بقلم Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
إجماع الخبراء هو أن سياسات جرينسبان، رغم تسهيلها للنمو، قد ساهمت أيضًا في تطبيع المخاطر الأخلاقية وتراكم الديون، مما أدى إلى نظرة متشائمة بسبب ارتفاع نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي وانكماش علاوات آجال الاستحقاق. الخطر الرئيسي هو احتمال حدوث تصفية عنيفة للقطاع المصرفي الموازي والرافعة المالية عبر الأصول مع اشتداد التشديد الكمي (QT) وإعادة تسارع التضخم، مما قد يكسر سلاسل الضمانات ويؤدي إلى أزمة نظامية.
المخاطر: التفكك العنيف للخدمات المصرفية الظلية والرافعة المالية عبر الأصول بسبب التشديد الكمي وإعادة تسارع التضخم
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
إعصار الديون: إرث آلان غرينسبان
بقلم جيفري تاكر عبر صحيفة إيبوك تايمز،
آلان غرينسبان، رئيس الاحتياطي الفيدرالي من عام 1987 إلى عام 2006، يجسد تحولًا أيديولوجيًا صارخًا من داعية المعيار الذهبي إلى مهندس النظام المالي الحديث القائم على سهولة النقود والديون. لقد توفي الآن عن عمر يناهز 100 عام، ويمثل هذا وقتًا مناسبًا لتقييم إرثه وشرح سبب أهميته.
في الستينيات، كخبير اقتصادي شاب تأثر بآين راند والموضوعية، دعم غرينسبان بقوة المعيار الذهبي. في مقالته عام 1966 بعنوان "الذهب والحرية الاقتصادية"، جادل بأن النقود المدعومة بالذهب كانت ضرورية لرأسمالية عدم التدخل. لقد قيدت الحكومات من تضخيم العملة لتمويل دول الرفاهية أو العجز، مما منع تآكل المدخرات ودورات الازدهار والكساد الناجمة عن تلاعب النقود الورقية. لقد رأى في البنوك المركزية والعملة غير المدعومة أدوات لمصادرة الثروة الخفية من خلال التضخم.
هذه المقالة هي ما جعله محبوبًا لدى راند شخصيًا. أصبح عضوًا قيّمًا في دائرتها الداخلية في وقت كانت فيه دوائر التأثير هذه تهيمن على مشهد مانهاتن. لقد اكتسب ثقتها بينما كانت شركته الاستشارية تنمو في النفوذ. كان عملاؤه من بين أكبر اللاعبين في وول ستريت. ساهم قربه من راند ودائرتها في الشعور الذي ساد في ذلك الوقت بأن أفكار راند كانت في صعود، حيث استمرت مبيعات كتبها في النمو.
ولكن بمجرد وصوله إلى السلطة، عمل غرينسبان ضمن النظام الورقي الذي انتقده ذات مرة. أصبح معروفًا بالسياسة النقدية المرنة التقديرية التي أعطت الأولوية للاستقرار الاقتصادي والنمو على المدى القصير على القواعد الصارمة.
شملت العناصر الرئيسية "وضع غرينسبان".
توقع الأسواق أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة وضخ السيولة خلال الأزمات للتخفيف من انخفاض أسعار الأصول. بدأ هذا مع انهيار سوق الأسهم عام 1987 (الاثنين الأسود)، حيث أكد غرينسبان بسرعة استعداد الاحتياطي الفيدرالي لتوفير السيولة.
كانت هذه بداية ما أصبح يعرف لاحقًا بالتيسير الكمي، أو طباعة النقود، كوسيلة للتعامل مع اضطرابات السوق. لقد مثلت رفضًا كاملاً لسياسات بول فولكر من عام 1979 إلى عام 1982، وهي المرة الأخيرة التي سمحت فيها هذه البلاد بانكماش اقتصادي يأخذ مساره الطبيعي بدلاً من استخدام طرق اصطناعية لتحفيز الطلب. لقد كان اختبارًا لنظرية المدرسة النمساوية، التي جادلت بأن الركود يخدم غرضًا في تنظيف الاستثمارات الخاطئة لتمهيد الطريق لازدهار جديد.
