Subprime-Krise 2.0: Wird Private Credit der Auslöser sein?

Subprime-Krise 2.0: Wird Private Credit der Auslöser sein?

Via RealInvestmentAdvice.com,

Wir haben kürzlich die steigende Belastung in den Märkten für Private Credit thematisiert. Hier sind einige unserer früheren Warnungen:

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Private Credit Stress: Wird die Fed die Exuberanz erneut stützen? – RIA


Ist Private Equity ein Wolf im Schafspelz?

Nach 30 Jahren Beobachtung von Kreditzyklen, die sich ausdehnen, verzerren und zusammenbrechen, habe ich eine zuverlässige Regel gelernt:

„Wenn genügend Leute beginnen, Vergleiche mit 2008 zu ziehen, ist es ratsam, zu prüfen, ob die Analogie stichhaltig ist – oder ob die Angst die analytische Arbeit für sie erledigt.“

Im Moment erregt die Belastung im privaten Kreditmarkt nach der Menge der Kommentare in den sozialen Medien die Aufmerksamkeit aller. Die meisten Kommentare springen sofort von privaten Kreditfirmen, die „Exits“ sperren, zum Ausbruch einer neuen Subprime-Krise im Finanzsystem. Diese Behauptungen sind sicherlich alarmierend und erzeugen viele Klicks und Aufrufe, aber die Frage ist, ob diese Behauptungen auf Fakten und nicht auf Meinungen beruhen.

Vor kurzem wies Goldman Sachs CEO David Solomon im Rahmen seines jährlichen Aktionärsbriefs auf das Risiko von Private Credit hin. Lloyd Blankfein, der Goldman durch die Global Financial Crisis steuerte, warnte öffentlich, dass das Finanzsystem „auf dem Weg zu einer weiteren potenziellen Katastrophe“ zu sein scheint. In der Zwischenzeit veröffentlichte Goldmans eigener Forschungsbereich einen Bericht, in dem festgestellt wurde, dass die Belastung durch Private Credit „von selbst keine großen makroökonomischen Spillover-Effekte“ erzeugen dürfte.

Also, wie sieht es aus? Eine Wiederholung der Subprime-Krise von 2008 oder ein schmerzhafter, aber begrenzter Kreditzyklus? Die ehrliche Antwort liegt wahrscheinlich irgendwo dazwischen, und das Verständnis, wie sich Private Credit von Subprime unterscheidet, gibt Ihnen ein gutes Gefühl dafür, wie besorgt Sie tatsächlich sein sollten.

Lassen Sie uns 2008 noch einmal betrachten.

Was die Subprime-Krise so katastrophal machte

Es ist kaum zu glauben, dass wir uns schnell dem 20-jährigen Jubiläum der „Great Financial Crisis“ nähern, die das Finanzsystem, wie wir es kannten, fast zerstörte. Es gibt viele Investoren und Kommentatoren auf den Märkten heute, die das Ereignis nur aus Geschichtsbüchern kennen. Als jemand, der es erlebt hat, ist es eine andere Realität.

Entscheidend war, dass die Subprime-Krise von 2008 nicht einfach ein Hypothekärproblem war. Es war ein Problem der Hebelwirkung und Derivate, das in Hypotheken begann. Diese Unterscheidung ist von entscheidender Bedeutung, wenn man die aktuelle Belastung im Bereich Private Credit einschätzt.

Im Zentrum der Krise stand ein Produkt namens collateralized debt obligation, oder CDO. Banken bündelten Pools von subprime-Hypotheken in Tranchen, die von Agenturen mit fehlerhaften Modellen bewerten ließen. Diese CDOs wurden dann in „CDO squared“-Strukturen neu aufgeteilt, wodurch zusätzliche Komplexität und Intransparenz auf bereits undurchsichtige Vermögenswerte geschichtet wurden. Die eigentliche Beschleunigung erfolgte, als synthetische CDOs ins Spiel kamen. Im Gegensatz zu Cash-CDOs, die tatsächliche Hypotheken erforderten, referenzierten synthetische CDOs Hypotheken über Credit Default Swaps. Journalist Gregory Zuckerman fand heraus, dass während im Jahr 2006 rund 1,2 Billionen Dollar an subprime-Krediten existierten, synthetische Strukturen eine Exposure von mehr als 5 Billionen Dollar erzeugten, die auf dieselben Kredite Bezug nahmen. Der CDS-Markt allein erreichte bis zum Jahresende 2007 einen Spitzen-Nominalwert von 62,2 Billionen Dollar. Das ist keine Tippfehler.

