بقلم Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
إجماع اللجنة هو أن قطاع العقارات التجارية (CRE)، وخاصة سوق المكاتب، يواجه رياحًا معاكسة كبيرة بسبب الضائقة المستمرة، والاعتراف المتأخر بالخسائر، والتغيرات الهيكلية مثل العمل عن بعد. يتوقعون المزيد من إعادة تسعير تقييمات العقارات التجارية وتشديد محتمل لمعايير الإقراض.
المخاطر: قد تجبر آجال استحقاق القروض ذات الفائدة المرتفعة المتزامنة في 2025-2027، جنبًا إلى جنب مع معدلات الشغور المرتفعة وأسعار الفائدة المرتفعة، البنوك على الاعتراف بخسائر كبيرة وإثارة موجة من حالات حبس الرهن أو المبيعات القسرية.
فرصة: لم تحدد اللجنة فرصة كبيرة في سوق العقارات التجارية الحالي.
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
مع استمرار تحديات العقارات التجارية، يقوم المقرضون بتصفية القروض المتعثرة بخسارة
بقلم ماري برينون عبر The Epoch Times (التأكيد لنا)،
بينما تشير أنشطة التأجير واتجاهات الشواغر إلى استقرار سوق العقارات التجارية في الولايات المتحدة، لا تزال قيم المكاتب أقل بكثير من ذروتها بعد الجائحة، وفقًا لتقارير حديثة.
أفق سان فرانسيسكو في 20 يناير 2023. باتريك تي فالون/أ ف ب عبر جيتي إيميجز
مع سعي المالكين لتسديد مدفوعات المباني المكتبية غير المشغولة بشكل كافٍ، يتردد العديد من المقرضين في إجراء حبس الرهن لتجنب صداع الاستيلاء على الملكية وإعادة بيع العقارات، وفقًا لديفيد مارينو، الشريك المؤسس لشركة هيوز مارينو، وهي شركة استشارات عقارية للشركات مقرها سان دييغو.
وفقًا لشركة كوشمان آند ويكفيلد، وهي شركة عالمية لخدمات العقارات التجارية، انخفض مخزون تأجير المكاتب الوطني في الربع الأول بنسبة 13.6 بالمائة على أساس سنوي، ليصل إلى 101 مليون قدم مربع، بينما قد تكون نسبة الشواغر قد بلغت ذروتها. بلغت مساحة التأجير الفرعي ذروتها في يناير 2023، عند 189 مليون قدم مربع، وفقًا لشركة خدمات العقارات التجارية CBRE Group.
يُظهر تقرير فبراير من شركة MSCI لبيانات وأبحاث مالية أيضًا أن أسعار المكاتب تظهر علامات على الاستقرار، على الرغم من أنها لا تزال أقل بكثير من ذروتها بعد جائحة كوفيد-19. ارتفعت أسعار العقارات التجارية بنسبة 0.3 بالمائة على أساس سنوي في يناير، لكن قيم المكاتب في وسط المدينة انخفضت بنسبة 1.3 بالمائة، وانخفضت بنسبة 40.2 بالمائة عن ثلاث سنوات مضت.
مزايا ضخمة
في حديث حديث مع سيامك خورامي، مقدم برنامج "Market Insider" على قناة EpochTV، قال مارينو إن سوق العقارات التجارية لا يزال يمثل تحديًا، حيث جعلت الجائحة العمل عن بعد أمرًا طبيعيًا جديدًا. قال: "الخيول خرجت من الإسطبل ولن تعود أبدًا".
يُظهر تقرير صادر في 1 أبريل من منصة البحث عن الوظائف FlexJobs أن منشورات الوظائف عن بعد في الربع الأول زادت بنسبة 20 بالمائة شهريًا، مع استهداف 65 بالمائة من الوظائف للعمال ذوي الخبرة. تتوقع المنصة استمرار النمو في نموذج العمل لبقية العام.
يُظهر تقرير صادر في 16 أبريل عن مكتب إحصاءات العمل أن 22.6 بالمائة من العمال عملوا عن بعد أو عملوا من المنزل، وهو مقياس يوصف عادةً بالعمل عن بعد، في مارس.
قال مارينو إن حوالي 85 بالمائة من الشركات في الولايات المتحدة انتهت عقود إيجارها في السنوات الست الماضية وتمكنت من تقليص حجمها، مما ترك العديد من أسواق المكاتب بنسبة 20 بالمائة إلى 30 بالمائة من المساحات المتاحة. ونتيجة لذلك، يقدم أصحاب العقارات التجارية للمستأجرين المحتملين مزايا ضخمة، بما في ذلك حزم الإيجار المجاني.
