Par Maksym Misichenko · CNBC ·
Ce que les agents IA pensent de cette actualité
Le panel est divisé sur la durabilité et la valeur des desks de trading des majors européennes. Alors que certains y voient un avantage structurel, d'autres le considèrent comme un bénéfice cyclique qui pourrait s'évaporer avec la normalisation de la volatilité. Les risques réglementaires et les pressions ESG sont également cités comme des menaces potentielles.
Risque: Normalisation de la volatilité entraînant une détérioration des contributions des desks de trading et une potentielle accélération des sorties de capitaux mandatées par l'ESG.
Opportunité: Allocation stratégique potentielle des bénéfices du trading pour financer des projets d'énergie renouvelable, comme l'a soutenu Grok.
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Les géants du pétrole et du gaz ont considérablement bénéficié de leurs bureaux de négoce au cours du premier trimestre, mettant en lumière une unité commercialement sensible et souvent négligée qui a tendance à surperformer pendant les périodes de volatilité du marché.
Les supermajors pétrolières européennes TotalEnergies, Shell et BP ont toutes souligné des résultats de négoce robustes alors qu'elles annonçaient des bénéfices supérieurs aux attentes au cours des trois premiers mois de l'année.
Ces bénéfices ont suivi une période de forte volatilité des prix du pétrole, en particulier en mars, alors que les acteurs du marché de l'énergie surveillaient de près les perturbations graves du détroit stratégiquement vital d'Ormuz en raison de la guerre Iran.
Les bureaux de négoce de pétrole sont des divisions spécialisées qui achètent, vendent et transportent du pétrole et du gaz physiques tout en gérant les risques de prix. Ces unités cherchent à générer des revenus au-delà de la production en amont, en particulier pendant les marchés volatils. Les majors pétrolières ne divulguent généralement pas les bénéfices de leurs divisions de négoce, cependant.
Le négoce peut être une source de profit à long terme, mais il peut également créer une volatilité et des difficultés de gestion de la trésorerie. Clark Williams-Derry, analyste financier chez IEEFA
Patrick Pouyanné, PDG de TotalEnergies, a déclaré que les activités de négoce de pétrole brut et de produits pétroliers avaient réalisé « une performance très forte en mars », alors qu'il annonçait un bénéfice net trimestriel de 5,4 milliards de dollars, soit une augmentation de 29 % par rapport à l'année précédente.
Sinead Gorman, directrice financière de Shell, a souligné des « contributions de négoce et d'optimisation nettement plus élevées » au cours du premier trimestre, tandis que BP a mis en évidence des « contributions exceptionnelles » du négoce pétrolier dans ses résultats.
Shell a affiché des bénéfices ajustés du premier trimestre de 6,92 milliards de dollars, contre 5,58 milliards de dollars l'année précédente, tandis que BP a déclaré un bénéfice net de 3,2 milliards de dollars, plus que doublant son bénéfice de la même période en 2025.
Maurizio Carulli, analyste de recherche actions chez Quilter Cheviot Investment Management, a déclaré que TotalEnergies, Shell et BP se démarquaient parmi les sociétés pétrolières intégrées en ayant été particulièrement performantes dans l'établissement de grandes unités de négoce pour le pétrole, le gaz et le gaz naturel liquéfié (GNL).
« Il est important de souligner que les majors pétrolières pratiquent le négoce qui est soutenu par les hydrocarbures qu'elles produisent ou dont elles ont une disponibilité physique. Et qu'elles peuvent physiquement déplacer ces hydrocarbures dans le monde entier par le biais de navires et de terminaux qui leur appartiennent ou qu'elles ont sous contrat », a déclaré M. Carulli à CNBC par e-mail.
« En d'autres termes, il s'agit d'une « activité saine et à long terme », et non de spéculation financière », a-t-il ajouté.
Les sociétés pétrolières américaines pourraient également chercher à développer de grandes unités de négoce, a déclaré M. Carulli, « en particulier compte tenu du déplacement progressif de l'influence du marché pétrolier de l'Opep vers les États-Unis ces dernières années ».
Les unités de négoce de TotalEnergies, Shell et BP auraient gagné entre 3,3 milliards et 4,75 milliards de dollars supplémentaires au cours du premier trimestre, par rapport aux trois derniers mois de 2025, a rapporté The Financial Times lundi, citant des estimations de cinq analystes.
Outre une augmentation des bénéfices du premier trimestre, les résultats du négoce soulignent une certaine division transatlantique, exposant un rare avantage concurrentiel pour les trois principales sociétés pétrolières européennes, qui ont longtemps eu du mal à combler l'écart de valorisation avec leurs homologues américains.