نجح الاختبار في خلق ظروف ازدهار الثمانينيات. ومع ذلك، في الوقت نفسه، شهدنا تدابير لرفع القيود التنظيمية عن التمويل والبنوك من شأنها تمكين أشكال جديدة من تمويل الائتمان طمست الفروق القديمة بين المدخرات والودائع القابلة للشيكات (السائلة). كان هذا التغيير هو الذي سيغير في النهاية عمليات الرأسمالية بشكل جذري.
مع النقود السليمة والسوق الحرة، كان سعر الفائدة انعكاسًا لمعدل الادخار. كان المستثمرون يقترضون فقط ما هو متاح، بينما كان المدخرون يكافأون على ادخارهم بأسعار فائدة مرتفعة. كان معدل العائد على رأس المال المالي يتجه نحو توازن مطابق لمستويات الإنتاج الصناعي. هذا يعني أنك دائمًا أفضل حالًا بالادخار من المخاطرة ما لم تكن لديك عين على المضاربة الريادية. كانت تلك هي التوازن: ادخر، استثمر، نمو.
قلبت جهود غرينسبان الطاولة. شرع الاحتياطي الفيدرالي في تجربة جديدة تكافئ الديون أكثر من الادخار من خلال خدعة بسيطة. كان سيخفض الأسعار إلى النقطة التي يكون فيها الادخار أقل من الاستثمار في الأسهم، بحيث يمكن لأي شخص الدخول في ديون قابلة للخدمة والاستثمار وتحقيق المزيد من المال من الأسواق المالية. وهكذا بدأت ما يسمى بالعولمة المالية. لقد أطاحت بالعمليات التقليدية للرأسمالية من أجل حساب جديد توقف عن مكافأة الادخار وبدأ في مكافأة الرافعة المالية فوق كل شيء آخر.
إنجاز كبير لرجل أدان هذا النظام نفسه قبل عقود!
تم تكرار هذه الاستراتيجية مع الاستجابات لأزمة LTCM/روسيا عام 1998، وانهيار فقاعة الدوت كوم (2000-2001)، وما بعد 11 سبتمبر. قامت الأسواق بتسعير هذه الحماية الضمنية من الجانب السلبي - مثل خيار البيع - مما شجع على زيادة المخاطرة والرافعة المالية وخدمة الديون والمضاربة الجامحة.
بعد انفجار فقاعة الدوت كوم و11 سبتمبر، خفض الاحتياطي الفيدرالي تحت قيادة غرينسبان سعر الأموال الفيدرالية إلى أدنى مستوى قياسي آنذاك بلغ حوالي 1 بالمائة في 2003-2004 وأبقاه هناك. خلق هذا ائتمانًا رخيصًا للغاية، مما أدى إلى زيادة الاقتراض والرافعة المالية وارتفاع أسعار الأصول (خاصة الإسكان). أدى هذا بشكل مباشر إلى تضخيم فقاعة الإسكان في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين من خلال جعل الرهون العقارية ميسورة التكلفة بشكل استثنائي وتشجيع الإقراض الرديء.
كانت النتيجة مخاطرة أخلاقية وثقافة جامحة للمخاطرة على حساب الحكمة المالية. عزز الجمع بين عمليات الإنقاذ للأسواق (وليس بالضرورة للشركات الفردية) وانخفاض الأسعار الاعتقاد بأن الاحتياطي الفيدرالي "سينظف" دائمًا بعد الفقاعات.
هذا قلل من الجانب السلبي المتصور للمضاربة، مما أدى إلى زيادة الرافعة المالية في التمويل، والرهون العقارية الغريبة، وعصر أوسع "للتمويل بالديون" حيث تجاوز توسع الائتمان النمو الإنتاجي. تحدث غرينسبان نفسه عن "الغرور غير العقلاني" في عام 1996 لكنه لم يتخذ إجراءات حاسمة لفقء الفقاعات.
