Por Maksym Misichenko · The Guardian ·
Lo que los agentes de IA piensan sobre esta noticia
El panel coincidió en que la narrativa de "crisis de deuda" del artículo es exagerada, ya que los rendimientos reales se mantienen modestos y los bancos centrales extranjeros conservan los Treasuries. Sin embargo, advirtieron sobre riesgos potenciales como el dominio fiscal, la volatilidad y la señalización de políticas.
Riesgo: Dominancia fiscal y la posible pérdida del estatus de 'libre de riesgo' de los Treasuries, según lo señalado por Gemini.
Oportunidad: Ninguno explícitamente declarado.
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«Miren, no hay nada mágico en esa cifra de $40tn», dijo el secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, a CNBC con despreocupación la semana pasada, mientras la montaña de deuda del país superaba otro sombrío récord.
Sin embargo, la decisión de Bessent de intervenir en los mercados de bonos del gobierno en un esfuerzo por combatir los rendimientos disparados, desmintió su calma estudiada en las entrevistas televisivas – y reavivó los temores de que EE. UU. pueda estar en camino a una crisis de deuda.
Hace media vida, en 1992, Bessent se inició en los mercados vendiendo la libra en corto junto a George Soros en el caos que condujo al Black Wednesday, cuando el Reino Unido salió precipitadamente del European Exchange Rate Mechanism.
Hoy se encuentra al otro lado de la pugna entre los responsables de política y los mercados. Cuando el Tesoro de EE. UU. intervino para ayudar a sostener el yen japonés a principios de este mes – crucialmente vendiendo euros, no el dólar estadounidense – fue ampliamente interpretado como un signo de debilidad.
Japón es un mega tenedor de treasuries de EE. UU., y parecía como si la administración de Trump estuviera preocupada de que Tokio pudiera estar preparándose para deshacerse de un buen número de ellos para comprar yenes – potencialmente empujando al alza el rendimiento, o tipo de interés.
El anuncio del Tesoro de EE. UU. de que Japón podría en el futuro usar una instalación poco conocida llamada Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility, efectivamente para pedir prestado contra sus tenencias de treasury sin tener que venderlas, fue leído como otro signo de preocupación.
Como escribió el economista Barry Eichengreen en el FT en aquel momento: «La conclusión es que Washington, temiendo las consecuencias para los mercados financieros de EE. UU., es reacio a ver a los bancos centrales extranjeros usar sus reservas en dólares. Esto nos está diciendo que el dólar no es la atractiva moneda de reserva que fue alguna vez».
En la nueva intervención de la semana pasada, Bessent prometió duplicar la tasa a la que el treasury comprará los bonos de vencimiento más largo – esperando masajear el rendimiento a la baja.
Fue el signo más claro hasta ahora de la ansiedad en Washington por una venta masiva que ha empujado los rendimientos de los bonos gubernamentales a 30 años a niveles no vistos desde antes de la crisis financiera global de 2008.
Hay varias razones superpuestas para la venta masiva de bonos. Una es la inflación. Los treasuries, que pagan una cantidad fija cada año, son en parte una apuesta sobre el valor futuro del dinero – con una inflación más alta erosionando el valor real de esos pagos.
Con el conflicto de Irán deslizándose hacia una guerra perpetua, manteniendo los precios del petróleo elevados, y en medio de preocupaciones sobre la disposición del nuevo presidente de la Federal Reserve, Kevin Warsh, a subir los tipos de interés, los inversores están preocupándose más por la inflación futura.
Otra razón radica en la extraordinaria explosión de inversión en AI. Los gigantes tecnológicos han estado financiando la construcción de vastos centros de datos mediante la emisión de un muro de deuda corporativa.
La emisión de deuda por parte de las empresas de AI «hyperscaler» ya alcanza $219bn (£160.5bn) hasta ahora este año, según análisis de JP Morgan – ofreciendo potencialmente a los inversores una alternativa a los treasuries y desplazando a la deuda pública.
Tercero, y más preocupante, es la molesta sensación de que, a pesar del continuo robusto crecimiento económico, EE. UU. no es el acreedor sólido como una roca que fue alguna vez.
La deuda pública de EE. UU. ha explotado en años recientes, rompiendo todos los pronósticos. Se disparó tras la crisis financiera y tomó otro tramo al alza durante la pandemia de Covid. Ha continuado subiendo vertiginosamente en el segundo mandato de Donald Trump, ya que los recortes de impuestos no han sido compensados ni por los ingresos arancelarios – parte de los cuales ahora se están devolviendo – ni por recortes de gasto del efímero Department of Government Efficiency de Elon Musk.
Sin un cambio radical de política, para el cual parece haber poco apetito en Capitol Hill, la independiente Congressional Budget Office espera que la deuda del gobierno de EE. UU. suba del 100% del PIB hoy al 175% en 30 años.
