SoFi: Die Short-These

Wichtige Punkte
SoFi ist eine One-Stop-Shop-Digitalbank, die den Großteil ihrer Einnahmen aus Studien- und Privatkrediten erzielt.
In ihrem Bericht behauptet Muddy Waters, dass SoFi faire Wertgewinne auf ihren Kreditportfolios künstlich erhöht hat.
Laut dem Unternehmen verwendet SoFi zu niedrige Kreditausfall- und Abzinsungssätze, um seine fairen Wertgewinne zu berechnen, die Teil eines größeren „Financial Engineering Treadmills“ sind.
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Die unabhängige Research-Firma und Short-Seller Muddy Waters Research hat kürzlich einen 28-seitigen Short-Bericht über die beliebte Digitalbank SoFi (NASDAQ: SOFI) veröffentlicht. SoFi präsentiert sich als One-Stop-Shop-Digitalbank, die alle finanziellen Bedürfnisse erfüllen kann und sich größtenteils an eine einkommensstarke Bevölkerungsgruppe richtet.
Zu den Produkten und Dienstleistungen der Bank gehören Privat-, Studien- und Hypothekenkredite, eine Online-Investmentbrokerage, Einlagenkonten und andere persönliche Finanzinstrumente. SoFi besitzt auch ein Banktechnologiegeschäft, das Kernverarbeitungs- und Zahlungstechnologie für Fintechs und andere Banken bereitstellt.
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Muddy Waters gab an, SoFi aufgrund von angeblich unzulässigen Rechnungslegungspraktiken, Financial Engineering und einem komplexen Geflecht von außerbilanziellen Transaktionen zu shorten, die die tatsächliche Leistung des Unternehmens verzerren.
Hier ist die Short-These für SoFi.
Die Fair-Value-Bewertungen sind ein Kernproblem
Das Erste, was man über SoFi verstehen muss, ist, dass das Unternehmen den Großteil seiner Einnahmen aus der Kreditvergabe erzielt, insbesondere aus unbesicherten Privatkrediten. Dies geschieht durch die Vergabe von Krediten, die es direkt an Investoren, einschließlich Private Credit, verkauft. SoFi vergibt Kredite, die es für mehrere Monate in seiner Bilanz hält, bevor es sie über verschiedene Vertriebskanäle und sein Kreditplattformgeschäft (LPB) an Investoren verkauft.
SoFi wählt, seine Kredite jedes Quartal zum beizubilanzierenden Zeitwert zu bewerten, wobei eine Discounted-Cash-Flow-Analyse verwendet wird, um die Bewertungen zu ermitteln, die Eingaben wie die gewichtete durchschnittliche Kreditrendite, die jährliche Ausfallrate, die Vorfälligkeitsraten und einen Abzinsungssatz zur Bestimmung des Barwerts zukünftiger Cashflows beinhalten.
Seit vielen Quartalen sind die Fair-Value-Anpassungen sowohl für die Studien- als auch für die Privatkreditportfolios des Unternehmens positiv. Ende 2025 beliefen sich die kumulierten Fair-Value-Anpassungen auf über 1,1 Milliarden US-Dollar für das Privatkreditbuch und über 723 Millionen US-Dollar für das Studienkreditbuch.
Muddy Waters argumentiert, dass diese Fair-Value-Bewertungen falsch berechnet werden, was wiederum das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) um Hunderte von Millionen Dollar besser erscheinen lässt, als es tatsächlich ist. Muddy Waters behauptet, dass SoFi Eingaben in seiner DCF-Analyse verwendet, die „wesentlich irreführend“ sind, sei es die Ausfallrate (erwartete Kreditverluste) oder die Abzinsungssatz.
Kreditausfälle scheinen zu niedrig
So meldete SoFi beispielsweise im vierten Quartal 2025 eine Nettoausfallrate für Privatkredite von 2,80 %. Muddy Waters gab jedoch an, dass dies keine überfälligen Kredite widerspiegelt, die das Unternehmen verkauft, bevor es einen Kredit als Ausfall einstufen muss, was nach 120 Tagen Zahlungsverzug des Käufers erfolgen muss. Die Ausfallrate berücksichtigt auch keine Kreditausfälle, die in außerbilanziellen variablen Einheiten (VIEs) auftreten.
SoFi gibt öffentlich bekannt, dass seine Ausfallrate für Privatkredite 4,4 % betragen hätte, wenn es keine überfälligen Kredite verkauft hätte. Dies schließt jedoch immer noch keine Kredite ein, die die Bank an VIEs verkauft, für die sie die Bedienung beibehält.
Anhand von Gerichtsunterlagen führt Muddy Waters seine Recherche durch und behauptet im Wesentlichen, dass SoFi Kredite an eine Durchleitungsgesellschaft, typischerweise Cantor Fitzgerald, verkauft hat.
