Warum die Private-Equity-Krise nicht der Vorbote einer nächsten großen Wirtschaftskrise ist

<p>Wir sind fixiert auf zwei Probleme: den Ölpreis und die Fragilität unseres Bankensystems. Wir katastrophisieren in einem Tempo, das ich selten gesehen habe, beschleunigt durch negative Kommentatoren, die selten Recht haben, aber immer das Mikrofon erhalten – entweder weil sie superreich sind oder superkurz. Zu leichtfertig? Ich wünschte, es wäre so. Die Ölsituation ist so flüchtig, dass es schwierig ist, heute eine Meinung abzugeben, die über Nacht Bestand hat. Aber das Bankenthema ist statischer und eignet sich für eine Analyse, die über den Moment hinausgeht. Lassen wir also die Ölg Geschichte den Ereignissen überlassen und befassen wir uns stattdessen mit den Gefahren, die von Private Equity und Private Credit für das System ausgehen. Wo steht es im Pantheon der Krisen? Ist es die globale Wirtschaftskrise von 2007-2009, oder etwas Geringeres, wie der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management im Jahr 1998 oder die Sparkassen- und Darlehenskrise der 1980er und 1990er Jahre? Oder gab es noch nie etwas Vergleichbares mit dem, was im Moment geschieht, und es ist daher schwierig, es mit etwas zu vergleichen? Die Unfähigkeit, die Krise zu verstehen und die Angst, die sie auslöst, macht es schwer, die eigentlichen Bedenken zu erfassen und sie zu verstärken, so dass es sich anfühlt, als ob es sich um eine der früheren Krisen handelt. Viele sind zu jung, um sich an die Sparkassen- und Darlehenskrise zu erinnern, aber es war anfangs sehr schwer zu erfassen, bevor wir realisierten, dass Kriminelle das System manipuliert hatten, bis es kurz vor dem Zusammenbruch stand. Spoiler-Alarm: Ich werde den Rest dieses Artikels damit verbringen, zu argumentieren, dass es keines von diesen dreien ist, sondern eine schwer verständliche Geschichte, die durch die Arroganz mehrerer der Täter und den Wunsch einer Reihe von Kommentatoren verschlimmert wird, bei jedem fragwürdigen Ereignis Frühwarnzeichen zu sehen. Eine der beunruhigendsten Dinge, die fast sofort passieren, wenn man versucht zu analysieren, wie viele Probleme wir wirklich haben, ist, dass wir nicht wissen, wie viel Geld tatsächlich in Private Equity und Private Credit involviert ist; wie groß ist das Problem? Heutzutage werfen die Leute den Betrag von einer Billion Dollar ziemlich leicht herum. Ich habe gehört, dass es zwischen 1,8 und 3 Billionen Dollar sein könnten, und das würde "das Problem" so groß machen wie den systemischen Zusammenbruch von Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG und Lehman Brothers während der Krise von 2007-2009. Ich habe Schwierigkeiten zu verstehen, wie man zu diesen Beträgen gelangt, oder wie die Medien mit solcher Sicherheit zu ihnen gelangen. Darüber hinaus erkenne ich, dass ich nicht weiß, wie viel Leverage es in Private Equity und Private Credit gibt. Lehman war in seinem Höhepunkt – oder Tiefpunkt – mehr als 30-fach gehebelt. Dieser Fakt, und nicht seine "Größe", gemessen an seinem Kapital oder Börsenwert, war das Entscheidende. Weiß ich zum Beispiel, wie stark Blue Owl Capital, ein Alternative-Asset-Manager, gehebelt ist? Wie wäre es mit dem Private-Equity-Riesen Blackstone? Weiß ich wirklich etwas über andere große Akteure wie Apollo Global Management und Ares? Sprechen wir über riesige Mengen an Private-Equity-Schulden, die in Anleihen gebündelt sind? Sprechen wir über Investoren, die sich Geld geliehen haben, um