تزامنت فترة غرينسبان مع (وساعدت في تمكين) تحول هيكلي نحو مستويات أعلى من الديون العامة والخاصة، والعولمة المالية للاقتصاد، وفقاعات الأصول المتكررة. تعد فقاعة الإسكان وأزمة عام 2008 أوضح الأمثلة - ساهمت سهولة النقود بعد فقاعة الدوت كوم في زيادة مديونية الأسر والبنوك. بينما دافع عن أفعاله (جادلاً بأن الفقاعات يصعب تحديدها في الوقت الفعلي وأن انخفاض الأسعار لم يكن السبب الوحيد لمشاكل الإسكان)، فإن سياساته أخفت المخاطر النظامية المتزايدة ووضعت الولايات المتحدة على مسار الكارثة.
في السنوات اللاحقة، تأمل غرينسبان في الذهب بشكل إيجابي (على سبيل المثال، وصفه بأنه العملة العالمية الأولى واعترف في محادثات مع رون بول بأن الاحتياطي الفيدرالي حاول تقليد إشارات المعيار الذهبي). اعترف بعدم توافق دولة الرفاهية مع النقود الصلبة لكنه عمل بشكل عملي ضمن النظام.
كلام جميل، لكن انظر كيف تصرف. كثف خلفاء غرينسبان في الاحتياطي الفيدرالي من هرطقته، وخاصة بن برنانكي، الذي ذهب إلى أبعد من ذلك وخفض الأسعار إلى الصفر مع الحماية من العواقب التضخمية عن طريق ملء خزائن البنوك بأموال مزيفة. خلق هذا عددًا لا يحصى من المؤسسات الزومبي، حتى مع احتفاظ الاحتياطي الفيدرالي بالأصول المزيفة المبالغ في قيمتها على سجلاته. ولا يزال يفعل ذلك.
خلف برنانكي جانيت يلين، التي سعت إلى تخفيف مخاوف التضخم في أوائل عام 2021، قبل أن يقتطع الانخفاض ثلث القوة الشرائية للدولار. هذا ليس سجلًا لامعًا وضع غرينسبان سابقة له.
رأى غرينسبان الشاب الذهب كضابط لتجاوزات الحكومة والمصرفيين. استخدم غرينسبان الأكبر، الذي كان يتمتع بسلطة هائلة في الاحتياطي الفيدرالي، تلك السلطة لتخفيف الدورات، بنجاح لفترة من الوقت (تضخم منخفض، نمو مطرد في التسعينيات) - ولكن بتكلفة بناء بنية مالية أكثر هشاشة واعتمادًا على الديون.
أثرت عقلية "عصر غرينسبان" للبنك المركزي النشط على الخلفاء مثل برنانكي (التيسير الكمي) وتستمر في تشكيل بيئة اليوم المتمثلة في الديون المرتفعة وانخفاض الأسعار (حتى وقت قريب) وتوقعات إنقاذ الاحتياطي الفيدرالي. لقد مثلت تحولًا حاسمًا بعيدًا عن مبادئ النقود السليمة نحو دورات الائتمان الورقي المُدارة.
ما زلنا ندفع ثمنًا باهظًا لهذا سوء الإدارة. غرينسبان هو التجسيد المثالي لمبدأ أن كلامك وتصرفاتك يجب أن تتطابق، وإلا ستصبح أداة للنفاق والكارثة النهائية التي تقوض كل قناعة فكرية اعتنقتها ذات يوم.
تايلر دوردن
الجمعة، 2026/06/26 - 19:15
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"لم تتسبب فترة جرينسبان في تسونامي الديون؛ بل إن المحركات الأكبر هي العجز المالي، والتمويل، والتحولات التنظيمية التي استمرت طويلاً بعد فترة ولايته."
