Schatzensatzsteigerung: Quartalskreditaufwand auf 189 Mrd. USD geschätzt: Vollständiger Quartalsrefinanzierungsüberblick

Treasury Boost Quarterly Borrowing Estimate To $189BN: Full Quarterly Refunding Preview

Das US Department erhöhte seine Schätzungen für die US-Staatsverschuldung im laufenden Quartal, da die Netto-Cashflows gesunken sind.

In einer heute veröffentlichten Erklärung und im Vorfeld der am Mittwoch stattfindenden Quarterly Refunding Announcement gab die US-Treasury bekannt, dass sie nun erwartet, im laufenden Quartal netto 189 Milliarden Dollar an Schulden aufzunehmen, was etwa 80 Milliarden Dollar mehr sind als die 109 Milliarden Dollar, die sie im Februar prognostiziert hatte. Die Schätzung geht von einem Ende des Quartals im Juni mit einem Cashbestand von 900 Milliarden Dollar aus, was dem vorherigen Prognosewert entspricht.

Laut der Treasury ist die Aufnahmeschätzung 80 Milliarden Dollar höher als im Februar 2026 angekündigt, hauptsächlich aufgrund niedrigerer prognostizierter Netto-Cashflows (d. h. niedrigerer Steuereinnahmen), die teilweise durch den höheren als angenommenen anfänglichen Cashbestand des Quartals ausgeglichen werden (der Cashbestand zu Beginn des Quartals betrug 893 Milliarden Dollar, was höher war als die im Februar geschätzten 850 Milliarden Dollar).

Mit Ausnahme des höheren als angenommenen anfänglichen Cashbestands des Quartals ist die aktuelle Quartalsaufnahmeschätzung 122 Milliarden Dollar höher als im Februar angekündigt.

Im Januar–März 2026 Quartal nahm die Treasury 577 Milliarden Dollar auf und beendete das Quartal mit einem Cashbestand von 893 Milliarden Dollar. Im Februar 2026 schätzte die Treasury eine Aufnahme von 574 Milliarden Dollar und ging von einem Ende-März-Cashbestand von 850 Milliarden Dollar aus. Die 3 Milliarden Dollar höhere Aufnahme resultierten hauptsächlich aus dem höheren als angenommenen Cashbestand am Ende des Quartals, der teilweise durch höhere Netto-Cashflows ausgeglichen wurde. Mit Ausnahme des höheren als angenommenen Cashbestands am Ende des Quartals war die tatsächliche Aufnahme 40 Milliarden Dollar niedriger als im Februar angekündigt.

Die Treasury senkte letzten Monat ihre Emission von Treasury Bills im Vorgriff auf eine Welle von US-Steuereinnahmen, die am 15. April fällig sind. Sie hat seitdem begonnen, die Größen ihrer kurzfristigsten Bill-Auktionen zu erhöhen, beginnend mit der sechs Wochen langen Laufzeit.

Mit Blick auf die Zukunft erwartet die Treasury, 671 Milliarden Dollar aufzunehmen, wobei sie einen Anstieg des Cashbestands um 50 Milliarden Dollar auf 950 Milliarden Dollar Ende September anstrebt. Auch wenn dies viel erscheinen mag, haben die dritten Quartale des Jahres traditionell den größten Finanzierungsbedarf (2025 wurden in den USA 1,058 Billionen Dollar im 3. Quartal, 762 Milliarden Dollar im Jahr 2024, 1,01 Billionen Dollar im Jahr 2023 usw.).

Mit Blick auf die mittlere Frist geht die Basisprognose für das Defizit von Deutsche Bank für das Fiskaljahr 2026–2028 bescheiden von den vor drei Monaten prognostizierten Werten ab, was auf Erwartungen für ein stärkeres Wirtschaftswachstum zurückzuführen ist. Die Ökonomen der Bank prognostizieren nun Defizite von:

FY2026: 2.068 Milliarden Dollar (50 Milliarden Dollar weniger)
FY2027: 2.137 Milliarden Dollar (77 Milliarden Dollar weniger)
FY2028: 2.255 Milliarden Dollar (230 Milliarden Dollar weniger)
Das Hochszenario von DB, das den Verabschiedung des Haushaltsvorschlags des Verteidigungsministeriums annimmt, impliziert jedoch deutlich größere Defizite als der Basisfall. Im Rahmen dieses Szenarios, das DB nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 35 % einräumt, würden die Defizite steigen:

FY2026: ~200 Milliarden Dollar
FY2027: ~300 Milliarden Dollar
FY2028: ~100 Milliarden Dollar
In Bezug auf die Rückzahlung von IEEPA-Zöllen geht DB von Gesamtzahlungen von 175 Milliarden Dollar über die nächsten drei Jahre aus. Angesichts der relativ beherrschbaren Größe sowie der Unsicherheit über den Zeitpunkt und das Tempo der Zahlungen wird die Treasury diese wahrscheinlich durch erhöhte Bill-Emissionen und nicht durch vorgezogene Coupon-Erhöhungen angehen.

