بقلم Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
تتفق اللجنة على أن صناعة الأسهم الخاصة تواجه أزمة سيولة هيكلية، مع انخفاض توقعات العائد وتركيز رأس المال في الصناديق الضخمة. يُنظر إلى استخدام قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) على أنه حل مؤقت بدلاً من تطور طويل الأجل، مع تكاليف ومخاطر كبيرة للمديرين الأصغر.
المخاطر: فجوات النشر المطولة وعمليات الخروج المتأخرة التي يمكن أن تضر بسيولة الشركاء المحدودين (LPs) على المدى القصير
فرصة: فرص انتقائية للمنصات الأفضل في فئتها بسبب الطلب المستمر على الأصول غير السائلة وصعود الصفقات التي يقودها مديرو الصناديق (GP-led deals)/الصفقات الثانوية
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
يقوم الشركاء المحدودون (LPs) بخفض توقعاتهم للعائد، لكن لا تتوقع أن تصبح عملية جمع التبرعات أسهل
مادلين شي
5 دقائق قراءة
لقد أصبح من الصعب في السنوات الأخيرة حتى على أفضل مديري الأسهم الخاصة تحقيق عوائد استثنائية. لقد استوعب الشركاء المحدودون (LPs) هذا الواقع الجديد ويقومون بتعديل توقعاتهم، وفقًا لعدة وكلاء توظيف واستشاريي معاشات تقاعدية.
من عام 2010 إلى عام 2019، سمحت أسعار الفائدة المنخفضة للغاية، وارتفاع التقييمات، وسوق خروج أكثر نشاطًا لمعظم شركات الأسهم الخاصة بتحقيق عوائد قوية.
أظهرت بيانات PitchBook أن صناديق الربع العلوي حققت باستمرار توزيعات صافية تزيد عن 2x عبر دورات الاستثمار من 2009 إلى 2014. كانت صناديق دورة 2010 هي الأقوى أداءً في تلك الفترة، حيث حققت عائدًا على رأس المال المستثمر (DPI) بلغ 2.35x وعائدًا إجماليًا صافيًا (TVPI)، الذي يقيس العوائد المحققة وغير المحققة، بلغ 3.24x.
عاد الشركاء العامون (GPs) إلى السوق بشكل متكرر خلال هذه الفترة، حيث جمعوا صناديق أكبر وأكبر وقاموا بتحديث الأصول غير المحققة في محافظهم بثقة. مدفوعًا بهذا الزخم، توقع العديد من الشركاء المحدودين (LPs) عوائد إجمالية تتراوح بين ثلاثة إلى أربعة أضعاف رأس المال المستثمر من مديريهم، وفقًا لديفيد كونرود، المؤسس المشارك والرئيس التنفيذي لشركة FocusPoint Private Capital Group، التي تساعد المديرين الأصغر على جمع الأموال.
لم يكن هذا ليستمر إلى الأبد. أدت الزيادة الحادة في أسعار الفائدة بعد الوباء إلى قلب هذا المزاج المتفائل رأسًا على عقب، حيث أدى نهاية الديون الرخيصة والرياضيات المتغيرة للتقييمات إلى تبديد الأداء القوي المسجل.
قال ديفيد سميث، نائب الرئيس الأول في مجموعة Callan للاستشارات البديلة، التي تقدم المشورة لصناديق التقاعد والأوقاف والمؤسسات: "إن عائد رأس المال المستثمر (DPI) بشكل عام، حتى في الطرف الأدنى من السوق، انخفض مقارنة بما كان عليه قبل بضع سنوات". "لقد أثرت أسعار الفائدة المرتفعة بشكل كبير على عائد رأس المال المستثمر (DPI) عبر جميع القطاعات، ويحتفظ المديرون بالشركات لفترة أطول."
في حين أن العديد من المستثمرين لا يزالون يطالبون بعوائد كبيرة من صناديق الاستحواذ اليوم، خاصة بالنسبة للمديرين في السوق المتوسط أو المتوسط الأدنى، فقد أصبحت توقعاتهم أكثر واقعية.