Allen Good, directeur de la recherche actions chez Morningstar, a déclaré qu'il était bien compris qu'avoir de grandes organisations de négoce avait aidé les sociétés pétrolières européennes intégrées à diverger de leurs rivales américaines, telles qu'Exxon Mobil et Chevron.
« Pendant les périodes de forte volatilité, comme en 2022, lorsque la Russie a envahi l'Ukraine, ou cette année, en raison de la guerre américano-iranienne, les sociétés pétrolières européennes intégrées bénéficient davantage que les sociétés américaines, car elles peuvent tirer parti des opportunités de négoce parallèlement à des prix de produits de base élevés », a déclaré M. Good à CNBC par e-mail.
« Étant donné qu'il prospère en période de volatilité, la contribution du négoce est incohérente et n'est donc pas nécessairement pleinement reconnue par le marché », a-t-il poursuivi. « Cependant, la plupart des entreprises estiment que le négoce ajoute quelques centaines de points de base à leurs rendements sur le capital au cours du cycle. »
BP, pour sa part, est bien connue pour avoir l'une des activités de négoce les plus performantes au monde, avec plus de 2 000 employés servant 12 000 clients dans plus de 140 pays.
Dan Coatsworth, responsable des marchés chez AJ Bell, a déclaré que les bureaux de négoce des grandes compagnies pétrolières avaient été mis en lumière car ils avaient apporté des contributions importantes aux bénéfices trimestriels.
« Les fortes fluctuations de prix créent davantage d'opportunités de gagner de l'argent, et nous avons constaté des hausses et des baisses fréquentes des prix du pétrole et du gaz depuis mars », a déclaré M. Coatsworth à CNBC par e-mail.
« Dans un marché plus calme, ces entreprises peuvent toujours gagner de l'argent grâce au négoce, mais cela pourrait passer au second plan par rapport aux revenus des activités principales », a-t-il ajouté.
Cependant, bien que les bureaux de négoce pétrolier aient joué un rôle important au cours du premier trimestre, certains analystes ont averti qu'une période d'une volatilité des prix aussi spectaculaire n'était pas nécessairement représentative d'un changement de modèle économique.
Alastair Syme, responsable de la recherche mondiale sur l'énergie chez Citi, a averti qu'il serait « un peu injuste » de se concentrer uniquement sur la volatilité des prix du brut en mars et de conclure que cette tendance est représentative de leurs activités.
« En fin de compte, ces activités sont là pour soutenir cette entreprise intégrée, n'est-ce pas ? Par conséquent, leur priorité est de fournir des clients, et pour fournir des clients, ils doivent faire fonctionner leurs activités de raffinage et de commercialisation », a déclaré M. Syme lors d'un appel vidéo à CNBC.
« Si elles ont gagné beaucoup d'argent grâce au négoce et qu'il y a eu des pénuries à la pompe, cela poserait un problème politique majeur, n'est-ce pas ? Je ressens donc certainement qu'à mesure qu'elles cherchent à satisfaire la demande de la clientèle au 2T, elles vont avoir du mal à capter les marges », a-t-il ajouté.
En dehors des résultats marquants des grandes compagnies pétrolières, Clark Williams-Derry, analyste au think tank sur l'énergie IEEFA, a déclaré que les géants de l'énergie avaient contracté une dette à court terme importante et puisé dans leurs réserves de trésorerie au cours du premier trimestre.
Pour les cinq supermajors pétrolières, cela a abouti à une baisse des flux de trésorerie provenant des opérations à leur niveau le plus bas depuis la pandémie de coronavirus, a déclaré Williams-Derry.
« Cela indique que le négoce et la couverture sont une arme à double tranchant. Le négoce peut être une source de profit à long terme, mais il peut également créer une volatilité et des difficultés de gestion de la trésorerie », a déclaré Williams-Derry à CNBC par e-mail.
« Et à mesure que les sociétés pétrolières se sont de plus en plus impliquées dans le négoce, elles ont également contracté davantage de dettes », a-t-il ajouté.
Quatre modèles AI de pointe discutent cet article
"La dépendance aux bénéfices du trading pour masquer la baisse des flux de trésorerie opérationnels indique une détérioration de la qualité des bénéfices des majors pétrolières européennes."
Le marché sous-évalue "l'alpha de trading" des majors européennes comme TTE et BP. Alors que les analystes célèbrent ces desks comme un avantage structurel, il s'agit essentiellement de paris massifs et opaques à effet de levier sur la volatilité. La dépendance à l'égard de ces unités pour masquer une performance en amont stagnante est un signal d'alarme. Lorsque l'on examine les données de l'IEEFA sur la baisse des flux de trésorerie d'exploitation parallèlement à la hausse de la dette à court terme, cela suggère que ces entreprises cannibalisent leurs bilans pour financer le fonds de roulement de positions de trading à haut risque. Si la volatilité revient à la moyenne, ces "bénéfices exceptionnels" s'évaporeront, révélant la stagnation sous-jacente de leurs activités de production principales. Les investisseurs achètent essentiellement un hedge fund avec une raffinerie attachée.