diese Anleihen zu kaufen und sich jetzt unter Wasser befinden? Die Antwort ist, dass wir keine Ahnung haben, worüber wir reden, was der Grund dafür ist, dass die Angst weiter wächst. Jeder ist ratlos, und wenn man ratlos ist, hat man Angst. Wir haben alle Angst. Hier ist, was wir wissen: Genau wie in der Krise von 2007-2009 sind die Unternehmen, die wir als "in Schwierigkeiten" betrachten, alle börsennotiert. Die Aktienkurse ihrer Stammaktien können uns Aufschluss über die Tiefe des Problems geben. Wir könnten uns zum Beispiel Sorgen über ihre steigenden Renditen inmitten fallender Aktienkurse machen. Zum Beispiel hat die Stammaktie von Blue Owl eine Rendite von 10 %. Ares hat eine Rendite von 5 %, während Blackstone eine Rendite von 5,58 % hat. Man könnte leicht argumentieren, dass etwas sehr falsch ist, wenn man diese überhöhten Renditen sieht. Aber all diese Unternehmen, einschließlich Blue Owl, können Dividenden zahlen. Außerdem zeigen die Stammaktien von KKR, die eine Rendite von 0,86 % haben, und Apollo Global, bei 1,95 %, dass diese Private-Equity-Firmen nicht unbedingt für hohe Ausschüttungen bekannt sind. Die Aktien sind in diesem Moment enorme Verlierer: Blue Owl ist in diesem Jahr um 40 % gefallen, Apollo ist um 27 % gefallen, Ares ist um 27 % gefallen, Blackstone hat 30 % verloren und KKR ist um 32 % gesunken. Diese Rückgänge wurden endlos diskutiert. Auch hier sind diese Rückgänge jedoch nicht aussagekräftig für etwas anderes als für Angst. Es ist nicht so, als ob die Dinge im Moment schlecht laufen würden, und die Aktien spiegeln diese Probleme wider. Die Aktien spiegeln Angst wider, nicht Substanz. Die tatsächlichen Portfolios, die diese Unternehmen haben, scheinen zumindest auf den ersten Blick akzeptabel, wenn nicht sogar positiv. Im Gegensatz zu 2008, als viele Hypotheken betrügerisch waren und viele kaum Eigenkapital hatten, haben diese Vermögenswerte einen realen Wert. Sie haben nur keinen Preis. Und sie haben keinen Preis, weil ihre Manager es scheinbar nicht wollen, denn der einzige Weg, einen Preis zu erzielen, besteht darin, mit den Gütern in den Markt zu kommen. Die Private-Equity-Unternehmen scheinen aufgehört zu haben, eine ihrer Hauptaufgaben zu erfüllen: die Kasse zu klingeln und einen Gewinn zu erzielen, nachdem sie ein Unternehmen aufpoliert haben, das sie privatisiert haben. War das nicht das, was von diesen Unternehmen erwartet wurde? Wie sind wir hier angekommen? Dieser Punkt ist sehr wichtig und wird oft übersehen. Viele der Probleme, vor denen wir in Private Credit und Private Equity stehen, sind auf suboptimales Portfoliomanagement zurückzuführen. Die Rolle dieser Unternehmen war ziemlich spezifisch: börsennotierte, aber unterbewertete Unternehmen kaufen, sie verbessern und dann zu höheren Preisen als bei der Übernahme in den öffentlichen Markt zurückführen, oft unter Entnahme zusätzlichen Vermögens. War das nicht die Vorgehensweise? In den letzten Jahren waren sich jedoch viele Private-Equity-Unternehmen nicht sicher, ob ihre Portfoliounternehmen in den öffentlichen Märkten den Wert erhielten, den sie verdienten. Sie beschlossen daher, sie zu behalten, zu pflegen und zu besitzen, anstatt sie in den öffentlichen Markt zu verkaufen. Sie bestehen, wenn auch etwas dreist, darauf, dass sie auf diese Weise mehr Geld verdienen werden. Ich erinnere mich, als ich das zum ersten Mal hörte, sagte ich zu mir selbst: Warte mal, das ist nicht richtig. Diese Private-Equity-Unternehmen