قال كونرود إنه بالنسبة للصناديق الموجودة في السوق اليوم، يتوقع الشركاء المحدودون (LPs) بشكل عام معدل عائد داخلي صافي (IRR) يتراوح بين 15٪ و 20٪ للمديرين من الدرجة الأولى، مع توقعات للمديرين المتوسطين أقرب إلى خانة العشرات المنخفضة إلى المتوسطة.
قال كونرود، مستشهدًا ببيانات من مستشار المعاشات Cambridge Associates: "لا يزال عائد الصفقة البالغ 2.5x إلى 3.5x MOIC هو الهدف الإجمالي لعام 2026، ولكن على مستوى الصندوق، يستهدف الشركاء المحدودون (LPs) بشكل واقعي حوالي 1.8x إلى 2.3x صافي MOIC، مع تجاوز الربع العلوي حوالي 2.3x صافي".
يقترح مستشارون آخرون أن بعض الشركاء المحدودين (LPs) على استعداد متزايد لقبول عوائد أقل من ضعف صافي العائد من المديرين من الربع العلوي - وليس أنهم على استعداد للاعتراف بذلك بالضرورة.
قال بري جونز، المؤسس المشارك لشركة Thirdpath، التي تبني محافظ استثمارية خاصة مخصصة: "ينظر الجميع حولهم ويرون انكماش العوائد، والجميع يشعر بهذا الانفصال الكبير". "لكن الشركاء المحدودين (LPs) لا يبدون رغبة في قول: 'كنا نستهدف عوائد 2x. الآن نفهم ما يحدث في السوق، نحن نستهدف حقًا عوائد 1.6x.'"
يمنح الشركاء المحدودون (LPs) المديرين الفضل عند الحكم على أداء الصناديق التي تم جمعها خلال فترة الوباء. لقد نشرت تلك التي تم إغلاقها بين عامي 2019 و 2021 رأس المال في بيئة تميزت بارتفاع أسعار الفائدة، وانخفاض التقييمات، وخيارات خروج محدودة، مما تسبب في إعادة تسعير هيكلي للعوائد التي يمكن تحقيقها.
قال كونرود: "أسعار الفائدة المرتفعة تعني أنه يجب على الرعاة تحقيق نمو سنوي في الأرباح بنسبة 12٪ لتحقيق معدل عائد داخلي (IRR) بنسبة 20٪ مع فترة احتفاظ مدتها خمس سنوات". وهذا أكثر من ضعف نسبة الـ 5٪ المطلوبة في الدورة السابقة، وفقًا لتقرير Bain & Company Global Private Equity Report 2026.
الأداء الواقعي يخدع
تشير البيانات إلى أن العديد من صناديق الأسهم الخاصة تفشل في تلبية حتى التوقعات المخفضة للشركاء المحدودين (LPs). من بين الربع العلوي من صناديق الأسهم الخاصة، حققت دورة 2016 - التي تقترب الآن من نهاية عمر الصندوق النموذجي - عائدًا صافيًا على رأس المال المستثمر (DPI) بلغ 1.55x اعتبارًا من نهاية سبتمبر 2025، بينما ظلت الدورات منذ عام 2018 أقل من 1x، وفقًا لأحدث تقرير PitchBook Benchmarks.
الصورة أكثر قتامة عندما تنظر إلى متوسط صندوق دورة 2016، الذي أنتج عائدًا صافيًا على رأس المال المستثمر (DPI) بلغ 1.27x. فشلت كل دورة في السنوات التالية حتى الآن في تحقيق عائد على رأس المال المستثمر (DPI) يبلغ 1x.
قدمت الصناديق الأمريكية التي يتراوح حجمها بين 100 مليون دولار و 5 مليارات دولار عائدًا صافيًا على رأس المال المستثمر (DPI) بلغ 1.41x وعائدًا إجماليًا صافيًا (TVP) بلغ 2.19x لدورة 2016، وفقًا لبيانات PitchBook. أظهرت كل دورة منذ ذلك الحين عائدًا على رأس المال المستثمر (DPI) أقل من 1x وعائدًا إجماليًا (TVPI) أقل من 2x.