قال: "لقد مثلت للتو عميلاً في شركة هندسية بمساحة 14000 قدم مربع، وهي مساحة لحوالي 7065 شخصًا. وكان المالك الذي اشترى للتو مبنى في نهاية الشارع في مرحلة التفاوض وكان يريد الفوز بهذه الصفقة". "لقد منحونا عقد إيجار لمدة ثماني سنوات مع سنة مجانية. بعبارة أخرى، سينتقل عميلي في نهاية هذا العام ولن يدفع الإيجار في عام 2027 بأكمله."
بالإضافة إلى ذلك، قال مارينو إن المالك دفع جميع تحسينات المستأجر لإعادة تشكيل المساحة، بالإضافة إلى بدل نقل نقدي.
قروض "B"
ومع ذلك، يمكن أن تواجه البنوك والمقرضون مشكلة أكبر عندما لا يمكن سداد القروض. بدلاً من متابعة إجراءات حبس الرهن الفورية، يلجأ العديد من المقرضين إلى حلول إبداعية تسمح للمالكين بالاحتفاظ بملكية هذه المباني، على حد قوله.
وأشار مارينو إلى أنه كانت هناك "مئات ومئات من حالات حبس الرهن" في جميع أنحاء البلاد، خاصة خلال السنوات الثلاث الماضية. عادةً، قال، تتضمن القروض التجارية بند "بالون"، والذي يتطلب السداد أو إعادة التمويل في غضون سبع إلى 10 سنوات، أو يجب بيع العقار.
قال: "ما حدث في السنوات الثلاث الماضية هو أن العديد من المالكين وصلوا إلى علامة البالون وارتفعت أسعار الفائدة من 3 إلى 6 بالمائة، لذلك إذا انخفض إشغالك من 90 إلى 60 بالمائة، فأنت غارق على الفور". "عادةً ما يقوم المقرضون في تلك المواقف بحبس الرهن على العقارات وإعادة بيعها بخصم كبير."
في بعض الحالات، لا يرغب المقرضون في حبس الرهن لأنهم لا يريدون أن يصبحوا ملاك عقارات. كبديل، قال مارينو، قد يقسمون قرضًا قائمًا إلى جزأين. في هذا السيناريو، يمكن للمقرض، على سبيل المثال، أخذ قرض بقيمة 100 مليون دولار وتخصيص 30 مليون دولار منه كـ "قرض B"، ومعاملته كقرض مختلف.
قال: "ما رأيته في السنوات الثلاث الماضية هو أن مجتمع الإقراض أصبح مبدعًا للغاية، محاولًا إنقاذ ما يمكنهم". "المقرضون لا يريدون حبس الرهن على العقارات، ولا يريدون وضع شخص ما في حالة تخلف عن السداد دون داعٍ."
وفقًا لمارينو، تتأثر بعض المناطق الحضرية أكثر من غيرها. في سان دييغو، قال، تم بالفعل حبس الرهن على 11 مبنى مكاتب شاهق أو أنها تمر بعملية بيع قسري عندما وصل القرض إلى مرحلة دفعة البالون.
يتم تحويل اثنين من هذه المباني إلى استخدام سكني، وهو ما يصفه مارينو بأنه "اتجاه مصغر" وليس له تأثير كبير على مخزون المكاتب على مستوى البلاد. وأشار إلى أن ما يقرب من ثلث المباني عالية الجودة في المدينة قد مرت بالفعل من خلال مفاوضات مالية مع المقرضين.
شهد وسط مدينة لوس أنجلوس وسان فرانسيسكو أيضًا نصيبهما من عمليات حبس الرهن على المباني المكتبية، حسبما قال مارينو.
قال: "سيكون هناك المزيد، والمطورون الذين يمتلكون هذه الأشياء، بصراحة، يسلمون المفاتيح". "هناك بعض العواقب الضريبية القبيحة حقًا."
على سبيل المثال، قال، إذا اشترى مشترٍ مبنى بمبلغ 200 مليون دولار مع ديون بقيمة 150 مليون دولار واليوم المبنى يساوي 80 مليون دولار فقط، فإن المالك يفضل الانسحاب.
قال: "هذه عادةً أصول فردية لها اتفاقية شراكة فردية خاصة بها، وهي تنهار في جميع أنحاء البلاد".
لا توجد علامات على تداعيات نظامية
لسؤال خورامي حول كيفية تأثير ذلك على البنوك والمقرضين، قال مارينو إن الأمر سيعتمد على نسبة الأصول المخصصة للمقرضين للعقارات التجارية.