FY2026: ~50 Milliarden Dollar
FY2027: ~100 Milliarden Dollar
FY2028: ~25 Milliarden Dollar

Die heutige Ankündigung der Treasury über die Schätzungen der marktfähigen Kreditaufnahme geht immer der Quarterly Refunding Announcement voraus, die für diesen Mittwoch um 8:30 Uhr stattfindet. Hier ist eine Vorschau dessen, was zu erwarten ist, freundlich von Deutsche Bank:

Die Treasury könnte ihre Formulierung in der Erklärung abmildern, um die Vorwärtsinformationen zu den Coupon-Auktionsgrößen bei dieser Refunding Announcement zu verringern. Eine mögliche Änderung wäre das Weglassen von "mindestens" bei gleichzeitiger Beibehaltung der Erwartung unveränderter Coupon-Größen über "die nächsten mehrere Quartale". Entsprechend erwartet DB nun nominale Coupon-Erhöhungen, die im Februar 2027 beginnen. Vorläufige Schätzungen der Auktionsgrößen sind in der folgenden Tabelle dargestellt.

Für TIPS erwartet DB, dass die Auktionsgrößen im Verhältnis zum letzten Auktionszyklus unverändert bleiben, wobei im Mai 19 Milliarden Dollar 10-jährige TIPS erneut aufgelegt werden, im Juni 24 Milliarden Dollar 5-jährige TIPS erneut aufgelegt werden und im Juli 21 Milliarden Dollar neue 10-jährige TIPS ausgegeben werden.

Bill-Emissionen

Zeng erwartet, dass nächste Woche kleine Erhöhungen der kurzfristigen Bill-Größen angekündigt werden, so dass die Netto-Bill-Versorgung ab Mitte Mai bis Anfang Juni moderat positiv bleibt. Der Stratege erwartet außerdem vorläufig eine Erhöhung der 52-Wochen-Bill-Auktion um 2 Milliarden Dollar auf 52 Milliarden Dollar. Anfang Juni wird er eine Reihe größerer Erhöhungen erwarten, so dass die Bill-Versorgung in den späten Sommermonaten schneller steigen wird. Die Prognose für die Netto-Bill-Emission im April-Juni-Quartal beträgt -200 Milliarden Dollar und im Juli-September-Quartal +382 Milliarden Dollar. Schätzungen der Bill-Auktionsgrößen und der wöchentlichen Nettobemühungen sind in der folgenden Tabelle dargestellt.

Für das Kalenderjahr 2026 prognostiziert DB derzeit eine Netto-Bill-Emission von 813 Milliarden Dollar, was etwa 50 Milliarden Dollar mehr ist als die vor drei Monaten vorgelegte Prognose. Nach Abzug der Fed-Käufe und der kurzfristigen Bill-Buybacks (die das Angebot an bill-ähnlichen Coupon-Wertpapieren reduzieren) beträgt der geschätzte Restbestand für private Investoren nur 176 Milliarden Dollar.

Buybacks

Zeng erwartet 38 Milliarden Dollar an Liquiditäts-Buybacks, die auf off-the-run-Wertpapiere abzielen, für den Zeitraum Mai-Juli. Zusätzlich erwartet er bis zu 25 Milliarden Dollar an Käufen im 1-Monats- bis 2-Jahres-Sektor für Cash-Management-Zwecke rund um das Datum der Juni-Unternehmenssteuer. Diese kombinierten Käufe stimmen mit den erhöhten Betriebsgrößen überein, die im August angekündigt wurden, und implizieren zusammen etwa 150 Milliarden Dollar an Liquiditäts-Support und 150 Milliarden Dollar an Cash-Management-Operationen für das gesamte Jahr. Darüber hinaus könnte die Treasury neue Details zu potenziellen Buyback-Verbesserungen bekannt geben. Die Treasury hat im Februar die Yield-Spread-Gebote und Debtswitch-Operationen geprüft. Die Umsetzung erfordert jedoch Zeit und ausreichend Vorlaufzeit, daher erwartet die Bank keine tatsächlichen Änderungen bei dieser Refunding. Die Treasury wird voraussichtlich neue Größensteigerungen zusammen mit technischen Anpassungen bei den Buybacks bei der nächsten Refunding im August bewerten und bekannt geben.

Händlerdiskussionsthemen

Im Fragebogen für Haupthändler wollte die Treasury die Ansichten darüber, wie sich Änderungen der Bankvorschriften auf die Nachfrage und Liquidität im Treasury-Markt auswirken. Sie bat die Händler auch um Feedback zu Änderungen der Fälligkeitstermine für Floating-Rate-Notes (FRNs), so dass sie an einem Geschäftstag fällig werden. Die Antworten von DB auf beide Fragen sind unten zusammengefasst.

Bankvorschriftenreform

Die Lockerung des eSLR im letzten Jahr hatte wahrscheinlich einen positiven Effekt auf die Treasury-Nachfrage und die Marktliquidität, obwohl andere Marktstrukturänderungen und geldpolitische Initiativen (z. B. die Aufhebung der Vermögensgrenze von Wells Fargo und die Reservemanagementkäufe der Fed) es schwierig machen, die Wirkung des eSLR allein zu beobachten.