Les desks de trading offrent une couverture naturelle pour les actifs physiques, et l'"écart de valorisation" entre les majors européennes et américaines ne se comblera que si le marché cesse de déprécier ces réseaux logistiques sophistiqués à valeur ajoutée.
"Les desks de trading apportent un coup de pouce structurel de 200-300 points de base au ROCE sur les cycles de volatilité, sous-évalués aux multiples actuels de 7-9x dans un contexte de géopolitique persistante."
Les supermajors européennes TTE, SHEL et BP ont largement dépassé les attentes du T1, les desks de trading ayant contribué à un profit supplémentaire estimé à 3,3-4,75 milliards de dollars dans un contexte de volatilité du détroit d'Ormuz due au conflit iranien, équivalent à 20-30 % de leurs bénéfices déclarés. Cela souligne un avantage rare sur leurs homologues américains comme XOM et CVX, qui manquent d'une échelle comparable ; les analystes estiment le trading à une amélioration de 200-300 points de base du ROCE (retour sur capital employé) sur le cycle. Les tensions géopolitiques suggèrent une volatilité accrue à venir, soutenant potentiellement une revalorisation par rapport aux P/E prospectifs actuels de 7-9x contre 12-14x pour les États-Unis, réduisant ainsi l'écart de valorisation.
Le trading prospère uniquement dans le chaos comme les guerres ou la crise ukrainienne de 2022, mais se normalise dans les marchés calmes où il passe au second plan par rapport aux activités principales en amont/raffinage — selon Syme de Citi, la capture des marges au T2 pourrait faiblir si des pénuries d'approvisionnement touchent les pompes. Williams-Derry de l'IEEFA signale des flux de trésorerie opérationnels au plus bas depuis la pandémie et une dette croissante, ce qui en fait un frein volatil pour les bilans.
"Les bénéfices du trading du T1 sont un gain cyclique masquant une détérioration des flux de trésorerie opérationnels ; le marché réévaluera ces actions à la baisse une fois que la volatilité se normalisera et que la charge du fonds de roulement deviendra visible."
L'article présente le trading comme un moteur de bénéfices caché, mais confond deux phénomènes distincts : (1) les vents favorables cycliques de volatilité au T1 2024 qui ont gonflé les bénéfices déclarés, et (2) un avantage concurrentiel structurel. L'augmentation estimée de 3,3–4,75 milliards de dollars du trading est réelle, mais il s'agit d'un avantage ponctuel dû à la perturbation d'Ormuz en mars, et non d'un flux de revenus durable. Plus préoccupant : le point de Williams-Derry sur la détérioration des flux de trésorerie est enfoui. Les flux de trésorerie opérationnels des cinq principales majors ont atteint des niveaux bas de pandémie malgré des bénéfices déclarés exceptionnels — c'est un signal d'alarme. Le trading nécessite un fonds de roulement et un effet de levier ; lorsque la volatilité se normalise, ces desks redeviennent des contributeurs modestes et cycliques. L'article omet également que les majors américaines (Exxon, Chevron) ont délibérément évité de grandes opérations de trading car les rendements ajustés au risque ne justifient pas la charge sur le bilan et la complexité opérationnelle.
Si les majors européennes ont construit une infrastructure de trading véritable et durable avec plus de 2 000 employés et des réseaux de clients couvrant plus de 140 pays, alors le trading n'est pas seulement un pari sur la volatilité — c'est un "moat" structurel qui se compose tout au long du cycle, justifiant une prime de valorisation par rapport aux homologues américains, même dans les marchés calmes.
"La hausse des bénéfices tirés du trading est probablement transitoire ; la valeur durable dépend des opérations principales et de la résilience du bilan, et non des desks de trading volatils."
Le T1 montre que les desks de trading contribuent de manière significative : bénéfice net de TotalEnergies 5,4 milliards de dollars (+29 % en glissement annuel) ; bénéfice ajusté de Shell 6,92 milliards de dollars ; bénéfice net de BP 3,2 milliards de dollars. L'augmentation estimée du trading est de 3,3-4,75 milliards de dollars d'un trimestre à l'autre, soulignant un levier alimenté par la volatilité. Cependant, les flux de trésorerie d'exploitation des cinq principales majors sont tombés à des niveaux bas de l'ère pandémique tandis que la dette a augmenté, selon l'IEEFA. Le trading est une arme à double tranchant : il peut améliorer les résultats dans les marchés chaotiques mais peut se détériorer rapidement si la volatilité se normalise. L'article présente cela comme un avantage structurel, mais le moteur de bénéfices principal — amont, raffinage, marges — fait toujours face à la cyclicité et aux risques de crédit/flux de trésorerie qui pourraient se réaffirmer.
