tôi vừa đại diện cho một khách hàng trong một công ty kỹ thuật với diện tích 14.000 feet vuông, tương đương với không gian cho khoảng 7.065 người. Và chủ sở hữu tòa nhà vừa mua một tòa nhà ở cuối phố đã đang trong quá trình thỏa thuận và muốn thắng hợp đồng này," Marino nói. "Họ đã cho chúng tôi hợp đồng thuê tám năm với một năm miễn phí. Nói cách khác, khách hàng của tôi chuyển đến vào cuối năm nay và không phải trả tiền thuê trong suốt năm 2027."
Ngoài ra, Marino cho biết chủ sở hữu đã chi trả cho tất cả các cải tạo của người thuê để sửa đổi không gian, cộng với một khoản trợ cấp di chuyển bằng tiền mặt.
Các Khoản Vay 'B'
Tuy nhiên, các ngân hàng và chủ nợ có thể đối mặt với một vấn đề lớn hơn nữa khi các khoản vay không thể được hoàn trả. Thay vì theo đuổi thủ tục tịch biên ngay lập tức, nhiều chủ nợ đang sử dụng các giải pháp sáng tạo cho phép chủ sở hữu giữ quyền sở hữu các tòa nhà này, ông nói.
Marino lưu ý rằng đã có "hàng trăm và hàng trăm vụ tịch biên" trên toàn quốc, đặc biệt là trong ba năm qua. Thông thường, ông nói, các khoản vay thương mại bao gồm một điều khoản "lãi suất gốc lớn", yêu cầu thanh toán hoặc tái cấp vốn trong vòng bảy đến 10 năm, hoặc tài sản phải được bán.
"Điều đã xảy ra trong ba năm qua là nhiều chủ sở hữu đã đạt đến mốc lãi suất gốc đó và lãi suất đã tăng từ 3% lên 6%, vì vậy nếu tỷ lệ lấp đầy của bạn giảm từ 90% xuống 60%, bạn ngay lập tức bị thua lỗ," ông nói. "Các chủ nợ trong những tình huống đó thường đã tịch biên tài sản và bán lại với giá chiết khấu lớn."
Trong một số trường hợp, chủ nợ không muốn tịch biên vì họ không muốn trở thành chủ sở hữu. Thay vào đó, Marino nói, họ có thể chia một khoản vay hiện có thành hai phần. Trong kịch bản này, một chủ nợ có thể, ví dụ, lấy một khoản vay 100 triệu đô la và dành 30 triệu đô la trong số đó làm "'khoản vay B'", coi đó là một khoản vay khác.
"Những gì tôi đã thấy trong ba năm qua là cộng đồng cho vay ngày càng sáng tạo, cố gắng cứu vãn những gì họ có thể," ông nói. "Các chủ nợ không muốn tịch biên bất động sản, cũng như họ không muốn đưa ai đó vào tình trạng vỡ nợ một cách không cần thiết."
Theo Marino, một số khu vực đô thị bị ảnh hưởng nhiều hơn những khu vực khác. Ở San Diego, ông nói, 11 tòa nhà văn phòng cao tầng đã bị tịch biên hoặc đang trong quá trình bán bắt buộc khi khoản vay đạt đến giai đoạn thanh toán lãi suất gốc.
Một vài trong số các tòa nhà đó đang được chuyển đổi thành nhà ở, mà Marino mô tả là một "xu hướng nhỏ" và không có tác động đáng kể đến nguồn cung văn phòng trên toàn quốc. Ông lưu ý rằng gần một phần ba các tòa nhà chất lượng trong thành phố đã trải qua các cuộc đàm phán tài chính với các chủ nợ.
Trung tâm Los Angeles và San Francisco cũng đã trải qua phần lớn các vụ tịch biên tòa nhà văn phòng, Marino nói.
"Sẽ còn nhiều hơn nữa, và các nhà phát triển sở hữu những thứ này, thành thật mà nói, đang trả lại chìa khóa," ông nói. "Có một số hậu quả về thuế rất tồi tệ."
Ví dụ, ông nói, nếu một người mua mua một tòa nhà với giá 200 triệu đô la với 150 triệu đô la nợ và ngày nay tòa nhà chỉ đáng giá 80 triệu đô la, chủ sở hữu thà bỏ đi.
"Đây thường là các tài sản cá nhân với Thỏa thuận Hợp tác riêng của họ, và chúng đang sụp đổ trên khắp đất nước," ông nói.
Không Có Dấu Hiệu Sụp Đổ Hệ Thống
Đối với câu hỏi của Khorrami về việc điều này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến các ngân hàng và chủ nợ, Marino nói rằng điều đó sẽ phụ thuộc vào tỷ lệ tài sản của các chủ nợ được phân bổ cho bất động sản thương mại.