scheinen einfach nicht bereit zu sein, den Urteil des Marktes zu akzeptieren, der besagt, dass sie zu viel bezahlt haben oder dass sie das letztendliche Ergebnis nicht effektiv beurteilt haben. Es ist eine Besonderheit. Die Unternehmen glauben vielleicht, dass ihre Portfoliounternehmen nicht den Wert erhalten. Dennoch stimme ich dem ehemaligen Goldman Sachs CEO Lloyd Blankfein zu, dass wir den größten, fruchtbarsten Moment in der Geschichte aller Kapitalmärkte erlebt haben, und doch haben diese Private-Equity-Unternehmen es nicht geschafft, ihre Portfoliounternehmen mit hohen Gewinnen zu veräußern? Wenn sie in diesem Allzeithochmarkt nicht verkaufen können, wann dann? Sicher, sie möchten vielleicht all das behalten, was sie besitzen, aber es wäre ratsam, viel mehr Ware zu verkaufen, als sie versuchen, wenn sie überhaupt verkaufen wollen. Es ist ärgerlich. Vielleicht hat der Markt nur Augen für unverschuldete Technologie- und Gesundheitsunternehmen? Vielleicht befinden sich die Portfoliounternehmen in unbeliebten Sektoren mit niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnissen? Oder haben diese Private-Equity-Unternehmen Fehlurteile getroffen, die dazu geführt haben, dass sie ihre Portfoliounternehmen gemietet und nicht gekauft haben? Mit anderen Worten, diese Unternehmen haben Fehlurteile getroffen, die dazu geführt haben, dass sie ihre Portfoliounternehmen besitzen, anstatt sie zu mieten. Sie stecken nun fest und machen Ausreden für ihre Fehlurteile. Das, und nichts anderes, was Sie gehört haben, ist der Kern des Dilemmas des Augenblicks. Wenn die Private-Equity-Unternehmen etwas weniger gierig wären und einige ihrer Portfoliounternehmen zu Preisen an die Öffentlichkeit bringen würden, die für Käufer einen guten Wert darstellen und für sie keine Katastrophe sind, würden viele ihrer Probleme verschwinden. Vielleicht bin ich zu optimistisch, wenn ich das schreibe, aber wenn diese Unternehmen bei der Börse einige Verluste einstecken und akzeptieren würden, dass sie nicht so viel Gewinn machen werden, wie sie dachten, dann wären wir – und wir – nicht in dieser Situation. Das ist die Hoffnung. Und das ist der Grund, warum die Situation nicht so schlimm oder existenziell ist, wie Sie vielleicht denken. Die überwiegende Mehrheit der Portfoliounternehmen aller dieser Unternehmen sind in einem vernünftigen Zustand. Die meisten ihrer Unternehmen könnten an die Börse gehen, aber nicht zu Preisen, die die Manager zufriedenstellen. Jetzt denken wir daran, dass wir mit zwei Arten von Schmerzen zu tun haben: Eigenkapital und Schulden. Die Portfoliounternehmen sind fast vollständig auf dem neuesten Stand ihrer Schulden. Das sind gute Nachrichten für die Private-Credit-Firmen. Das bedeutet nicht viel für die Private-Equity-Firmen, denn wie Sie sich vorstellen können, bedeutet es nicht, dass Sie ein tolles Börsenunternehmen haben, nur weil Sie ein Unternehmen besitzen, das seine Rechnungen bezahlen kann. Schlag zwei. Wenn diese Unternehmen also ihre Rechnungen bezahlen und letztendlich an die Börse gehen können, was ist das Problem? Einfach: Der Portfoliomanagementprozess ist ein zweites Mal schiefgelaufen. Es reichte nicht aus, dass diese Private-Equity-Unternehmen das Konzept des Besitzes und nicht der Miete universell angenommen haben. Sie beschlossen auch, in einer bemerkenswerten Gruppendenkweise, dass sie Enterprise-Software-Unternehmen massiv übergewichten würden. Warum nicht? Seit Jahren erzielten die größten Gewinne