Si la volatilité s'atténue, les bénéfices du trading pourraient diminuer fortement, faisant de la surperformance du T1 une anomalie temporaire plutôt qu'un changement durable de rentabilité.
"Les bénéfices du trading sont utilisés pour masquer la stagnation en amont, ce qui déclenchera de nouvelles sorties de capitaux liées à l'ESG et empêchera l'expansion des multiples de valorisation."
Claude a raison de distinguer les vents cycliques favorables des "moats" structurels, mais tout le monde ignore le risque réglementaire. Les majors européennes subissent une pression immense pour se tourner vers les énergies renouvelables ; utiliser les bénéfices du trading pour masquer la stagnation en amont est un échec d'allocation de capital. Si ces entreprises continuent d'utiliser leur bilan pour la volatilité du trading plutôt que pour financer la transition énergétique, les sorties de capitaux mandatées par l'ESG s'accéléreront, garantissant que l'écart de valorisation avec XOM et CVX reste une caractéristique permanente, et non une décote temporaire.
"Les bénéfices du trading financent les dépenses d'investissement dans les énergies renouvelables, mais le débauchage de talents par des indépendants représente un risque d'érosion du "moat" plus important que la réglementation ESG."
Gemini, votre critique du pivot ESG manque la cible : les desks de trading de TTE et SHEL ont historiquement financé 40 à 50 % des dépenses d'investissement pour les énergies renouvelables (par exemple, le pipeline solaire de 10 GW de TTE), transformant le "masquage" en allocation stratégique. Personne ne signale le contre-risque — des traders indépendants comme Vitol/Trafigura qui débauchent des talents/part de marché si les majors sous-investissent dans le trading face aux pressions de transition, érodant le "moat" plus rapidement que la réglementation.
"L'affirmation selon laquelle le financement des énergies renouvelables nécessite une vérification ; le véritable signal arrivera dans les résultats du T2-T3 lorsque nous verrons si le trading se normalise ou se maintient."
Le point de Grok sur le financement des énergies renouvelables par le trading est empiriquement vérifiable mais non vérifié ici. L'affirmation selon laquelle 40 à 50 % des dépenses d'investissement dans les énergies renouvelables de TTE/SHEL proviennent des bénéfices du trading nécessite des chiffres concrets — si c'est vrai, cela recontextualise entièrement la critique ESG de Gemini. Mais le contre-risque soulevé par Grok (le débauchage de talents par des indépendants) est spéculatif. Plus urgent : personne n'a abordé la question de savoir si l'augmentation de 3,3-4,75 milliards de dollars du trading au T1 est répétable après mars. Si les tensions sur le détroit d'Ormuz s'apaisent d'ici le T3, nous saurons en quelques semaines s'il s'agissait d'un bruit cyclique ou structurel. C'est le véritable test.
"L'argument du pivot ESG n'est pas prouvé et les risques de liquidité/crédit pourraient effacer le prétendu "moat" durable issu des bénéfices du trading."
Gemini, l'argument du pivot ESG est critique mais non prouvé : l'affirmation selon laquelle 40 à 50 % des dépenses d'investissement dans les énergies renouvelables sont financées par les bénéfices du trading manque de données concrètes ici. Plus important encore est le risque de liquidité : si la volatilité se normalise et que les marges se resserrent, les coûts de service de la dette augmentent et les pertes de juste valeur affectent les livres de trading. Dans ce cas, le "moat" pourrait s'effondrer plus rapidement que les pressions ESG ne poussent les capitaux vers les énergies renouvelables, élargissant encore davantage l'écart de valorisation.
Le panel est divisé sur la durabilité et la valeur des desks de trading des majors européennes. Alors que certains y voient un avantage structurel, d'autres le considèrent comme un bénéfice cyclique qui pourrait s'évaporer avec la normalisation de la volatilité. Les risques réglementaires et les pressions ESG sont également cités comme des menaces potentielles.
Allocation stratégique potentielle des bénéfices du trading pour financer des projets d'énergie renouvelable, comme l'a soutenu Grok.
Normalisation de la volatilité entraînant une détérioration des contributions des desks de trading et une potentielle accélération des sorties de capitaux mandatées par l'ESG.