Im Allgemeinen ermöglicht die neue eSLR-Berechnung den Händlern, mehr Treasuries auf dem Bilanzkonto zu halten, was durch die wöchentlichen Fed-Daten der Händler-Netto-Positionen gestützt wird, die seit der Regeländerung einen deutlichen Anstieg gezeigt haben. Reduzierte eSLR-Einschränkungen machen die Händler auch eher geneigt, Swap-Spread-Trades direkt zu tätigen oder sie für Kunden zu erleichtern, was die Nachfrage nach Treasuries erhöht und zu breiteren Swap-Spreads führt. Andererseits führen diese Aktivitäten zu überfüllten Positionen und erhöhen dadurch das Risiko großer Preisänderungen bei Volatilitätsschocks.

Die im März vorgeschlagenen Bankkapitalregeln könnten die Nachfrage nach Treasuries am Rande erhöhen, obwohl sie wahrscheinlich weniger wirkungsvoll sind als die Lockerung des eSLR. Banken können freigesetztes Kapital in Treasuries einsetzen, obwohl die allgemeine Kreditnachfrage in der Wirtschaft letztendlich bestimmen wird, ob Banken in Wertpapiere oder Kredite investieren. Der GSIB-Aufschlagsvorschlag scheint besonders vorteilhaft für Händlerbanken mit einem bilanzintensiven Geschäftsmodell und einer niedrigen RWA-Basis zu sein, was die gesamte Marktmachercapazität erhöht.

Mögliche regulatorische Änderungen, die darauf abzielen, die Liquiditätsanforderungen der Banken zu reduzieren, wie z. B. Anpassungen des Internal Liquidity Stress Testing (ILST), Reformen des Diskontfensters oder die Hinzufügung eines Liquiditäts-Sparmechanismus (LSM) zum Zahlungsystem der Fed, könnten es Banken ermöglichen, Reserven in Repo oder Wertpapiere umzuschichten, was die Treasury-Nachfrage und die Marktliquidität weiter unterstützt.

FRN-Fälligkeitstermin

Bei FRNs, die nicht an einem Geschäftstag fällig werden, ist das Fehlen von nachgelassenen Zinsen ein großes Problem für 2a7-Investoren. Daher verkaufen viele 2a7-Fonds solche Wertpapiere an die Händler zurück, wenn sich der Fälligkeitsmonat nähert, was den Händlerbilanzen Druck zufügt. Die Treasury sollte daher in Erwägung ziehen, die Fälligkeitstermine für FRNs so zu ändern, dass sie immer an einem Geschäftstag liegen. DB sieht keinen Bedarf für nicht-FRN-Wertpapiere, die in der Regel einen breiteren und diversifizierteren Investorenstamm haben, der weniger von diesem Problem betroffen ist. Der potenzielle Vorteil wäre eine stärkere FRN-Liquidität und ein geringerer Bedarf für Händler, betroffene Wertpapiere auf ihren Bilanzen zu lagern. Ein potenzieller Nachteil wäre eine größere Fragmentierung zwischen FRNs und anderen Treasury-Wertpapieren, was möglicherweise ähnliche, aber nicht identische Fälligkeitstermine zur Folge hätte und zu Preisverzerrungen im vorderen Bereich der Kurve führen würde.

Marktreaktion rund um QRA

Bei früheren Quarterly Refunding Announcements sind die Treasury-Zinsen im Allgemeinen gestiegen, und die Swap-Spreads haben sich in Reaktion darauf verengt. Obwohl diese Reaktion nicht vollständig gerechtfertigt ist, könnte sie die Tatsache widerspiegeln, dass der Markt enttäuscht ist, dass die Treasury keine marktfreundlicheren Ergebnisse erzielt hat (die Erwartung von Kürzungen der Coupon-Größen im langen Bereich und der expliziteren Nutzung von Buybacks zur WAM-Steuerung sind äußerst unwahrscheinlich). Angesichts der Tatsache, dass die Treasury ihre Hinweise zu den Coupon-Größen weiter lockern wird, könnte der Markt jede Änderung ihrer Erklärung zunächst als negativ interpretieren. Entsprechend erwartet DB, dass die Formulierung zunächst zu einem Anstieg der Renditen führen wird, bevor sich die Spreads wieder beruhigen. Angesichts der leicht bärischen Ausrichtung von DB auf die Duration empfiehlt der Bank, die Ankündigung der QRA nutzen, um Short-Positionen einzugehen. Umgekehrt würde die Bank bei einem nach der Ankündigung auftretenden Rückgang der Spreads die Möglichkeit nutzen, Wideners erneut einzugehen, da sie eine mittelfristige Präferenz für breitere Spreads hat.

Weitere Informationen finden Sie im vollständigen DB-Bericht, der für Pro-Abonnenten verfügbar ist.

Tyler Durden
Mon, 05/04/2026 - 17:20