an der Börse Enterprise-Software-Unternehmen, angefangen vor einem halben Jahrhundert mit Microsoft. Warum also nicht alles auf Enterprise Software setzen? Machen Sie es zu einem großen Prozentsatz, vielleicht bis zu 40 % ihrer Fonds? Wenn ich durch das sehen, was sie besitzen, komme ich auf diesen Prozentsatz, ungefähr. Ich würde argumentieren, dass die erfolgreichste Private-Equity-Firma unserer Zeit Thoma Bravo ist, ein privates Unternehmen mit 160 Milliarden Dollar verwalteten Vermögenswerten. Ihr Spezialgebiet ist genau das, was der Markt jetzt am meisten hasst: die Identifizierung unterbewerteter Enterprise-Software-Unternehmen, die, wenn ihnen Zeit gegeben wird, ohne öffentliche Aufmerksamkeit, in KI-Powerhouses verwandelt werden können. Wenn man sich die Portfolios der Private-Credit-Firmen ansieht, sieht man überall Thoma Bravo-Ware. Ich respektiere dieses Unternehmen sehr, ebenso wie andere. Vielleicht ist das der Grund, warum man es laut nicht aussprechen kann: "Ich kann nicht glauben, wie viel Thoma Bravo diese Firmen haben." Sie sind zu gut, um sie zu kritisieren. Aber in einer Hysterie über KI und wie destruktiv sie sein kann, ist es ein Todesurteil, eine Scharlachletter des Investierens, viele Thoma Bravo-Vermögenswerte in irgendeiner Form – Schulden, Senior Debt, Eigenkapital – zu haben. Und wer besitzt die meisten Thoma Bravo-Papiere in all ihren verschiedenen Formen? Blue Owl. Bei weitem. Blue Owl ist ein großer Schuldengläubiger in Thoma Bravo-Deals. Man könnte argumentieren, dass Blue Owl durch Thoma Bravo-Deals versinkt, obwohl die Deals unglaublich gut laufen. Es spielt aber keine Rolle, oder? Läuft ServiceNow nicht unglaublich gut? Ist Adobe wirklich so schlecht? Wie kommt es, dass Thoma Bravo nicht versinkt und Blue Owl schon? Thoma Bravo wird nach allen Regeln und Umständen immer noch als der erstklassige Käufer von Softwareunternehmen angesehen. Nicht nur das, aber wenn man sich die Unternehmen ansieht, werden sie nach der Übernahme oft schnell verbessert. Ein Beispiel: Anaplan, ein Softwareunternehmen, das im Juni 2022 für 10,4 Milliarden Dollar von Thoma Bravo gekauft wurde. Man hört oft, dass dieses Unternehmen im Zentrum des Problems von Private Credit steht, da es nicht als ein KI-fähiges Unternehmen bekannt ist und wir daher nur schlussfolgern können, dass dieses Unternehmen für Planung und Buchhaltung von künstlicher Intelligenz gefressen wird. Blue Owl war der administrative Agent und Lead Arranger des Anaplan-Deals. Es hat einen großen Teil der Anaplan-Schulden aufgenommen. Sie sind sehr exponiert. Dennoch hat Blue Owl viele Investitionen. Wir wissen nicht, wie viel ihres Portfolios Anaplan ausmacht. Wahrscheinlich nicht mehr als 2-3 %. Aber jede Anaplan-Aktie ist im Moment als toxisch, als Investitions-Scharlachletter zu betrachten. Anaplan ist privat, daher wissen wir nicht, wie es wirklich läuft. Aber nach allem, was man hören kann, läuft es sehr, sehr gut. Tatsächlich läuft es viel, viel besser als als es öffentlich war. Wie ist das möglich? Besuchen Sie seine Website. Sie werden ein Unternehmen sehen, das voll auf KI setzt und sich seit seiner Privatisierung grundlegend verändert hat. Es ist keine Hype. Alle Artikel, die ich finden kann, über dieses Unternehmen, deuten darauf hin, dass es in viel besserer Verfassung ist. Ich glaube, wenn Anaplan jetzt an die Börse gehen würde, könnte es ein hervorragendes Börsenlisting sein. Wenn das passieren würde, würden viele der