"Việc đáo hạn nợ thường được phân bổ trong nhiều, nhiều năm, vì vậy bạn không có tất cả các khoản vay này thực sự đáo hạn cùng một lúc trong một tổ chức tài chính," ông nói. "Kinh nghiệm của tôi cho đến nay là chúng ta sẽ không thấy sự sụp đổ của ngành ngân hàng vì bất động sản thương mại."
Mặc dù con đường có thể gập ghềnh, ông nói, nó sẽ không phải là một hiệu ứng kích hoạt như trong những năm đầu thập niên 1990. Nhiều tòa nhà văn phòng cũ bị bỏ trống đang được bán với giá đất, trừ đi chi phí phá dỡ để bắt đầu lại và chuyển đổi chúng thành các dự án nhà ở.
RentCafe, một nền tảng nghiên cứu nhà cho thuê thuộc sở hữu của Yardi, ước tính trong một báo cáo tháng 3 rằng khoảng 90.300 căn hộ đang trong quá trình chuyển đổi từ văn phòng sang nhà ở trên toàn quốc vào đầu năm nay, đánh dấu một năm kỷ lục nữa cho các dự án như vậy.
Trong khi đó, thị trường kho bãi dường như đang bùng nổ, Marino nói. Ông lưu ý rằng sự gia tăng mua sắm trực tuyến đã tạo ra nhu cầu ngày càng tăng đối với không gian kho bãi khổng lồ.
"Bạn nhìn vào một tòa nhà phân phối của Amazon, và một số thứ này có diện tích một triệu feet vuông," ông nói. "Chúng là một số tòa nhà lớn nhất trong cả nước."
Vấn đề là việc xây dựng, bao gồm cả việc mua đất, xin phép và thiết kế, thường có thể mất tới ba năm, ông nói.
Từ năm 2020 đến năm 2025, Marino lưu ý, 1,2 tỷ feet vuông các tòa nhà kho đang được xây dựng trên khắp đất nước. Trong năm năm nữa, ông dự đoán, đất nước có thể chứng kiến một lượng xây dựng kho bãi khổng lồ chưa từng có.
Tyler Durden
CN, 24/05/2026 - 09:20
Bốn mô hình AI hàng đầu thảo luận bài viết này
"Sự tập trung tiếp xúc với các khu vực đô thị và các khoản đáo hạn gốc đang tăng tốc nhưng bị trì hoãn sẽ dẫn đến tổn thất tín dụng vượt trội cho các chủ nợ có danh mục văn phòng lớn bất chấp các tuyên bố đa dạng hóa quốc gia."
Bài báo hạ thấp mức độ khó khăn đang diễn ra bằng cách nêu bật sự sụt giảm cho thuê lại và mức tăng giá quốc gia 0,3%, tuy nhiên mức giảm 40% giá trị văn phòng trung tâm thành phố kể từ năm 2020 và việc chia nhỏ 'B' loan lan rộng cho thấy các chủ nợ đang hấp thụ tổn thất thay vì định giá theo thị trường. Các khoản đáo hạn gốc với lãi suất 6% với tỷ lệ trống 20-30% ở các thành phố như San Francisco và San Diego sẽ buộc phải bán hoặc chuyển đổi với giá chiết khấu cao hơn, ảnh hưởng không đồng đều đến các sổ sách CRE của các ngân hàng khu vực. Nhu cầu kho bãi mang lại sự bù đắp nhưng đòi hỏi thời gian xây dựng ba năm và không thể cứu vãn các danh mục văn phòng. Xu hướng làm việc từ xa vẫn mang tính cấu trúc, không phải chu kỳ.
Dữ liệu MSCI và báo cáo Cushman đã bao gồm các khoản lỗ này trong định giá hiện tại, và các ngân hàng quốc gia đa dạng hóa có tỷ lệ nắm giữ CRE thấp hơn nhiều so với mức tiếp xúc năm 1990 đã gây ra các vấn đề hệ thống.
"Các chủ nợ đang trì hoãn tổn thất thông qua tái cấu trúc, không phải ngăn chặn chúng — vách đá thực sự sẽ đến khi các cửa sổ tái cấp vốn đóng lại và tỷ lệ lấp đầy không phục hồi về mức trước đại dịch."
Bài báo trình bày tình trạng khó khăn của CRE là có thể quản lý được — các khoản đáo hạn nợ được phân bổ, các ngân hàng không tịch biên hàng loạt và một số thị trường đang ổn định. Nhưng câu chuyện này che giấu một rủi ro quan trọng: chúng ta đang chứng kiến các chủ nợ *gia hạn và giả vờ* thông qua 'B' loan và tái cấu trúc sáng tạo. Điều đó làm chậm việc ghi nhận tổn thất nhưng không loại bỏ chúng. Nguy cơ thực sự xuất hiện khi lãi suất vẫn ở mức cao và tỷ lệ lấp đầy không phục hồi để biện minh cho việc tái cấp vốn ở mức 6% thay vì 3%. Mức giảm 40% giá trị văn phòng trung tâm thành phố không phải là nhiễu — đó là sự suy giảm vĩnh viễn. Nhu cầu kho bãi che giấu sự thật rằng việc chuyển đổi văn phòng sang nhà ở (90.000 căn) là một sự hao mòn chậm, không phải là giải pháp.
