Die „Null-Verlust-Fantasie“ des Private Credit endet, da Ausfälle und Fondsabgänge zunehmen

Sich verschlechternde Vermögensqualität, Abschreibungen auf Sicherheiten und eine wachsende Flucht führen zu Turbulenzen an den Märkten für Private Credit und rufen Vergleiche mit der globalen Finanzkrise hervor.
Aber ein Anstieg der Kreditausfälle könnte, obwohl schmerzhaft, dazu beitragen, Stressbereiche im 3 Billionen Dollar Sektor auszusortieren und das zu bieten, was ein Branchenprofi als „gesundes Zurücksetzen“ nach dem ersten großen Liquiditätstest bezeichnet.
Ares Management entschied sich am Dienstag dafür, Anlegerentnahmen aus seinem 10,7 Milliarden Dollar schweren Private-Credit-Fonds einzuschränken, nur einen Tag nachdem Apollo Global Management ähnliche Maßnahmen für eines seiner Vehikel angekündigt hatte. Ares hat die Rücknahmen in seinem Ares Strategic Income Fund auf 5 % begrenzt, nachdem die Auszahlungsanträge laut einem Bloomberg-Bericht auf 11,6 % gestiegen waren.
Andere Manager, darunter Blue Owl Capital und Cliffwater, haben in den letzten Wochen ebenfalls versucht, Rücknahmen zu stoppen oder einzuschränken, da steigende Ausfallängste eine Flucht der Anleger aus dem Sektor auslösen.
Vergleiche mit dem Aufbau zur globalen Finanzkrise von 2008 intensivieren sich nun, da die Bedenken hinsichtlich der zugrunde liegenden Kreditqualität wachsen.
Morgan Stanley warnte kürzlich, dass die Ausfallraten im direkten Kreditgeschäft von Private Credit auf 8 % ansteigen könnten, weit über dem historischen Durchschnitt von 2-2,5 %, wobei der Druck auf Sektoren konzentriert ist, die anfällig für KI-Störungen sind, wie z. B. Software.
„Signifikant, aber nicht systemisch“
Allerdings sagten Morgan Stanley-Analysten unter der Leitung der Strategin Joyce Jiang auch, dass ein Anstieg der Ausfälle um 8 % „signifikant, aber nicht systemisch“ wäre, und verwiesen auf eine geringere Verschuldung von Private-Credit-Fonds und Business-Development-Unternehmen im Vergleich zu 2008.
Wie würde sich ein Ausfallanstieg dieser Größenordnung also praktisch auswirken?
„Eine Ausfallrate von 8 % bringt Private Credit von einer ‚Null-Verlust‘-Fantasie zu einer normaleren Kreditklasse – stellenweise schmerzhaft, aber letztendlich ein gesundes Zurücksetzen, das Kapital für stärkere Unternehmen freisetzt“, sagte Sunaina Sinha Haldea, Global Head of Private Capital Advisory bei Raymond James.
Sie sagte, eine Normalisierung von extrem niedrigen Ausfallraten wäre „schmerzhaft für einige Fonds“, aber „gesund für die Anlageklasse, wenn sie zu besserer Kreditvergabe und realistischeren Bewertungen zwingt“.
Eine Ausfallrate von 8 % oder 9 % würde sich größtenteils durch sogenannte „Schattenausfälle“ manifestieren, wie z. B. Laufzeitverlängerungen und Verzichtserklärungen auf Covenants, sagte William Barrett, Managing Partner bei Reach Capital. Kreditgeber nutzen diese „Amend-and-Pretend“-Instrumente, um Kreditnehmer über Wasser zu halten und eine sofortige Insolvenz zu vermeiden.
Während Payment-in-Kind-Vereinbarungen die Barerträge verzögern, die Schulden erhöhen und potenziell größeren Stress im System signalisieren, fungieren sie auch als effektives „Überdruckventil“, das Unternehmen stabilisiert und völlige Ausfälle verhindert, fügte er hinzu.
„Für die Realwirtschaft bedeutet dies, dass Kapital in Restrukturierungen gebunden wird, was zu engeren zukünftigen Kreditbedingungen führt“, sagte Barrett CNBC per E-Mail.
Druckpunkte
Bedenken hinsichtlich der Kreditqualität haben sich nach den hochkarätigen Zusammenbrüchen von First Brands und Tricolor im US-Automobilzuliefersektor im letzten Jahr auf die privaten Märkte ausgeweitet. Obwohl diese Ausfälle mit der vermögensgestützten Finanzierung und syndizierten Bankkrediten und nicht mit der traditionellen Mittelstandsfinanzierung verbunden waren, rückten sie die breitere Frage riskanter Schulden in privaten Märkten ins Rampenlicht.