Aber die Derivate-Maschinerie benötigte Rohmaterial, um zu funktionieren, und der unstillbare Hunger der Wall Street nach Sicherheiten löste das, was Krisengeschichtenerzähler nun als „race to the bottom“ in der Hypothekenvergabe bezeichnen. Um die CDO-Montagelinie am Laufen zu halten, benötigten die Originatoren Volumen. Diese Nachfrage nach Volumen führte zu einem Zusammenbruch der Kreditvergabestandards. Bis 2006 waren Hypotheken ohne Anzahlung üblich.

NINJA-Kredite, „No Income, No Job, No Assets“, wurden an Kreditnehmer vergeben, die die Schulden nicht einmal nach dem Reset der Einführungskreditzinsen bedienen konnten.


Stated-income-Kredite, bei denen Kreditnehmer ihre Einkünfte ohne Überprüfung selbst meldeten, wurden zur Branchennorm anstelle der Ausnahme.


Adjustable-rate-Hypotheken wurden an Käufer verkauft, die nur mit dem Einführungskreditzins qualifiziert waren und keine Kapazität hatten, um zwei Jahre später Zinssatzanpassungen um 3 bis 4 Prozentpunkte zu verkraften.

Der Mortgage Bankers Association schätzte später, dass die subprime-Vergabe im Jahr 2006 allein 600 Milliarden Dollar betrug, gegenüber rund 160 Milliarden Dollar im Jahr 2001. Am wichtigsten ist, dass die Kredite zum Verkauf bestimmt waren, nicht zum Halten. Mit anderen Worten, der Originator des Kredits trug kein langfristiges Risiko und hatte jedes Anreiz, so viele Transaktionen wie möglich abzuschließen, unabhängig von der Qualität.

Dieses einzige Fehlen einer Ausrichtung der Anreize war die ursprüngliche Sünde der gesamten Subprime-Krise.

Was den Schaden zusätzlich verschlimmerte, war systematischer, institutionalisierter Betrug auf der Ebene der Entstehung und der Besicherung. Die Financial Crisis Inquiry Commission dokumentierte weit verbreiteten „Robo-Signing“, bei dem Bankangestellte tausende von Hypothekendokumenten pro Tag ohne Prüfung unterzeichneten. Sie fügten Signaturen und Notarbestätigungen zu Papieren hinzu, die sie nie gelesen hatten. Countrywide Financial, Washington Mutual und andere wurden dafür verurteilt, die Qualität der Kredite in den Darlehensverpflichtungen gegenüber Investoren, die MBS-Tranchen kauften, falsch dargestellt zu haben und damit die scheinbare Sicherungsqualität der verkauften Pools fälschlicherweise aufzublähen.

Schätzer standen unter Druck und in vielen Fällen unter direktem finanziellem Anreiz, bestimmte Bewertungen zu erreichen, die die Kreditsummen unterstützten, die die zugrunde liegenden Immobilien niemals rechtfertigen konnten. Die FBI meldete, dass die Meldungen über verdächtige Aktivitäten im Zusammenhang mit Hypothekenbetrug zwischen 2000 und 2007 um mehr als 1.400 % gestiegen waren. Als Verluste schließlich auftraten, stellten Investoren fest, dass sie Wertpapiere gekauft hatten, die nicht nur durch schlechte Kredite, sondern auch durch betrügerisch dokumentierte Kredite besichert waren. Diese Unterscheidung machte eine Modellierung von Erholungsbewertungen nahezu unmöglich und verwandelte die Verhandlungsstreitigkeiten in eine Industrie für sich selbst für ein Jahrzehnt danach. JPMorgan zahlte allein im Jahr 2013 13 Milliarden Dollar, um staatliche Ansprüche im Zusammenhang mit Hypothekensicherheiten beizulegen, und dieser Betrag stellte nur einen Bruchteil der branchenweiten Vergleiche dar.

Als die Immobilienpreise zu fallen begannen, detonierte diese gesamte Struktur gleichzeitig in beide Richtungen. Banken, die CDO-Tranchen hielten, erlitten Mark-to-Market-Verluste. Banken, die CDS-Schutz verkauften, wobei AIG das bekannteste Beispiel ist, standen vor Forderungen nach Sicherheiten, die sie nicht erfüllen konnten. Hier ist der wichtigste Punkt. Diese Instrumente wurden frei auf liquiden Märkten gehandelt, sodass die Preisfindung in Echtzeit stattfand und die Panik auf wenige Wochen komprimierte. Die Vernetzung war total. Zwölf der dreizehn größten US-Finanzinstitute waren dem Ausfall gefährdet, so der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke.