Nếu tỷ lệ lấp đầy thực sự ổn định ở mức 70-75% (bài báo gợi ý tỷ lệ trống có thể đã đạt đỉnh), và lãi suất cuối cùng giảm, nhiều khoản vay này sẽ có thể tái cấp vốn mà không phát sinh tổn thất — có nghĩa là chiến lược 'gia hạn và giả vờ' thực sự hiệu quả và rủi ro hệ thống không bao giờ xảy ra.
"Việc sử dụng rộng rãi các cấu trúc 'B' loan là một chiến thuật trì hoãn kế toán che giấu mức độ xói mòn vốn thực sự trong lĩnh vực bất động sản thương mại."
Bài báo nêu bật chính xác các cấu trúc 'A/B' loan như một cơ chế chính để các ngân hàng tránh suy giảm bảng cân đối kế toán ngay lập tức, nhưng nó lại hạ thấp rủi ro 'gia hạn và giả vờ'. Bằng cách tách nợ, các chủ nợ chỉ đơn giản là trì hoãn việc xóa sổ không thể tránh khỏi các khoản vay không hoạt động (NPL). Mặc dù các ngân hàng khu vực vẫn dễ bị tổn thương nhất với rủi ro tập trung CRE, thị trường rộng lớn hơn đang đánh giá thấp tác động thứ cấp lên cơ sở thuế đô thị khi định giá văn phòng sụp đổ. Sự 'ổn định' được trích dẫn phần lớn là do khối lượng giao dịch thấp, không phải là sự phục hồi cơ bản về sức khỏe. Cho đến khi lãi suất cung cấp một con đường rõ ràng để tái cấp vốn với tỷ lệ chi trả nợ bền vững, lĩnh vực văn phòng vẫn là một cái bẫy giá trị, bất kể nhu cầu kho bãi.
Lập luận chống lại triển vọng bi quan này là bản chất chậm chạp của các khoản vỡ nợ này cho phép các ngân hàng xây dựng dự phòng tổn thất cho vay trong nhiều năm, vô hiệu hóa hiệu quả rủi ro khủng hoảng thanh khoản hệ thống.
"Các khoản lỗ CRE tiềm ẩn và việc trì hoãn ghi nhận lỗ cho thấy sự thắt chặt tín dụng ngân hàng sắp tới và việc định giá lại bất động sản thương mại hơn nữa bất chấp sự ổn định ngắn hạn về giá văn phòng."
Được đọc như một sự ổn định ngắn hạn về giá văn phòng, bài viết dựa trên các giai thoại và trường hợp khu vực. Rủi ro thực sự là tiềm ẩn: các khoản đáo hạn gốc sớm hơn vào năm 2025-2030 va chạm với lãi suất cao hơn, buộc phải tái cấu trúc hoặc tịch biên mà các ngân hàng cố gắng tránh, chuyển tổn thất thông qua 'B' loan hoặc nợ trung gian. Rủi ro tiềm ẩn trong các danh mục CMBS và công ty bảo hiểm nhân thọ có thể tồi tệ hơn nếu việc thu tiền thuê giảm sút ở các thị trường thứ cấp. Sự bùng nổ kho bãi hỗ trợ chi tiêu vốn nhưng không giải quyết được nhu cầu văn phòng; nếu làm việc từ xa tiếp tục và chi phí nợ vẫn cao, định giá CRE có khả năng được định giá lại hơn nữa, có thể thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay ngay cả khi tiêu đề nói 'không có sự sụp đổ hệ thống'.
Chống lại quan điểm bi quan này, người ta có thể lập luận rằng nhu cầu văn phòng có thể phục hồi ở các khu vực sunbelt và các chủ nợ CRE đã đa dạng hóa nguồn vốn và có vị thế vốn mạnh mẽ để giảm thiểu khủng hoảng tín dụng. Nếu điều kiện kinh tế vĩ mô cải thiện hoặc sự biến động lãi suất giảm bớt, định giá CRE có thể ổn định thay vì tiếp tục suy giảm.
"Các khoản đáo hạn tập trung vào năm 2025-2027 nén thời gian để xây dựng dự phòng dần dần tại các ngân hàng khu vực bị ảnh hưởng."