بينما يحذر المقال من نظام مدعوم بالديون، يجب أن يكون الاستنتاج الأقوى هو التشكيك في إلقاء اللوم على شخص واحد. تزامن عصر جرينسبان مع محركات رئيسية أخرى: دورات الادخار العالمية، وقنوات الائتمان الممتدة، والتغييرات التنظيمية التي سمحت بتحويل المخاطر خارج البنوك التقليدية. قلل "Greenspan Put" من التقلبات قصيرة الأجل ولكنه لم يمحِ تراكم الرافعة المالية؛ الادعاء بأن رجلاً واحداً خلق "تسونامي ديون" هو تبسيط مخل. الإطار الأكثر صلة هو كيف يمكن لمزيج السياسات الحالي - أسعار فائدة منخفضة، ومخاطر التشديد الكمي، وعجز الميزانية - أن يتسرب إلى أسواق الأصول إذا أعادت الأسواق تسعير التضخم أو النمو. يغفل المقال تكوين الدين العام ودور التمويل السكني مع فاني/فريدي.
الموقف المتعلق بالسياسة النقدية الذي اتخذه جرينسبان خفف على الأرجح من حدة الركود العميق ووضع إطارًا لاستقرار السوق؛ لومه حصريًا يتجاهل دور السياسة المالية وتدفقات رؤوس الأموال العالمية ومعايير الإقراض.
"إرث جرينسبان لا يتعلق بالديون فحسب، بل بترسيخ هيكل سوق "السيولة أولاً" الذي فصل أسعار الأصول بشكل دائم عن القدرة الإنتاجية الأساسية."
تحدد المقالة بشكل صحيح "Greenspan Put" باعتبارها أصل المخاطر الأخلاقية الحديثة، لكنها تتجاهل الرياح الانكماشية في التسعينيات - وتحديداً دمج الصين في نظام التجارة العالمي والانفجار الإنتاجي من ثورة الإنترنت. في حين أن سياسات جرينسبان حفزت الرافعة المالية بلا شك، إلا أنها سهلت أيضاً فترة من النمو العالمي غير المسبوق وكفاءة رأس المال. سرد "تسونامي الديون" مقنع، لكنه يفشل في حساب حقيقة أن وضع الدولار الأمريكي كعملة احتياطية عالمية يسمح بمستويات من تسييل الديون كانت ستؤدي إلى انهيار اقتصادات أصغر قبل عقود. نحن لا نتعامل فقط مع إرث سياسي؛ نحن نتعامل مع اعتماد عالمي هيكلي على سيولة الخزانة الأمريكية.
لو كان الاحتياطي الفيدرالي قد التزم بمعيار ذهبي صارم خلال أزمة صندوق التحوط طويل الأجل (LTCM) عام 1998 أو انهيار فقاعة شركات الإنترنت (dot-com) عام 2001، لربما أدت دوامة الانكماش الناتجة إلى كساد عالمي أكثر تدميراً من النمو المدفوع بالديون الذي شهدناه.
"إرث جرينسبان حقيقي - وضع بنك الاحتياطي الفيدرالي ضمنيًا "Put" هشاشة هيكلية - لكن المقال يبسط الأمر بمعاملة فترة ولايته على أنها السبب الجذري بدلاً من كونها عامل تسريع واحد من بين عوامل عديدة (إلغاء القيود التنظيمية، حوافز الشركات العقارية الحكومية، تدفقات رأس المال العالمية)."