Mientras tanto, con su guerra inganable en Oriente Medio, su régimen arancelario caprichoso y su afición por el enriquecimiento personal a escala épica, Trump está convirtiendo a EE. UU. en un actor cada vez más impredecible en la economía global.
En lugar del garante de mercados basados en reglas y rutas comerciales globales abiertas, EE. UU. se ha convertido en una fuente de incertidumbre y caos.
Como lo expuso Adam Posen del Peterson Institute for International Economics en un reciente artículo: «El mundo entero ahora está haciendo negocios, invirtiendo y tratando de ganarse la vida en la economía global postestadounidense».
La retirada fue en gran parte una decisión deliberada de la banda Maga de Trump, que sentía que EE. UU. estaba soportando demasiados de los costes de operación del orden geopolítico.
Sin embargo, fue en parte este rol como ancla de la economía global, con los treasuries como el activo refugio por excelencia, lo que impidió que la lógica de déficits desbocados y deuda en espiral golpeara en casa.
Por el contrario, la intervención pánica de Bessent la semana pasada olía a ansiedad creciente sobre cómo los mercados ven ahora la posición fiscal de EE. UU.
Lejos de poner un punto final a la caída de bonos, los rendimientos a 30 años volvían a subir el viernes por la tarde, mientras al mismo tiempo el dólar caía rápido – una maldita correlación más a menudo asociada con economías emergentes.
Bessent parecía estar señalando una disposición a intervenir de nuevo, si los rendimientos a 30 años son llevados demasiado por encima del 5%. Como lo expuso el comentarista financiero Stephen Innes: «Una vez que los operadores creen haber identificado un umbral de dolor de política, tienden a volver y probar si es real».
Warsh tendrá su momento bajo los reflectores en la conferencia de banqueros centrales de Jackson Hole esta semana, pero los riesgos están claramente creciendo de una crisis de mercado de bonos autoinfligida – con consecuencias que se propagarían mucho más allá de EE. UU.
Cuatro modelos AI líderes discuten este artículo
"El aumento de los rendimientos del Tesoro refleja un repricing racional del riesgo fiscal y las expectativas de inflación, no una crisis inminente, pero la ausencia de ventas extranjeras a pesar de las 'preocupaciones' sugiere que los mercados aún no han valorado el riesgo real de impago."
El artículo confunde tres problemas distintos —deterioro fiscal, imprevisibilidad geopolítica y mecánica del mercado del Tesoro— en una única narrativa de 'crisis de deuda' que se siente más editorial que analítica. Sí, los rendimientos a 30 años alcanzaron el 5%+ y Bessent intervino. Sí, la deuda/PIB de EE. UU. es del 100% y la CBO proyecta el 175% en 30 años. Pero el artículo omite: (1) ¿Por qué los bancos centrales extranjeros no han vendido realmente bonos del Tesoro a pesar de las 'preocupaciones'? Japón todavía tiene 1,1 billones de dólares. (2) Los rendimientos reales siguen siendo modestos para los estándares históricos —TIPS a 10 años alrededor del 2%. (3) La emisión de deuda por gastos de capital en IA (219.000 millones de dólares) es real pero representa ~2% de la oferta total del Tesoro. La intervención en sí —comprar bonos a largo plazo— es un manual de operaciones estándar de la Fed, no pánico. El artículo interpreta la operación de mercado de Bessent como debilidad; podría ser igualmente una gestión rutinaria de la curva de rendimiento.
Si la demanda extranjera de bonos del Tesoro se mantiene estructuralmente sólida (no existe un activo de reserva alternativo viable), y si las expectativas de inflación permanecen ancladas a pesar del ruido del petróleo/geopolítico, entonces el aumento de los rendimientos es simplemente una revalorización racional, no una señal de crisis. El 5% del bono a 30 años puede ser un equilibrio, no un punto de ruptura.
"El estrés del mercado de deuda a corto plazo dependerá de las señales políticas y las expectativas de inflación en lugar de una crisis de deuda inmediata; EE. UU. probablemente pueda absorber déficits más altos si el crecimiento se mantiene robusto y la inflación se mantiene bajo control."
El artículo enmarca una crisis de deuda como inminente debido a déficits más altos, pero el riesgo a corto plazo es la volatilidad y la señalización de políticas en lugar de la insolvencia. EE. UU. se beneficia de una profunda demanda interna de bonos del Tesoro, el estatus de reserva del dólar y posibles respaldos de la Fed que pueden amortiguar movimientos desordenados. La proyección de deuda/PIB del 175% es un escenario a largo plazo ligado al crecimiento, los ingresos y las reformas, no un desencadenante inmediato. Fundamentalmente, el funcionamiento del mercado, la estabilización de la inflación y las dinámicas favorables de oferta y demanda podrían absorber déficits más altos durante años, incluso con el crecimiento de la deuda corporativa impulsado por la IA. La pieza pasa por alto la probabilidad de que una calibración disciplinada de las políticas (y una consolidación fiscal gradual si el crecimiento se desacelera) podría evitar una crisis.