في الطرف الأدنى من نطاق الحجم، الصناديق التي تتراوح بين 100 مليون دولار و 2 مليار دولار، أظهرت دورة 2016 أداءً أقوى قليلاً، مع عائد صافي على رأس المال المستثمر (DPI) بلغ 1.47x وعائد إجمالي صافي (TVPI) بلغ 2.29x. يقارن هذا بعائد على رأس المال المستثمر (DPI) يبلغ 1.24x فقط للصناديق الأمريكية الضخمة من نفس الدورة وعائد إجمالي (TVPI) يبلغ 1.93x.
جمع التبرعات مهمة أصعب الآن
يأمل البعض أن يؤدي إعادة ضبط توقعات المستثمرين إلى تخفيف ضغط جمع التبرعات للمديرين الأصغر، نظرًا لأن الأهداف المنخفضة، من الناحية النظرية، أسهل في تحقيقها.
قال نيكولاس بيدرسن، شريك في شركة المحاماة Honigman: "ما يلزم ليكون أداء الربع العلوي أسهل نسبيًا الآن مما كان عليه في تلك الحقبة 2021 وما قبلها".
في الوقت نفسه، يعني نقص التوزيعات على مدى السنوات الأربع الماضية توفر رأس مال أقل للاستثمار في الشركاء العامين الجدد.
قال كونرود إن الشركاء المحدودين (LPs) يلعبون بأمان ويركزون التزاماتهم بين المديرين الراسخين والمنصات الأكبر متعددة الاستراتيجيات ذات السجلات المثبتة.
يقضي الشركاء العامون (GPs) وقتًا أطول في جولات جمع التبرعات لإغلاق صندوقهم التالي، حيث أن ما كان يستغرق حوالي عام يمتد إلى 24 شهرًا أو أكثر. كان بعض المديرين في السوق لمدة ثلاث سنوات ولا يزالون يبحثون عن رأس مال. وبالنسبة للكثيرين، قد لا يتمكنون أبدًا من جمع الصندوق التالي.
قال سميث: "هذا في الواقع مجرد هروب إلى الجودة". "عندما تمر بأي نوع من اضطراب السوق، سترى هذا."
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"التحول في توقعات الشركاء المحدودين (LPs) ليس إعادة معايرة عقلانية ولكنه محاولة يائسة لتجاهل حقيقة أن فئة أصول الأسهم الخاصة (PE) تفشل حاليًا في توليد توزيعات نقدية مطلوبة لدعم دورة جمع التبرعات الخاصة بها."
سردية "توقعات مخفضة" هي قناع مهذب لأزمة سيولة هيكلية. عندما تشير المقالة إلى أن سنوات الإنشاء 2018 وما بعدها أقل من 1 ضعف عائد على رأس المال المدفوع (DPI) (الموزع إلى رأس المال المدفوع)، فإنها تؤكد أن "تأثير المقام" ليس مجرد تقييمات للمحافظ - إنه تجميد كامل لإعادة تدوير النقد. مديرو الصناديق (GPs) محاصرون؛ لا يمكنهم الخروج في بيئة ذات أسعار فائدة مرتفعة دون تحقيق خسائر، لذا فهم يحتفظون بالأصول لفترة أطول، مما يزيد بشكل مصطنع من القيمة الإجمالية لرأس المال المدفوع (TVPI) (القيمة الإجمالية لرأس المال المدفوع). هذا ليس مجرد إعادة ضبط لأهداف العائد؛ إنه انهيار أساسي لنموذج عمل الأسهم الخاصة (PE) الذي يعتمد على عمليات الخروج السريعة المدعومة بالرافعة المالية لتبرير رسوم الإدارة.
إذا بدأت أسعار الفائدة في الانخفاض المستمر في عام 2026، فقد تشهد محافظ "الزومبي" الحالية دفعة تقييم هائلة، مما يحول جفاف عائد رأس المال المدفوع (DPI) الحالي إلى فيض مفاجئ من السيولة يجعل هذه الأهداف المنخفضة للعائد قديمة.