Tuyên bố đối lập của Gemini rằng các khoản vỡ nợ chậm cho phép các ngân hàng xây dựng dự phòng trong nhiều năm bỏ qua sự tập trung đáo hạn năm 2025-2027 mà ChatGPT đã chỉ ra. Các ngân hàng khu vực nắm giữ 20-30% văn phòng trống ở SF và San Diego đối mặt với các khoản thanh toán gốc đồng thời ở mức 6%, nén bất kỳ đường băng dự phòng nào và buộc phải ghi nhận sớm hơn so với câu chuyện phân bổ cho phép.
"Sự tập trung đáo hạn tạo áp lực nhưng không tự động gây tổn thất — yếu tố kích hoạt phụ thuộc vào sự giao thoa giữa các ngưỡng lấp đầy và sự dai dẳng của lãi suất, không chỉ thời điểm."
Điểm tập trung đáo hạn của Grok rất sắc bén, nhưng lại nhầm lẫn giữa thời điểm và sự tất yếu. Đúng vậy, các khoản đáo hạn gốc năm 2025-2027 ở mức 6% nén đường băng dự phòng cho các ngân hàng khu vực — điều đó là có thật. Nhưng câu hỏi thực sự là liệu các khoản đáo hạn đồng thời có buộc phải chịu *tổn thất* hay *tái cấu trúc*. Nếu một tòa nhà văn phòng ở SF tái cấp vốn ở mức 5,5% với tỷ lệ LTV 65% thay vì 3% ở tỷ lệ LTV 80%, đó là một khoản lỗ trên giấy tờ nhưng không nhất thiết là một sự kiện tín dụng. Rủi ro cạn kiệt dự phòng là có thật; yếu tố kích hoạt hệ thống đòi hỏi tỷ lệ lấp đầy phải dưới 60% *và* lãi suất phải trên 5,5%. Cả hai đều không được đảm bảo.
"Khoảng cách vốn do giá trị tài sản giảm 40% khiến việc tái cấp vốn trở nên bất khả thi đối với các nhà tài trợ, buộc ngân hàng phải tịch biên bất kể những điều chỉnh nhỏ về lãi suất."
Claude, bạn đang bỏ lỡ sự mất kết nối về tỷ suất vốn hóa. Tái cấp vốn ở mức 6% với LTV 65% đòi hỏi một khoản đầu tư vốn khổng lồ vì giá trị tài sản đã giảm 40%. Các nhà tài trợ không có vốn đó, và các ngân hàng không cho vay vào lỗ hổng đó. Đó không chỉ là một 'khoản lỗ trên giấy tờ'; đó là một lời kêu gọi vốn dẫn đến vỡ nợ chiến lược. Khi vốn bị xóa sổ, ngân hàng buộc phải nhận chìa khóa, bất kể tỷ lệ lấp đầy. Trò chơi 'gia hạn và giả vờ' kết thúc khi nhà tài trợ bỏ đi.
"Việc bơm vốn sẽ không đủ để ngăn chặn tổn thất; tỷ lệ trống cao và giá giảm mạnh sẽ buộc phải hiện thực hóa (tịch biên/bán bắt buộc) thay vì chỉ là tổn thất trên giấy tờ dựa trên dự phòng."
Gemini, bạn nói đúng rằng 'gia hạn và giả vờ' chuyển lỗ, nhưng sai lầm cốt yếu là cho rằng các nhà tài trợ có thể tạo ra vốn mới ở quy mô lớn. Mức giảm 40% giá văn phòng có nghĩa là nhiều tài sản không thể hỗ trợ LTV 65% ở tỷ suất vốn hóa 5-6% mà không có vốn vượt trội, đặc biệt là ở SF/SD nơi tỷ lệ trống cao. Các ngân hàng sẽ đối mặt với tổn thất thực tế sớm hơn thông qua tịch biên hoặc bán bắt buộc, không chỉ ghi nhận trên giấy tờ, khi dự phòng bị căng thẳng.
Sự đồng thuận của hội đồng chuyên gia là lĩnh vực bất động sản thương mại (CRE), đặc biệt là thị trường văn phòng, đối mặt với những thách thức đáng kể do tình trạng khó khăn kéo dài, việc ghi nhận tổn thất bị trì hoãn và những thay đổi cấu trúc như làm việc từ xa. Họ dự đoán việc định giá lại tài sản CRE hơn nữa và khả năng thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay.
Hội đồng chuyên gia không xác định được cơ hội đáng kể nào trên thị trường CRE hiện tại.
Việc đáo hạn đồng thời các khoản vay lãi suất cao vào năm 2025-2027, cùng với tỷ lệ trống cao và lãi suất tăng cao, có thể buộc các ngân hàng phải ghi nhận các khoản lỗ đáng kể và kích hoạt một làn sóng tịch biên hoặc bán bắt buộc.