Das ist das, was systemisches Risiko tatsächlich ausmacht.

Private Credit Stress ist ein anderes Tier

Der private Kreditmarkt steht nun bei rund 1,7 bis 2 Billionen Dollar an eingesetztem Kapital, einer Zahl, die seit dem Rückzug der Banken aus der Kreditvergabe im Mittelmarkt nach der Global Financial Crisis schnell gestiegen ist. Dieses Wachstum ist genau das, was die aktuelle Belastung verursacht hat. Die Rücknahmeanträge sind auf wichtigen Plattformen sprunghaft angestiegen. Blackstones BCRED-Fonds verzeichnete im ersten Quartal 2026 Rücknahmen in Höhe von 3,8 Milliarden Dollar, die sein vierteljährliches Rückkauflimit von 5 % überschritten. Apollo, Blue Owl und Morgan Stanleys North Haven Fund haben alle Rückziehungsbeschränkungen verhängt. Diese Sperrung von Rücknahmen führte zu einem offensichtlichen Rückgang der Zuflüsse in Retail-Private-Credit-Fonds. Diese Zuflüsse fielen auf etwa die Hälfte des Tempos von 2025, wie Schätzungen von Goldman Sachs zeigen.

Bisher ist der Auslöser auf Softwareunternehmen konzentriert, die schätzungsweise 15 % bis 25 % vieler Private-Credit-Portfolios ausmachen. Sie stehen unter Druck, da die Befürchtungen einer KI-Disruption möglicherweise ihre Ertragskraft und ihre Fähigkeit, Schulden zu bedienen, schmälern. Die Headline-Default-Rate liegt derzeit bei etwa 2 % Stand 2025, aber Goldmans eigener Forschungsbereich räumt ein, dass diese Zahl das tatsächliche Ausmaß der Belastung unterschätzt. Wenn man Liability Management Übungen und distressed exchanges einbezieht, nähert sich die reale Rate 4 % bis 5 %. Das ist eine spürbare Verschlechterung. Es ist nicht katastrophal, aber es ist real.

J.P. Morgans Analyse zeigte, dass die Senior Direct Lending negative Gesamtrenditen erfordern würde, wenn die Default-Rate 6 % übersteigen und die Erholungsraten gleichzeitig unter 40 % fallen würden. Diese Zahlen sind historisch nur während COVID und der Global Financial Crisis selbst aufgetreten. Das ist eine hohe Hürde – aber nicht unmöglich. Dies würde jedoch eine Verschlechterung der makroökonomischen Bedingungen, eine Fortsetzung der Ölpreisschocks durch den Iran-Konflikt und eine schärfere als erwartete Verschlechterung der Cashflows von Softwareunternehmen erfordern, was die Risiken sicherlich verstärken könnte. Wie unten gezeigt, ist der aktuelle strukturelle Vergleich zwischen der Subprime-Krise und dem privaten Kreditsektor heute deutlich unterschiedlich.

Die Bedeutung des Gating-Systems

Der strukturell bedeutendste Unterschied zwischen 2008 und heute ist auch der, der am meisten Debatten auslöst. Im Gegensatz zur Subprime-Krise können Private-Credit-Fonds ihre Exits sperren. Wenn Blackstone die BCRED-Rücknahmen auf 5 % pro Quartal begrenzt, ist dies nicht das Scheitern des Fonds; es ist der Mechanismus, der wie vorgesehen funktioniert. Im Jahr 2008 gab es keinen solchen Notbrecher. MBS und CDOs wurden kontinuierlich auf dem Sekundärmarkt gehandelt, was bedeutete, dass jeder erzwungene Verkäufer zu einem niedrigeren Preis einen Käufer fand, was weitere Mark-to-Market-Verluste auslöste, die wiederum weitere erzwungene Verkäufe auslösten. Die Feedback-Schleife war sofortig und brutal.