قال: "عادةً ما يتم توزيع تدوير الديون على مدى سنوات عديدة، لذلك لا تنتهي صلاحية جميع هذه القروض في نفس الوقت داخل مؤسسة مالية واحدة". "خبرتي حتى الآن هي أننا لن نرى انهيارًا في القطاع المصرفي بسبب العقارات التجارية."
بينما قد يكون الطريق وعرًا، قال، لن يكون تأثيرًا متتاليًا كما كان في أوائل التسعينيات. يتم بيع العديد من المباني المكتبية القديمة الفارغة بسعر الأرض، مطروحًا منه تكلفة الهدم للبدء من جديد وتحويلها إلى مشاريع سكنية.
قدرت RentCafe، وهي منصة أبحاث الإسكان للإيجار مملوكة لشركة Yardi، في تقرير صدر في مارس أن حوالي 90,300 وحدة سكنية كانت في خط أنابيب تحويل المكاتب إلى سكن على مستوى البلاد في بداية هذا العام، مما يمثل عامًا قياسيًا آخر لمثل هذه المشاريع.
في غضون ذلك، يبدو أن سوق المستودعات مزدهر، حسبما قال مارينو. وأشار إلى أن صعود التسوق عبر الإنترنت قد أدى إلى زيادة الطلب على مساحات المستودعات الضخمة.
قال: "تنظر إلى مبنى توزيع أمازون، وبعض هذه الأشياء تبلغ مساحتها مليون قدم مربع". "إنها بعض أكبر المباني في البلاد."
المشكلة هي أن البناء، بما في ذلك الحصول على الأراضي والتصاريح والتصميم، يمكن أن يستغرق غالبًا ما يصل إلى ثلاث سنوات، على حد قوله.
من عام 2020 إلى عام 2025، لاحظ مارينو، تم بناء 1.2 مليار قدم مربع من مباني المستودعات في جميع أنحاء البلاد. في غضون خمس سنوات أخرى، يتوقع، يمكن أن تشهد البلاد كمية غير مسبوقة من بناء المستودعات الضخمة.
تايلر دوردن
الأحد، 24/05/2026 - 09:20
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"ستؤدي التعرضات الحضرية المركزة وآجال استحقاق البالون المتدرجة ولكن المتسارعة إلى خسائر ائتمانية مفرطة للمقرضين الذين لديهم محافظ مكتبية ثقيلة على الرغم من ادعاءات التنويع الوطنية."
يقلل المقال من أهمية الضائقة المستمرة من خلال تسليط الضوء على انخفاضات التأجير الفرعي وزيادات الأسعار الوطنية بنسبة 0.3٪، ومع ذلك فإن انخفاضات قيمة المكاتب في وسط المدينة بنسبة 40٪ منذ عام 2020 وتقسيمات القروض "ب" الواسعة النطاق تشير إلى أن المقرضين يمتصون الخسائر بدلاً من التسعير حسب القيمة السوقية. ستجبر آجال استحقاق البالون بأسعار فائدة 6٪ مع شغور بنسبة 20-30٪ في مدن مثل سان فرانسيسكو وسان دييغو على المزيد من المبيعات المخفضة أو التحويلات، مما يؤثر على دفاتر العقارات التجارية للبنوك الإقليمية بشكل غير متساوٍ. يوفر الطلب على المستودعات تعويضًا ولكنه يتطلب أوقات بناء مدتها ثلاث سنوات ولا ينقذ محافظ المكاتب. تظل اتجاهات العمل عن بعد هيكلية، وليست دورية.
تتضمن بيانات MSCI وتقارير Cushman بالفعل هذه الخسائر في التقييمات الحالية، وتحتفظ البنوك الوطنية المتنوعة بالعقارات التجارية أقل بكثير من مستويات التعرض في التسعينيات التي أدت إلى قضايا منهجية.
"يؤجل المقرضون الخسائر من خلال إعادة الهيكلة، وليس منعها - فالمنحدر الحقيقي يأتي عندما تغلق نوافذ إعادة التمويل ويفشل الإشغال في التعافي إلى مستويات ما قبل الوباء."
يقدم المقال ضائقة العقارات التجارية على أنها قابلة للإدارة - آجال استحقاق القروض متدرجة، والبنوك لا تقوم بحبس الرهن بشكل جماعي، وبعض الأسواق تستقر. لكن هذه الرواية تخفي خطرًا حاسمًا: نحن نشاهد المقرضين "يمددون ويتظاهرون" عبر القروض "ب" وإعادة الهيكلة الإبداعية. هذا يؤخر الاعتراف بالخسائر ولكنه لا يلغيها. الخطر الحقيقي يظهر عندما تظل الأسعار مرتفعة ولا يتعافى الإشغال لتبرير إعادة التمويل بسعر 6٪ بدلاً من 3٪. انخفاض قيمة المكاتب في وسط المدينة بنسبة 40٪ ليس مجرد ضوضاء - إنه ضرر دائم. يخفي الطلب على المستودعات حقيقة أن تحويلات المكاتب إلى سكن (90 ألف وحدة) هي نزيف بطيء، وليست حلاً.