هذه رثاء يتنكر في شكل تحليل مالي. نعم، فترة ولاية جرينسبان من 1987 إلى 2006 قامت بتطبيع المخاطر الأخلاقية وتراكم الديون — وهذا يمكن الدفاع عنه. لكن المقال يخلط بين الارتباط والسببية ويتجاهل أن صدمة فولكر في الثمانينيات (أسعار فائدة 22%، بطالة 10%+) كانت غير مستدامة سياسياً على المدى الطويل. السؤال الحقيقي: هل تسببت "Greenspan's Put" في عام 2008، أم أنها أخرت عملية تقليص الديون الحتمية مع السماح للقدرة الإنتاجية بالنمو؟ شهدت التسعينيات مكاسب إنتاجية حقيقية (التكنولوجيا، الاتصالات). يعامل المقال جميع الديون على أنها متساوية — فهو لا يميز بين النفقات الرأسمالية الإنتاجية ومجمعات الرهن العقاري الرديئة. أيضاً: اتخذ خلفاء جرينسبان خيارات أسوأ (تيسير كمي لا نهائي من برنانكي، إنكار التضخم من يلين في عام 2021)، ومع ذلك يلقي المقال باللوم إلى الوراء بدلاً من الأمام.
لو كان جرينسبان قد أبقى على أسعار الفائدة عند 5% فأكثر بعد عام 2001، ربما كانت أزمة عام 2008 قد حدثت في عام 2003 على شكل ركود أكثر حدة ووضوحًا — ربما أقل ضررًا من الانهيار الواسع النطاق للإسكان/الائتمان الذي حدث بالفعل. ربما كانت السياسة النقدية السلسة هي الشر الأصغر.
"لقد أدت سابقة "وضع غرينسبان" إلى زيادة الرافعة المالية النظامية هيكليًا دون مكاسب إنتاجية متناسبة، مما يترك الأسهم عرضة لأي دورة تشديد موثوقة."
رسّخت فترة غرینسبان من عام 1987 إلى عام 2006 "الخيار" الذي تسعّره الأسواق حاليًا كضمان دائم، مما حوّل الرأسمالية من تخصيص رأس المال المدفوع بالادخار إلى تعظيم الرافعة المالية. قام الخلفاء بتوسيع هذا إلى سياسة الحد الأدنى الصفري والتيسير الكمي، مما أدى إلى ترسيخ الخطر الأخلاقي الذي يضخم أسعار الأصول بينما تتخلف الأجور الحقيقية والإنتاجية. يؤكد توقيت النعي لعام 2026 كيف أن ارتفاع نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي الحالية وعلاوات آجال الاستحقاق المضغوطة تعود مباشرة إلى هذا الإطار، مما يزيد من احتمالية حدوث خطأ في السياسة عندما تصل الانتكاسة التالية مع وجود مساحة أقل للخفض. أدى إلغاء القيود التنظيمية على فروق الودائع إلى تضخيم التأثير، لكن التشوه الأساسي يظل استعداد الاحتياطي الفيدرالي لدعم المضاربة.
شهدت التسعينيات نموًا حقيقيًا في الناتج المحلي الإجمالي بنسبة تزيد عن 4% وتضخمًا أساسيًا في مؤشر أسعار المستهلك بنسبة 2% مع بطالة أقل من 4% في ظل نفس النظام التقديري، مما يشير إلى أن طفرة الإنتاجية الناتجة عن الاستثمار في تكنولوجيا المعلومات قد بررت المخاطرة التي يتجاهلها المقال باعتبارها استثمارًا خاطئًا بحتًا.
"لقد أعاد إرث جرينسبان تشكيل تسعير المخاطر وقنوات التمويل بما يتجاوز مجرد تأخيرات تخفيف الديون، مما خلق سيولة هشة يمكن أن تنقطع عندما يعود تشديد الكميات والتضخم."
ردًا على Grok: سأعترف بوجود "الخيار"، لكن Grok يقلل من شأن كيفية إعادة هيكلة سياسة الحد الأدنى الصفري وتيسير الكم لأسواق التمويل بما يتجاوز أسعار الأسهم. الخطر الحقيقي ليس مجرد تأجيل تقليص المديونية؛ بل هو ترسيخ الظل المصرفي، والرافعة المالية عبر الأصول، وعمود فقري هش للسيولة يمكن أن ينهار بعنف مع اشتداد التشديد الكمي وإعادة تسارع التضخم. إذا ضرب الركود التالي قنوات التمويل غير المصرفية، فإن سلاسل الضمانات ستنهار أسرع بكثير مما هو متوقع.