"هروب الشركاء المحدودين (LPs) نحو الجودة وسط توقعات العائد المنخفضة يمنح حصة سوقية وهيمنة على رأس المال غير المستغل للمؤسسين الكبار في الأسهم الخاصة (PE)، مما يضعهم في وضع أفضل للتفوق في بيئة شحيحة رأس المال."
تسلط المقالة الضوء على فحص الواقع للأسهم الخاصة (PE): يستهدف الشركاء المحدودون (LPs) 1.8 ضعف - 2.3 ضعف صافي القيمة الإجمالية لرأس المال المستثمر (MOIC) على مستوى الصندوق (انخفاضًا من توقعات إجمالية تزيد عن 3 أضعاف) وسط عائد على رأس المال المدفوع (DPI) أقل من 1 ضعف لسنوات الإنشاء بعد عام 2016، ومع ذلك تستمر عمليات جمع التبرعات - 24+ شهرًا للعديد من مديري الصناديق (GPs)، وخاصة الأصغر. تفوقت الصناديق الأصغر (100 مليون دولار - 2 مليار دولار) على الصناديق الضخمة في عام 2016 (1.47 ضعف مقابل 1.24 ضعف عائد صافي على رأس المال المدفوع DPI)، لكن هروب الشركاء المحدودين (LPs) إلى "المديرين الراسخين والمنصات المتعددة الاستراتيجيات الأكبر" يعزز عمالقة مثل BX و KKR و APO. يعزز تركيز رأس المال هذا قوتهم النارية غير المستغلة (حوالي 1 تريليون دولار على مستوى الصناعة) لأي ذوبان في عمليات الاندماج والاستحواذ، بينما يجفف المنافسين في السوق المتوسطة. سلبي لتنوع الأسهم الخاصة (PE)، إيجابي لقادة الحجم إذا قاموا بالنشر وسط عقبات نمو الأرباح بنسبة 12٪.
إذا كررت الصناديق الضخمة أداءها الضعيف على غرار عام 2016 مقارنة بالصناديق الصغيرة الأكثر مرونة، فإن تخصيصات الشركاء المحدودين (LPs) المركزة قد تأتي بنتائج عكسية مع نقص واسع النطاق في عائد رأس المال المدفوع (DPI) أقل من 1.6 ضعف، مما يؤدي إلى عمليات استرداد وضغط في الرسوم.
"توقعات الشركاء المحدودين (LPs) المنخفضة لا تسهل جمع التبرعات؛ إنها تخفي تحولًا هيكليًا حيث يمكن فقط للمنصات الضخمة والمديرين المثبتين في الربع العلوي الوصول إلى رأس المال، بينما يواجه مديرو الصناديق (GPs) الأصغر جفافًا طويلًا، وربما نهائيًا، لرأس المال."
تقدم المقالة توقعات الشركاء المحدودين (LPs) المنخفضة على أنها إعادة ضبط من شأنها أن تساعد نظريًا مديري الأسهم الخاصة (PE) الأصغر، لكن البيانات تحكي قصة أكثر قتامة: حتى صناديق عام الإنشاء 2016 ذات الربع العلوي تقدم 1.55 ضعف عائد صافي على رأس المال المدفوع (DPI) - أقل بكثير من المعايير التاريخية - بينما لم تتجاوز سنوات الإنشاء بعد عام 2018 1 ضعف. المشكلة الحقيقية ليست إعادة معايرة التوقعات؛ إنها أن المعدلات الأعلى قد كسرت هيكليًا نموذج الأسهم الخاصة (PE). جمع التبرعات يصبح في الواقع أصعب لأن الشركاء المحدودين (LPs) لديهم رأس مال غير مستغل أقل (أربع سنوات من التوزيعات المنخفضة) ويركزون رأس المال مع الصناديق الضخمة. يواجه المديرون الأصغر صراعًا لجمع التبرعات لعدة سنوات دون ضمان الإغلاق. هذا هروب نحو الجودة يدمج الصناعة، وليس صمام تخفيف.