Das Gating verlangsamt diesen Prozess erheblich. LPL Research wies darauf hin, dass das Gating zwar für schlechte Schlagzeilen sorgt, aber die erzwungene Liquidation verhindert, die die Verluste im Bereich Subprime beschleunigte. Goldman Sachs schätzt, dass die Zuflüsse in den Retail-Private-Credit-Bereich den gesamten Jahr 2026 und wahrscheinlich auch noch in 2027 in Nettoabfluss verharren werden, ein langsames Ausbluten, nicht ein Abgrund. Das ist ein ganz anderes Kontagionsprofil.

Das Gating ist jedoch keine Heilung. Es verschiebt das Problem in die Zeit, nicht aus der Anlage. Diejenigen, die in der Rücknahmequeue sitzen, müssen mehrere Jahre warten, um Positionen zu verlassen, die sich weiter verschlechtern könnten. Die Intransparenz von Private-Credit-Portfolios und managerberichteten Bewertungen bedeutet, dass Stress unsichtbar anreichern kann, bis er nicht mehr kontrollierbar ist.

„Das größte Risiko im Bereich Private Credit liegt nicht in dem, was sichtbar ist, sondern in dem, was verborgen bleibt.“ – The Daily Economy

Goldman Sachs-Ökonom Manuel Abecasis kam zu dem Schluss, dass selbst in einem ungünstigen Szenario die Belastung durch Private Credit das BIP nur um 0,2 % bis 0,5 % belasten würde. Seine Argumentation ist einfach: Der Private-Credit-Sektor hält rund 1,7 Billionen Dollar an verzinslichen Krediten, oder etwa 4 % der gesamten Kreditvergabe an den privaten nicht-finanziellen Sektor. Das ist zwar nichts, aber auch nicht der CDS-Markt mit 62 Billionen Dollar. Goldman weist auch darauf hin, dass die Kreditvergabe der Banken an Unternehmen in letzter Zeit zugenommen hat, was einen teilweisen Ausgleich bietet, wenn Private Credit sich strafft.

Blankfeins Ansicht wiegt gerade deshalb ein anderes Gewicht, weil er die echte Sache erlebt hat. Er warnte, dass Vermögenswerte im Bereich Private Credit „schwer zu analysieren sein können, versteckte Hebelwirkung aufweisen können und schwer zu verkaufen sein können“. Er hat Recht, dass Intransparenz und Illiquidität Bedingungen schaffen, in denen Probleme sich verstärken, bevor sie ans Licht kommen. Die Frage ist, ob diese Bedingungen, kombiniert mit einer noch immer überschaubaren Größenordnung, systemische Kontagionen oder einfach nur schmerzhafte Verluste für einen Teil der Investoren verursachen.

„Die Belastung durch Private Credit ist unwahrscheinlich, große makroökonomische Spillover-Effekte zu erzeugen.“ — Goldman Sachs-Ökonom Manuel Abecasis, März 2026

Ich neige dazu, Goldmans makroökonomische Schlussfolgerung zu unterstützen. Mit der Einschränkung, dass der Basis-Fall nur gilt, solange Probleme im Bereich Private Credit sich nicht mit einer breiteren Rezession, einem anhaltenden Ölpreisschock durch den Iran-Konflikt und einer stärker als erwarteten Verschlechterung der Cashflows von Softwareunternehmen verbinden. Jede der drei Bedingungen, die gleichzeitig auftreten, ändert die Rechnung. Goldmans eigener Forschungsbericht räumt dies ein. Das größere Risiko besteht nicht im Bereich Private Credit allein. Es ist die Belastung durch Private Credit, die mit einer weiteren Straffung der Finanzbedingungen zusammenfällt.

Worauf Investoren achten sollten

Die strukturellen Unterschiede zwischen heute und der Subprime-Krise sind real und wichtig. Es gibt keine synthetische subprime CDO-Kette, die private Kreditverluste auf eine Exposure von 5 Billionen Dollar multipliziert. Am wichtigsten ist, dass die Investorenbasis hauptsächlich institutionell und nicht Retail-Geldmarktfonds ist, die betrügerisch bewertetes Papier halten. Der Fondshebel ist moderat, und der Gating-Mechanismus verhindert den sofortigen Preisanstieg, der die Subprime-Krise so zerstörerisch machte.

Was dem ähnlichsten ist, ist ein normaler Kreditzyklus, der sich in einer unerprobten Anlageklasse abspielt. Keine systemische Zusammenbruch, aber auch keine harmlose Korrektur. Goldmans eigener europäischer Forschungsbericht stellte fest, dass „Stressereignisse wahrscheinlich über dem Niveau des letzten Jahrzehnts bleiben werden“, konzentriert auf kleinere Unternehmen und zyklische Sektoren. Dieses Muster wird sich wahrscheinlich auch in den USA fortsetzen.