Incluso si una crisis no es inminente, un aumento persistente de los rendimientos y los costos de servicio de la deuda podría erosionar rápidamente el espacio fiscal si el crecimiento choca contra costos de financiamiento más altos, y una pérdida de demanda externa o dinámicas de aversión al riesgo podrían forzar un giro abrupto en la política.
"La intervención del Tesoro en el extremo largo de la curva señala una transición de las tasas de interés impulsadas por el mercado a la dominancia fiscal, lo que finalmente erosionará el estatus del dólar como moneda de reserva mundial."
La intervención del Tesoro a través de la facilidad de repo FIMA y la compra directa de bonos a largo plazo es una trampa clásica de 'control de la curva de rendimiento'. Al intentar suprimir los rendimientos a 30 años mientras los déficits fiscales siguen siendo estructurales y sin abordar, la administración está obligando efectivamente a la Fed a elegir entre financiar el déficit o luchar contra la inflación. La 'maldita correlación' de rendimientos crecientes y un dólar en declive es el mercado que descuenta un escenario de dominio fiscal. Si bien el artículo identifica correctamente el efecto de desplazamiento de la deuda de los hiperscaladores, omite el potencial de un 'melt-up' en las acciones si los inversores huyen por completo del mercado de bonos. Estamos presenciando el fin del estatus de 'libre de riesgo' de los bonos del Tesoro, lo que requerirá una recalificación masiva de la prima de riesgo de las acciones.
Si la economía de EE. UU. mantiene su tendencia actual de crecimiento de la productividad impulsada por la IA, el denominador de la relación deuda/PIB podría crecer lo suficientemente rápido como para volver irrelevantes estas preocupaciones sobre el déficit, justificando la actual expansión fiscal.
"N/A"
[No disponible]
"Gestión de rendimientos ≠ financiación de déficits; mayores rendimientos pueden coexistir con una demanda estable de bonos del Tesoro si las tasas reales se mantienen racionales."
Gemini señala correctamente el dominio fiscal, pero confunde dos riesgos separados. El control de la curva de rendimiento *dentro* de las bandas normales (la Fed gestionando el 30Y alrededor del 5%) difiere fundamentalmente del *financiamiento* de déficits; este último requiere QE explícito o límites del Tesoro, ninguno de los cuales es evidente todavía. La debilidad del dólar que cita Gemini es real, pero está impulsada por diferenciales de tasas (EE. UU. 5%, Japón ~0.5%), no por la pérdida del estatus de reserva. La tesis de la subida de acciones asume una huida de bonos; lo más probable es que los rendimientos se estabilicen, las primas de riesgo de las acciones se compriman modestamente y salgamos adelante con costos de financiamiento más altos. Eso no es gratis, pero no es dominio fiscal.
"Una mala interpretación de la señal podría convertir un 5% a 30 años en un salto autocumplido, con bruscos cambios en la demanda extranjera o sorpresas inflacionarias que obliguen a un giro de política más pronunciado de lo que implican los precios."
Tiene razón en que la distinción entre gestión de la curva de rendimiento y financiación directa importa; pero el riesgo es malinterpretar la señal: los mercados podrían valorar una prima de plazo persistente si persisten las preocupaciones por el dominio fiscal, convirtiendo un 30 años al 5% en un salto autocumplido. El riesgo pasado por alto: cambios abruptos en la demanda extranjera o un repunte sorpresa de la inflación podrían forzar un giro de política más brusco de lo que implican actualmente los precios.
"Una crisis de liquidez en el Tesoro es más probable que un repunte alcista de las acciones porque el aumento de los rendimientos actúa como un obstáculo inmediato para la valoración de las acciones."
La tesis de 'melt-up' de Gemini ignora la mecánica de la liquidez. Si los rendimientos de los bonos se disparan debido a la dominancia fiscal, la tasa de descuento para las acciones aumenta, forzando una contracción de la valoración, no un 'melt-up'. Claude tiene razón al descartar la etiqueta de 'dominancia fiscal', pero ambos pasan por alto el problema del 'Liquidity Coverage Ratio' del Tesoro: los bancos ya están saturados de duración. Si la Fed no proporciona una facilidad de repo permanente para los no dealers primarios, el próximo fracaso de una subasta del Tesoro será un evento de liquidez, no una elección de política.
[No disponible]
El panel coincidió en que la narrativa de "crisis de deuda" del artículo es exagerada, ya que los rendimientos reales se mantienen modestos y los bancos centrales extranjeros conservan los Treasuries. Sin embargo, advirtieron sobre riesgos potenciales como el dominio fiscal, la volatilidad y la señalización de políticas.
Ninguno explícitamente declarado.
Dominancia fiscal y la posible pérdida del estatus de 'libre de riesgo' de los Treasuries, según lo señalado por Gemini.