"كان الضرر الأساسي لعصر جرينسبان هو الضمور المنهجي لآليات تسعير المخاطر، وليس مجرد تراكم أنواع معينة من الديون."
كلاود، تركيزك على "النفقات الرأسمالية الإنتاجية" مقابل "الرهن العقاري الثانوي" يتجاهل التأثير من الدرجة الثانية: إشارات الاحتياطي الفيدرالي أجبرت رأس المال على مطاردة العائد، بغض النظر عن جودة الأصول الأساسية. عندما يتم قمع تكلفة رأس المال بشكل مصطنع لمدة عقدين من الزمن، يفقد السوق القدرة على تسعير المخاطر بدقة. نحن لا نتعامل فقط مع الديون القديمة؛ نحن نتعامل مع ضمور كامل لآلية اكتشاف الأسعار، مما يجعل أي تحول مستقبلي إلى أسعار فائدة "طبيعية" تهديدًا منهجيًا.
"فشل اكتشاف الأسعار يقل أهمية عن هشاشة السيولة التمويلية في القنوات غير المصرفية عندما يتسارع التشديد الكمي."
حجة جمناي حول ضمور اكتشاف الأسعار حادة، لكنها تخلط بين مشكلتين منفصلتين: الأسعار المكبوتة (التي تسطح منحنيات المخاطر بالفعل) و*من* يتحمل سوء التسعير. تعرض المساهمون الأفراد للضرر في عام 2022؛ ولا تزال صناديق التحوط ذات الرافعة المالية ومحافظ الأسهم الخاصة غارقة. الخطر النظامي الحقيقي ليس مطاردة العائد بحد ذاته - بل هو أن الوسطاء غير المصرفيين يحتفظون الآن بأصول غير سائلة ممولة بالاتفاقيات الليلية. عندما تعود الأسعار إلى طبيعتها، فإن *التمويل* ينهار قبل تعديل أسعار الأصول. هذا هو الخطر الذيل غير المسعر.
"هشاشة اتفاقيات إعادة الشراء غير المصرفية هي امتداد مباشر لخيار البيع في صناديق التقاعد وشركات التأمين، حيث يؤدي تطبيع التشديد الكمي إلى استدعاءات الضمان قبل إعادة تسعير الأصول."
إن مخاطر التمويل بالضمانات لدى كلود حقيقية، لكنها تقلل من شأن كيف دفع نظام ما بعد جرينسبان عند الحد الأدنى الصفري صناديق التقاعد وشركات التأمين إلى نفس سلاسل الضمانات لليلة واحدة التي تستخدمها صناديق التحوط بالفعل. سيجبر التشديد الكمي (QT) وأي تسارع للتضخم على استدعاءات هامشية متزامنة عبر الائتمان العام والخاص قبل أن تتكيف أسعار الأسهم بالكامل، وهو ارتباط لم يشر إليه الانخفاض في عام 2022 إلا تلميحًا.
إجماع الخبراء هو أن سياسات جرينسبان، رغم تسهيلها للنمو، قد ساهمت أيضًا في تطبيع المخاطر الأخلاقية وتراكم الديون، مما أدى إلى نظرة متشائمة بسبب ارتفاع نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي وانكماش علاوات آجال الاستحقاق. الخطر الرئيسي هو احتمال حدوث تصفية عنيفة للقطاع المصرفي الموازي والرافعة المالية عبر الأصول مع اشتداد التشديد الكمي (QT) وإعادة تسارع التضخم، مما قد يكسر سلاسل الضمانات ويؤدي إلى أزمة نظامية.
التفكك العنيف للخدمات المصرفية الظلية والرافعة المالية عبر الأصول بسبب التشديد الكمي وإعادة تسارع التضخم