Dann vergibt SoFi einen besicherten Kredit an einen Dritten, typischerweise einen Trust, zu einem unter dem Marktniveau liegenden Zinssatz. Der Trust verwendet dann den Kredit, um die Kredite von Cantor zu kaufen, und verpfändet dieselben SoFi-Kredite, die er gerade von Cantor gekauft hat, als Sicherheit an SoFi zurück. Dann verbucht SoFi eine Prämie auf dem Bedienvermögenswert dieser Kredite, um seine Fair-Value-Bewertungen am Markt zu validieren.
Muddy Waters behauptet, dass SoFi's Ausfallrate für Privatkredite näher an 6 % liegen würde, wenn die Ausfälle aus den VIEs einbezogen würden. Die Firma verweist auch auf öffentliche Daten von Ratingagenturen Fitch und DRBS zu SoFi's Asset-Backed Securitizations (ABS). Beide Ratingagenturen haben ihre Ausfallannahmen für SoFi ABS-Kreditpools in den letzten Jahren kontinuierlich nach oben korrigiert, und beide deuten auf eine jährliche Ausfallrate von etwa 5 % hin, von der Muddy Waters glaubt, dass sie weiter auf ihre Annahme von näher an 6 % steigen wird.
Der Bedienrechte-Vermögenswert ist zu hoch bewertet
Muddy Waters glaubt auch, dass SoFi einen überhöhten Bedienrechte-Vermögenswert (SRA) verwendet, eine Prämie, die das Bedienunternehmen einnimmt, um die Bedienungseinnahmen widerzuspiegeln, die wahrscheinlich über die verbleibende Laufzeit des Kredits generiert werden. Die Raten von 6,2 % für Privatkredite und 2,9 % für Studienkredite liegen laut Muddy Waters deutlich über den Marktraten.
Muddy Waters stellt auch fest, dass der SRA in SoFi's LPB ebenfalls deutlich niedriger ist als die Prämie, die SoFi bei Kreditverkäufen erzielt. Das LPB ist ein Geschäft, bei dem SoFi Kredite im Namen von Dritten, wie z. B. Private Credit, vergibt. SoFi verdient mit diesen Transaktionen Originations- und Bedienungsgebühren. Dies ist wichtig, da der SRA einen großen Anteil an den Gewinnen ausmacht, die SoFi bei Kreditverkäufen erzielt.
Andere Unregelmäßigkeiten
Muddy Waters glaubt auch, dass das LPB-Geschäft und außerbilanzielle Transaktionen erhebliches Kapital erfordern. SoFi muss Verlustschutz für das LPB-Geschäft bieten, um Investoren zu gewinnen. Besicherte Kredite, die für außerbilanzielle Transaktionen verwendet werden, sind ebenfalls kapitalintensiv. Dies erklärt, warum SoFi in den Jahren 2024 und 2025 Milliarden von Kapital aufgenommen hat, was seine verwässerten ausstehenden Aktien zwischen 2024 und 2025 effektiv um etwa 30 % erhöht hat.
Zusätzlich zur niedrigen Ausfallrate gab Muddy Waters an, die niedrigen Abzinsungssätze, die SoFi bei der Berechnung der Fair-Value-Bewertungen verwendet, nicht zu verstehen. Im Jahr 2025 verwendete SoFi einen Abzinsungssatz von 3,89 %, um die Fair-Value-Bewertungen für sein Studienkreditportfolio zu berechnen, was 27 Basispunkte unter der 10-jährigen Treasury-Rendite lag. Es erscheint seltsam anzunehmen, dass Studienkredite weniger riskant sind als von der US-Regierung garantierte Anleihen.
Muddy Waters fand auch andere Unregelmäßigkeiten. Zum Beispiel aktivierte SoFi Marketingkosten in Höhe von 194 Millionen US-Dollar, was Muddy Waters als Versuch ansieht, das bereinigte EBITDA des Unternehmens zu steigern.
Muddy Waters gibt auch an, 312 Millionen US-Dollar an nicht erfassten Schulden im LPB-Geschäft gefunden zu haben. Bei Eingabe höherer Ausfall- und Abzinsungssätze in das DCF-Modell für Fair-Value-Bewertungen, Anpassung des SRA nach unten und korrekte Verbuchung von aktivierten Marketingausgaben und den angeblichen nicht erfassten Verbindlichkeiten, korrigiert Muddy Waters das bereinigte EBITDA von SoFi um 90 % auf etwa 103 Millionen US-Dollar nach unten.