Drei Dinge würden meine Ansicht ändern und echte Alarmbereitschaft erfordern.

Erstens, wenn die Default-Raten in Tech-lastigen Private-Credit-Portfolios 8 % übersteigen, da die KI-Disruptionen beschleunigen.


Zweitens, wenn Bankkreditlinien für Private-Credit-Manager in großem Umfang zurückgezogen werden, was erzwungene Verkäufe von Vermögenswerten auslöst.


Drittens, wenn die Durchdringung von Private Credit durch Retail-Investoren wächst, während institutionelle Investoren verkaufen und weniger erfahrene Investoren den Ball halten lassen.

Keine dieser Bedingungen ist unvermeidlich. Sie sind alle möglich.

Die Subprime-Krise-Analogie scheitert an den Details. Aber die Lehre aus der Subprime-Krise dreht sich nicht um CDOs. Es geht darum, was passiert, wenn sich Kreditmärkte schnell ausdehnen, die Kreditvergabestandards unter Wettbewerbsdruck erodieren und Intransparenz sich verschlechternde Kreditqualität verdeckt. In Bezug auf diese breiteren Bedingungen ist die Warnung relevanter, als die Bullen bei Goldman es zugeben würden.

Deshalb reduzieren wir das Risiko vorerst, bis wir mehr Klarheit über die Zukunft haben.

Wichtige Auslöser nächste Woche

Dies ist die strukturell am stärksten belastete Woche des Quartals. Der Kalender stapelt einen Q1-Abschluss, einen Q2-Auftakt und eine volle Beschäftigungskette in fünf Sitzungen, während die Märkte immer noch verarbeiten, was die Fed gerade geliefert hat.

Dienstag ist der Dreh- und Angelpunkt. Der Verbrauchervertrauen ist die Hauptveröffentlichung, und es ist der erste monatliche Wert, der den Iran-Konflikt, die Ausweitung von Zöllen und den Februar-Lohnschock in einer einzigen Umfrage erfasst. Der vorherige Wert von 91,2 war bereits weich. Die Erwartungskomponente, die der Conference Board als Rezessionssignal unter 80 kennzeichnet, ist die Zahl, auf die man achten sollte. Ein deutlicher Rückgang würde die Stagflationsängste bestätigen, vor denen die Fed gerade versucht hat, sich zu schützen. Der Chicago PMI und die Hauspreise von Case-Shiller runden den Morgen ab, und dann schließt Q1. Erwarten Sie ein erhöhtes Volumen, da Pensionsfonds und Investmentfonds die Window Dressing finalisieren und Endpositionen markieren, insgesamt rund 62 Milliarden Dollar auf der Käuferseite.

Mittwoch kippt der Kalender in Q2 und liefert sofort ein Dreifachpaket: ADP-Lohn- und Gehaltsabrechnungen, ISM Manufacturing und JOLTS. Nach dem Februar-Schock von -92.000 NFP wird der ADP-Wert entweder die Arbeitsmarktnarrative stabilisieren oder die Verschlechterungsthese beschleunigen. Der ISM Manufacturing ist der Zolls-Passthrough-Wert, der Preise für Produzenten die Frage stellt, ob sie Kosten tragen oder sie weitergeben, während Neue Bestellungen das Bild vervollständigen, ob die Nachfrage unter der Politikunsicherheit schrumpft. JOLTS vervollständigt das Bild mit dem Verhältnis von offenen Stellen zu Arbeitslosen, das die Fed zur Beurteilung der Arbeitsmarktlücke verwendet.

Freitag ist der Anker der Woche: März-Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft. Im Februar war es eine verzerrte Situation durch einen Kaiser Permanente-Streik und schwere Wetterbedingungen, die den Bullen einen monatlichen Grund gaben. Wenn die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft im März wieder über 100.000 steigt, gewinnt das Lager der „transitorischen Schwäche“. Wenn sie flach oder negativ bleiben, wird die Verschlechterung des Arbeitsmarktes unbestreitbar, und der Druck auf die Fed, trotz hartnäckiger Inflation zu handeln, wird immens. Der ISM Services PMI am selben Morgen liefert den Inflationswert für den Dienstleistungssektor neben den Produktionsdaten vom Mittwoch.

Tyler Durden
So, 30.03.2026 - 10:30