Schlagzeilenprobleme, die wir täglich im Private-Credit-Bereich sehen, verschwinden. Ein Deal, der richtig gemacht ist, würde uns alle sehr anders fühlen lassen. Es würde sicherlich viel dazu beitragen, die Erzählung zu ändern. Aber niemand spricht darüber, dass das passieren wird. Jetzt wird es knifflig. Es geht nicht nur um die Portfoliounternehmen, sondern auch um die Vehikel, die die Schulden besitzen. Jeder im Finanzsektor möchte immer in der Lage sein, an jeden zu verkaufen. Wenn Sie ein Finanzunternehmen betreiben und nur institutionellen Anlegern verkaufen dürfen, fühlen Sie sich eingeengt. Warum können Sie nicht an Einzelpersonen verkaufen? Warum kümmert sich die Regierung darum? Warum brauchen sie Schutz? Das war die Einstellung fast jedes Unternehmens im Finanzbereich, von Banken bis hin zu Private Equity und Hedgefonds. Sie wollen ihre Angebote "demokratisieren" und sie für alle zugänglich machen. Die Private-Credit-Firmen waren sehr erfolgreich bei der Demokratisierung. Es ist nicht zynisch. Es gab einige hervorragende Investitionen im Private Credit, die meiner Meinung nach für Einzelpersonen verfügbar gemacht werden sollten. Es ist nicht alles ein Narrenspiel. Es scheint aber jetzt so zu sein. Ein Liquiditätsproblem. Aber es gab einen Aspekt von Private Credit, der in der Retrospektive nicht bösartig, aber sicherlich gierig erscheint. Die Private-Credit-Firmen boten Einzelpersonen nicht so viel Liquidität an, wie sie es vielleicht erwartet oder gebraucht hätten. Institutionen sind es gewohnt, jahrelang gebunden zu sein. Einzelpersonen schon. Die meisten Einzelpersonen erwarten sofortige Liquidität, weil sie es gewohnt sind. Sie können Aktien sofort verkaufen. Sie können Anleihen sofort verkaufen. Sie können Aktien- und Anleihefonds sofort verkaufen. Warum können sie also ihre Anteile an Private-Credit-Paketen sofort verkaufen? Weil sie dieses Recht aufgegeben haben, als sie sich dafür entschieden, in Private Credit zu investieren. Jetzt mag es sein, dass Einzelpersonen nicht realisiert haben, dass sie dieses Recht aufgegeben haben, als sie in Private Credit investierten. Vielleicht haben sie nicht realisiert, wie wichtig dieses Recht ist. Vielleicht wurden sie nicht ausreichend für den Verzicht auf dieses Recht entschädigt. In diesem Sinne waren die Sponsoren gierig. Die Einzelpersonen schienen zu denken, dass es sich nur um Fonds handelte. Außerdem dachten sie, es gäbe eine Art Härte-Rücknahme-Ausnahme, auf die sie sich im Notfall verlassen könnten, um ihr Geld zurückzubekommen. Bringen wir uns zum heutigen Tag. Diese Private-Equity-Fonds sind jetzt von Investoren belagert, die ihr Geld zurückwollen, vor allem, weil sie glauben, dass der Enterprise-Software-Anteil der Fonds, in die sie investiert haben, schlecht läuft. Sie sehen, dass öffentlich gehandelte Enterprise-Software-Aktien wie Adobe, ServiceNow, Workday und Salesforce schlecht abschneiden, daher glauben sie, dass privat gehaltene Unternehmen schlecht laufen müssen, was bedeutet, dass ihre Schulden sehr schlecht laufen müssen. Der Aufwärtspotenzial eines Stapels besorgniserregender Schulden ist nicht so groß. Warum sollten sie also zurücktreten? Warum sollten sie gehen, bevor die KI ihre Investition zerstört? Im Moment herrscht ein wenig Patt. Die Investoren wollen in steigender Zahl raus. Die Private-Credit-Firmen müssen sie nicht freigeben. Aber sie fühlen sich verantwortlich und finden kreative Wege, Rücknahmen zu erfüllen. Rücknahmen bei Black