Die Research-Firma glaubt auch, dass ein Großteil dieses Financial Engineering vom Management durchgeführt wurde, um Leistungsprämien zu verdienen. Obwohl das Management keine Aktienverkäufe gemeldet hat, stellt Muddy Waters fest, dass CEO Anthony Noto und CFO Chris Lapointe über Instrumente namens Prepaid Variable Forward Contracts über 58 Millionen US-Dollar extrahiert haben, die es großen Investoren ermöglichen, auf die Liquidität ihrer Aktien zuzugreifen und gleichzeitig Steuern aufzuschieben und einen formellen Verkauf zu vermeiden.
Wie man die Aktie angeht?
SoFi war mit dem Short-Bericht nicht zufrieden. Das Unternehmen gab eine Antwort heraus und nannte ihn „ungenau“ und sagte, er „demonstriere ein grundlegendes mangelndes Verständnis unserer Finanzberichte und unseres Geschäfts“. SoFi kündigte auch an, mögliche rechtliche Schritte zu prüfen.
Nach dem Bericht kaufte Noto auch rund eine halbe Million Aktien von SoFi.
Letztendlich ist der Bericht sehr komplex. Obwohl ich die außerbilanziellen Behauptungen nicht überprüfen kann, glaube ich, dass es mehrere besorgniserregende Aspekte des Geschäfts von SoFi gibt.
Die Fair-Value-Bewertungen sind seit einiger Zeit ein konstantes Warnsignal, wie mehrere Wall-Street-Analysten bereits zuvor festgestellt haben. SoFi verwendet deutlich günstigere Eingaben in seine DCF-Bewertungen als seine Wettbewerber, obwohl es ähnliche Kredite vergibt. SoFi's Wettbewerber berichten oft, dass sie Privatkredite mit einem Abschlag auf den fairen Wert verkaufen und daher negative Fair-Value-Bewertungen erhalten.
Die Privatkreditvergabe ist ein Geschäft mit hohen Verlusten, und ich sehe keine Anzeichen dafür, dass SoFi darin besser ist als andere. Ich denke, die Berichte der Ratingagenturen unterstützen dieses Argument. Ich möchte auch auf die Zyklizität des Privatkreditgeschäfts hinweisen, der sich Investoren bewusst sein sollten.
In einem Umfeld mit hohen Zinsen, wie 2022 und 2023, sehen sich institutionelle Kreditkäufer mit höheren Kapitalkosten konfrontiert, sodass sie höhere Renditen verlangen, was bedeutet, dass Privatkreditgeber höhere Kreditzinsen verlangen müssen, wodurch viele Kreditnehmer effektiv vom Markt ausgeschlossen werden. Ein Umfeld mit hohen Zinsen oder eine Rezession kann auch Kreditkäufer aus dem Markt drängen, wenn sie sich Sorgen über eine Verschlechterung der Kreditwürdigkeit machen.
Obwohl SoFi die Möglichkeit hat, Kredite über einen längeren Zeitraum in der Bilanz zu halten, glaube ich, dass ein schwieriges Umfeld für Kreditkäufer LPB hart treffen und zu einem erheblichen Umsatzrückgang in diesem Segment führen würde.
Muddy Waters hat in den sozialen Medien einige Kritik für die öffentliche Aussage in seinem Bericht erhalten, dass es plant, die meisten, wenn nicht alle seine Short-Positionen nach der Veröffentlichung seines Berichts zu decken. Aber ich vermute, das liegt daran, dass es schwierig sein kann, Aktien mit extrem beliebten Anhängern wie SoFi zu shorten.
Auf den ersten Blick ist die Bewertung von SoFi attraktiver geworden. Die Aktie wird zum 29-fachen der erwarteten Gewinne, fast zum 14-fachen des bereinigten EBITDA und zum etwa 5-fachen des erwarteten bereinigten Umsatzes gehandelt.
Aber ich wäre sehr besorgt darüber, was mit dem bereinigten EBITDA passieren könnte, wenn sich die Behauptungen von Muddy Waters als wahr erweisen.
Ich selbst habe die Faszination für SoFi nie wirklich verstanden, da es viele standardisierte Geschäfte betreibt, bei denen Kunden einfach danach wählen, wer den wettbewerbsfähigsten Zinssatz anbietet. Obwohl das Management häufig den Vorteil einer rein digitalen Bank diskutiert, werden die meisten Bankprodukte inzwischen online angeboten.
Ich würde das Unternehmen nicht unbedingt shorten, da dies angesichts der treuen Anhängerschaft der Aktie riskant sein könnte, aber ich würde sie auch nicht kaufen.
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*Stock Advisor Renditen Stand 24. März 2026.
Bram Berkowitz hält keine Positionen in den genannten Aktien. The Motley Fool hält keine Positionen in den genannten Aktien. The Motley Fool hat eine Offenlegungspolitik.
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