إذا استمرت معدلات العتبة المنخفضة حقًا، وإذا تحسن بيئة الخروج لعامي 2026-2027 بشكل متواضع، فقد تتفوق الصناديق الصغيرة ذات الأهداف الواقعية لمعدل العائد الداخلي (IRR) البالغة 15-18٪ على الصناديق الضخمة التي تعيقها قيود نشر رأس المال وعبء الرسوم - مما يجعلها جذابة على الرغم من ألم جمع التبرعات على المدى القصير.
"الخطر الحقيقي ليس انهيار جمع التبرعات للأسهم الخاصة (PE)، بل هو أن "الهروب نحو الجودة" وانضباط الشركاء المحدودين (LPs) سيؤدي إلى تركيز رأس المال مع المديرين ذوي الربع العلوي والهياكل التي يقودها مديرو الصناديق (GP-led structures)، مما يجعل تحولات الحصة السوقية أكثر وضوحًا مما تشير إليه أرقام عائد رأس المال المدفوع (DPI)."
يقوم الشركاء المحدودون (LPs) بتخفيض أهداف العائد وتوقعات مؤشرات الأداء الرئيسية (KPI)، مع تحديد معدل العائد الداخلي الصافي (IRR) للمديرين ذوي الجودة العالية عند 15-20٪ والقيمة الإجمالية لرأس المال المستثمر الصافية (MOIC) حوالي 1.8-2.3 ضعف، بينما انهار عائد رأس المال المدفوع (DPI) للعديد من سنوات الإنشاء. تجادل المقالة بأن جمع التبرعات يمكن أن يخفف للمديرين الأصغر على أهداف أقل، لكن الأدلة تظهر أن رأس المال يضيق، وخيارات الخروج لا تزال مقيدة، والمديرون في الطرف الأدنى من الجودة يكافحون للإغلاق. ومع ذلك، فإن الديناميكيات ليست سلبية بشكل موحد: الطلب المستمر على الأصول غير السائلة وصعود الصفقات التي يقودها مديرو الصناديق (GP-led deals) / الصفقات الثانوية يمكن أن يقلل من المنافسة ويخلق فرصًا انتقائية للمنصات الأفضل في فئتها. الخطر الحقيقي هو فجوات النشر المطولة وعمليات الخروج المتأخرة التي يمكن أن تضر بسيولة الشركاء المحدودين (LPs) على المدى القصير.
لكن أقوى حجة مضادة هي أن ضعف عائد رأس المال المدفوع (DPI) قد يعكس دورة، وليس تحولًا دائمًا. إذا انخفضت الأسعار وتحسنت عمليات الخروج، يمكن أن تتعافى العوائد المحققة بشكل أسرع مما يتوقعه الشركاء المحدودون (LPs) حاليًا، مما يسمح للعديد من المديرين باستعادة الزخم حتى لو ظلت أهداف العتبة مرتفعة.
"يحل صعود قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) محل السيولة التقليدية المدفوعة بالخروج، مما يخفي مشاكل أداء الأصول الأساسية."
تركز Gemini و Claude على النموذج "المكسور"، لكن كلاهما يتجاهل التحول الهائل نحو قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (Continuation Vehicles). هذه ليست مجرد مؤشرات "زومبي"؛ إنها أدوات متطورة لإعادة تدوير رأس المال تسمح لمديري الصناديق (GPs) بتصنيع السيولة دون عمليات خروج تقليدية. إذا أصبحت هذه الآليات هي المعيار الصناعي، فإن "أزمة" عائد رأس المال المدفوع (DPI) هي في الواقع تطور هيكلي دائم في كيفية إدارة الأسهم الخاصة (PE) للتدفق النقدي، مما قد يفصل أداء الصندوق عن بيئة الخروج الفعلية تمامًا.
"تزيد قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) من التكاليف والتخفيف، مما يؤدي إلى تفاقم العوائد الصافية بدلاً من حل مشاكل السيولة."