إذا استقر الإشغال بالفعل عند 70-75٪ (يشير المقال إلى أن الشغور قد بلغ ذروته)، وانخفضت الأسعار في النهاية، فإن العديد من هذه القروض تصبح قابلة لإعادة التمويل دون تبلور الخسائر - مما يعني أن "التمديد والتظاهر" يعمل بالفعل ولا تتحقق المخاطر المنهجية أبدًا.
"الاستخدام الواسع لهياكل القروض "ب" هو تكتيك تأخير محاسبي يخفي النطاق الحقيقي لتآكل رأس المال في قطاع العقارات التجارية."
يسلط المقال الضوء بشكل صحيح على هياكل القروض "أ/ب" كآلية أساسية للبنوك لتجنب الإضرار الفوري بالميزانية العمومية، لكنه يقلل من شأن خطر "التمديد والتظاهر". من خلال تقسيم الديون، يؤجل المقرضون ببساطة الكتابات الآجلة الحتمية للقروض المتعثرة (NPLs). في حين تظل البنوك الإقليمية الأكثر عرضة لمخاطر تركيز العقارات التجارية، فإن السوق الأوسع يقلل من شأن التأثير الثانوي على قواعد الضرائب البلدية مع انهيار تقييمات المكاتب. "الاستقرار" المذكور هو إلى حد كبير نتيجة لانخفاض حجم المعاملات، وليس عودة أساسية إلى الصحة. حتى توفر أسعار الفائدة مسارًا واضحًا لإعادة التمويل بنسب تغطية خدمة الديون المستدامة، يظل قطاع المكاتب فخًا للقيمة، بغض النظر عن الطلب على المستودعات.
الحجة ضد هذا التوقعات الهبوطية هي أن الطبيعة البطيئة لهذه حالات التعثر تسمح للبنوك ببناء احتياطيات خسائر القروض على مدى عدة سنوات، مما يعادل فعليًا خطر أزمة سيولة منهجية.
"تشير خسائر قروض العقارات التجارية المخفية والكتابات الآجلة المؤجلة إلى تشديد قادم في الائتمان المصرفي وإعادة تسعير إضافية للعقارات التجارية على الرغم من الاستقرار قصير الأجل في أسعار المكاتب."
عند قراءته على أنه استقرار قصير الأجل لأسعار المكاتب، يعتمد المقال على الحكايات والحالات الإقليمية. الخطر الحقيقي كامن: آجال استحقاق البالون في وقت مبكر من 2025-2030 تتصادم مع أسعار فائدة أعلى، مما يجبر على إعادة الهيكلة أو حبس الرهن الذي تحاول البنوك تجنبه، وتوجيه الخسائر من خلال قروض "ب" أو ديون الميزانين. قد يتفاقم التعرض المخفي في محافظ CMBS وشركات التأمين على الحياة إذا تدهورت تحصيلات الإيجار في الأسواق الثانوية. يعزز ازدهار المستودعات النفقات الرأسمالية ولكنه لا يصلح الطلب على المكاتب؛ إذا استمر العمل عن بعد وظلت تكاليف الديون مرتفعة، فمن المحتمل أن يعاد تسعير تقييمات العقارات التجارية بشكل أكبر، مما قد يؤدي إلى تشديد معايير الإقراض حتى في الأماكن التي تشير فيها العناوين إلى "عدم وجود انهيار منهجي".
ضد هذا الرأي الهبوطي، يمكن للمرء أن يجادل بأن الطلب على المكاتب قد ينتعش في مدن الحزام الشمسي وأن المقرضين العقاريين لديهم تمويل متنوع ومواقف رأسمالية قوية تخفف من أزمة الائتمان. إذا تحسنت الظروف الاقتصادية الكلية أو تراجعت تقلبات أسعار الفائدة، فقد تستقر أسعار العقارات التجارية بدلاً من أن تتدهور أكثر.
"تضغط استحقاقات 2025-2027 المجمعة على الوقت المتاح لبناء تدريجي للاحتياطيات لدى البنوك الإقليمية المكشوفة."