Die Aufmerksamkeit hat sich seitdem auf die Software-Exposure im direkten Kreditgeschäft verlagert – Schätzungen zufolge rund 26 % laut Morgan Stanley –, nachdem Befürchtungen, dass generative KI das Software-as-a-Service-Modell stören könnte, die Kurse börsennotierter SaaS-Aktien abstürzen ließen.
Software ist der größte Sektor im Apollo Debt Solutions BDC mit über 12 %. Blue Owl ist ebenfalls stark im SaaS-Kreditgeschäft engagiert.
Blackstone's Flaggschiff-Private-Credit-Fonds BCRED, der im ersten Quartal ebenfalls einen Anstieg der Rücknahmeanträge verzeichnete, fiel im Februar um 0,4 %, sein erster monatlicher Verlust seit drei Jahren. Dies geschah, als der Fonds eine Reihe von Krediten abschrieb, darunter Schulden im Zusammenhang mit dem SaaS-Unternehmen Medallia, wie ein FT-Bericht meldet.
Aber das sind nicht die einzigen Druckpunkte, sagen Branchenexperten.
„KI-exponierte Software ist nur die erste Bruchlinie – das eigentliche Risiko liegt bei jedem hoch verschuldeten, zinssensiblen Kreditnehmer, dessen Geschäftsmodell auf kostenloses Geld ausgelegt war, insbesondere in den USA, wo Private Credit am schnellsten gewachsen ist“, sagte Haldea CNBC per E-Mail.
Fonds, die sich auf volatile Sektoren konzentrieren oder Kredite mit geringen Covenants und schwächeren Schutzmaßnahmen halten, sind ebenso anfällig wie hoch verschuldete Gesundheitsversorgungs-Roll-ups, sagte Barrett. Er hob bestimmte kleinere Emittenten hervor, die kürzlich eine Ausfallrate von 10,9 % verzeichneten, da ihnen die Ressourcen fehlten, um Schocks abzufedern.
„Extrem“ hohe Verschuldung
Die aktuelle Malaise unterstreicht die Notwendigkeit, besser zwischen Investment-Grade- und Sub-Investment-Grade-Privatschulden zu unterscheiden, so Brad Rogoff, Global Head of Research bei Barclays.
Sub-Investment-Grade-Kredite beinhalten typischerweise eine „extreme“ Verschuldung, die oft mit Software-Risiken verbunden und in den USA konzentriert ist, sagte er.
Investment Grade hingegen umfasst in der Regel private Platzierung Senior Tranchen, hypothekarisch gesicherte Hypotheken und ähnliche Vermögenswerte. „Es gibt ein unterschiedliches Risikoprofil zwischen den beiden“, sagte Rogoff am Dienstag in der Sendung „Squawk Box Europe“ von CNBC.
Private-Credit-Fonds sind heute im Allgemeinen auch weniger verschuldet als die Investmentbanken, die im Crash von 2008 erfasst wurden, bemerkte Rogoff. „Der wirkliche Unterschied zwischen diesem und 2008 ist, dass Sie eine Menge Schulden auf ähnlichen Vermögenswerten hatten, die vollen Rückgriff auf den Eigentümer hatten“, sagte er.
Trotz des jüngsten Rauschens um den Liquiditäts-Mismatch zwischen Kleinanlegern und halbliquiden Vehikeln verbleibt der Großteil des Private-Credit-Kapitals in traditionellen Strukturen, die weitgehend von institutionellen Anlegern mit langfristigen Anlagehorizonten gestützt werden.
Nicolas Roth, Head of Private Markets Advisory bei UBP, sagte, die aktuelle Welle von Rücknahmeanträgen stelle den ersten wirklichen Liquiditätstest für die Anlageklasse „im großen Stil“ dar.
Er stellte fest, dass die Ausfallraten „erhöht, aber beherrschbar“ seien, fügte jedoch hinzu, dass der Rücknahmedruck, der nachlassende Deal-Fluss und die Mark-to-Market-Streuung den Sektor gleichzeitig treffen.
„Die Anpassungsphase wird starke Plattformen mit strukturellen Liquiditätspuffern von schwachen Plattformen trennen, die auf Momentum bei Abonnementverträgen zur Finanzierung von Abgängen angewiesen sind“, sagte Roth CNBC per E-Mail.