تبالغ Gemini في تقدير قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) كأدوات فصل؛ فهي تحمل تكاليف قسيمة بنسبة 10-15٪ على قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) وتخفيفًا بنسبة 2-5٪ في مركبات الاستمرارية (CVs)، مما يؤثر بشكل مباشر على معدلات العائد الداخلي الصافية (IRR) ويزيد من مطالب الشركاء المحدودين (LPs) لاسترداد الرسوم التي لاحظت Claude أنها تضغط بالفعل على مديري الصناديق (GPs) الأصغر. هذا ليس تطورًا - إنها دورة شريرة تطيل أصول الزومبي دون معالجة حواجز الخروج الأساسية في عالم أسعار الفائدة 5٪+.
"تسرع قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) الاندماج بجعل تكلفة رأس المال ميزة تنافسية لا تستطيع تحملها إلا الصناديق الضخمة."
الرياضيات التي قدمها Grok حول عبء قسيمة قروض صافي قيمة الأصول (NAV loan coupon drag) سليمة، لكنها تفوت عدم التماثل: يمكن للصناديق الضخمة استيعاب قسائم بنسبة 10-15٪ من خلال التنازل عن الرسوم والدعم المتبادل عبر المنصات؛ لا يستطيع مديرو السوق المتوسطة ذلك. هذه ليست مشكلة دورة - إنها توسيع نطاق الخندق الهيكلي. أشارت Claude إلى الاندماج، لكن الخطر الحقيقي هو أن تصبح قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ضريبة على معدلات العائد الداخلي (IRR) للمديرين الأصغر بينما تستخدمها الصناديق الضخمة كخيار للسيولة. "الدورة الشريرة" التي يصفها Grok هي في الواقع ميزة، وليست خللًا، للاعبين الكبار.
"لا تصلح قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) السيولة؛ إنها تفرض عبئًا من القسيمة/التخفيف يمكن أن يؤدي إلى تفاقم عائد رأس المال المدفوع (DPI) ومعدل العائد الداخلي (IRR)، خاصة إذا تباطأت عمليات الخروج، مما يجعلها قيودًا محتملة للسيولة بدلاً من صمامات هروب."
تتجاهل مطالبة Gemini بفصل قروض صافي قيمة الأصول (NAV-loan)/مركبات الاستمرارية (CV) تكلفة وتوقيت السيولة الحقيقية: قسائم قروض صافي قيمة الأصول (NAV loan) التي قدمها Grok بنسبة 10-15٪ والتخفيف بنسبة 2-5٪ في مركبات الاستمرارية (CV) تلتهم معدل العائد الداخلي الصافي (IRR) ويمكن أن تؤدي إلى تفاقم عائد رأس المال المدفوع (DPI) إذا تباطأت عمليات الخروج. في خلفية بطيئة أو متزايدة الأسعار، تصبح هذه الأدوات قيودًا للسيولة بدلاً من صمامات هروب، مما يزيد من مخاطر الاسترداد للمديرين الأصغر (GPs) ويجبر على المزيد من استرداد الرسوم. السيولة المدفوعة بصافي قيمة الأصول (NAV-driven liquidity) ليست تذكرة مجانية؛ إنها خيار ممول مع مخاطر سلبية غير متماثلة.
تتفق اللجنة على أن صناعة الأسهم الخاصة تواجه أزمة سيولة هيكلية، مع انخفاض توقعات العائد وتركيز رأس المال في الصناديق الضخمة. يُنظر إلى استخدام قروض صافي قيمة الأصول (NAV loans) ومركبات الاستمرارية (CVs) على أنه حل مؤقت بدلاً من تطور طويل الأجل، مع تكاليف ومخاطر كبيرة للمديرين الأصغر.
فرص انتقائية للمنصات الأفضل في فئتها بسبب الطلب المستمر على الأصول غير السائلة وصعود الصفقات التي يقودها مديرو الصناديق (GP-led deals)/الصفقات الثانوية
فجوات النشر المطولة وعمليات الخروج المتأخرة التي يمكن أن تضر بسيولة الشركاء المحدودين (LPs) على المدى القصير