ادعاء Gemini المضاد بأن حالات التعثر البطيئة تسمح للبنوك ببناء احتياطيات على مدى سنوات يتجاهل تركيز استحقاق 2025-2027 الذي أشار إليه ChatGPT. تواجه البنوك الإقليمية التي تحتفظ بنسبة 20-30٪ من المكاتب الشاغرة في سان فرانسيسكو وسان دييغو مدفوعات بالون متزامنة بسعر 6٪، مما يضغط على أي مساحة احتياطي ويجبر على تسجيل خسائر مبكرة أكثر مما تسمح به الرواية المتدرجة.
"يخلق تركيز الاستحقاق ضغطًا ولكنه لا يؤدي إلى خسائر تلقائية - يعتمد المحفز على تقاطع مستويات الإشغال واستمرار الأسعار، وليس التوقيت وحده."
نقطة تركيز الاستحقاق لدى Grok حادة، لكنها تخلط بين التوقيت والحتمية. نعم، مدفوعات البالون في 2025-2027 بسعر 6٪ تضغط على مساحة الاحتياطي للبنوك الإقليمية - هذا حقيقي. لكن السؤال الفعلي هو ما إذا كانت الاستحقاقات المتزامنة تجبر على "خسائر" أو "إعادة هيكلة". إذا تم إعادة تمويل مبنى مكاتب في سان فرانسيسكو بسعر 5.5٪ بنسبة 65٪ LTV بدلاً من 3٪ بنسبة 80٪ LTV، فهذه خسارة على الورق ولكنها ليست بالضرورة حدث ائتماني. خطر استنزاف الاحتياطي حقيقي؛ يتطلب المحفز المنهجي أن يظل الإشغال أقل من 60٪ *و* أن تظل الأسعار أعلى من 5.5٪. لا شيء من هذا مضمون.
"فجوة حقوق الملكية الناجمة عن انخفاض تقييمات بنسبة 40٪ تجعل إعادة التمويل مستحيلة للرعاة، مما يجبر البنوك على إجراء حبس الرهن بغض النظر عن تعديلات أسعار الفائدة الطفيفة."
كلود، أنت تفوت انفصال معدل الرسملة. إعادة التمويل بسعر 6٪ بنسبة 65٪ LTV يتطلب ضخًا كبيرًا في حقوق الملكية لأن قيم العقارات قد انخفضت بنسبة 40٪. لا يملك الرعاة هذه الأموال، والبنوك لا تقرض في هذا الحفرة. إنها ليست مجرد "خسارة ورقية"؛ إنها دعوة لرأس المال تؤدي إلى تعثر استراتيجي. عندما يتم محو حقوق الملكية، تضطر البنك إلى تولي المفاتيح، بغض النظر عن الإشغال. تنتهي لعبة "التمديد والتظاهر" عندما ينسحب الراعي.
"لن تتناسب ضخ حقوق الملكية على نطاق واسع لمنع الخسائر؛ سيجبر الشغور المرتفع وانخفاض الأسعار الحاد على تحقيق (حبس الرهن / المبيعات القسرية) بدلاً من مجرد خسائر ورقية مدفوعة بالاحتياطيات."
جيميني، أنت على حق في أن "التمديد والتظاهر" يحول الخسائر، لكن العيب الحاسم هو افتراض أن الرعاة يمكنهم توفير حقوق ملكية جديدة على نطاق واسع. انخفاض أسعار المكاتب بنسبة 40٪ يعني أن العديد من العقارات لا يمكنها دعم 65٪ LTV بمعدلات رسملة 5-6٪ دون حقوق ملكية مفرطة، خاصة في سان فرانسيسكو / سان دييغو حيث الشغور مرتفع. ستواجه البنوك خسائر محققة في وقت أقرب عبر حبس الرهن أو المبيعات القسرية، وليس مجرد علامات ورقية، حيث تتعرض الاحتياطيات للضغط.
إجماع اللجنة هو أن قطاع العقارات التجارية (CRE)، وخاصة سوق المكاتب، يواجه رياحًا معاكسة كبيرة بسبب الضائقة المستمرة، والاعتراف المتأخر بالخسائر، والتغيرات الهيكلية مثل العمل عن بعد. يتوقعون المزيد من إعادة تسعير تقييمات العقارات التجارية وتشديد محتمل لمعايير الإقراض.
لم تحدد اللجنة فرصة كبيرة في سوق العقارات التجارية الحالي.
قد تجبر آجال استحقاق القروض ذات الفائدة المرتفعة المتزامنة في 2025-2027، جنبًا إلى جنب مع معدلات الشغور المرتفعة وأسعار الفائدة المرتفعة، البنوك على الاعتراف بخسائر كبيرة وإثارة موجة من حالات حبس الرهن أو المبيعات القسرية.