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Rédigé par No1 sur le substack Gold & Geopolitics,

Permettez-moi de commencer par un chiffre.

En 1980, lorsque la guerre Iran-Irak a perturbé l'approvisionnement mondial en pétrole, le volume perdu était d'environ 4 millions de barils par jour.

Douloureux. Le monde est entré en récession. Volcker a augmenté les taux à 20% pour tuer l'inflation. Cela a failli tuer l'économie dans le processus. Nous avons appelé cela une crise et nous le pensions.

Le blocus actuel d'Hormuz représente environ 20 millions de barils par jour.

Le marché des futures, dans son infinie sagesse, anticipe une résolution rapide.

Trump dit que la guerre est "essentiellement terminée".

Son secrétaire à la Défense dit que ce n'est "que le début".

L'un d'eux a probablement lu les rapports de renseignement.

L'autre a réservé un terrain de golf.

C'est l'épingle.

Mais ce n'est pas la bulle.

Mon estimation de l'emplacement probable des mines (tirée de "War is Peace")

Même dans le scénario le plus optimiste - cessez-le-feu demain, tout le monde se serre la main - le PDG de Maersk a noté qu'il faut au moins dix jours après un cessez-le-feu pour que l'assurance des pétroliers soit approuvée. Ensuite, le déminage : l'Iran a posé des mines dans le détroit, et leur enlèvement prendra des semaines, voire des mois. Ensuite, le repositionnement des pétroliers, la sécurisation des chargements, et enfin la reprise du flux.

La courbe des futures pétrolières anticipe l'étape cinq comme si elle suivait l'étape un avec un décalage de 48 heures.

Cela ne peut physiquement pas se produire dans ce délai.

Et l'Iran ne tire pas au hasard sur des cibles. Hier, Fujairah - le centre de soutage de classe mondiale situé en dehors du détroit, le contournement que tout le monde pensait atténuer le choc - a été délibérément ciblé. Téhéran ne ferme pas seulement Hormuz. Il ferme aussi les contournements. Un par un. L'Iran en a eu marre et a décidé de faire tomber les sanctions imposées d'une manière ou d'une autre. Et les États-Unis ont juste eu l'excuse ultime.

Si vous avez lu mes papiers sur l'argent, vous savez qu'il y a un écart. Un écart que j'appelle "PvP"... Non, pas le terme de jeu. Le Papier contre le Physique.

Et oh boy. Ça crie fort !! Les futures Brent à New York ont clôturé vendredi à 104 $. Élevé mais acceptable. Le brut de Dubaï - vous savez, le vrai pétrole physique, les vrais barils, les vrais acheteurs - se négociait autour de 127-140 $. Normalement, le Brent commande une prime sur le Dubaï. Maintenant, le Dubaï est 37 $ au-dessus du papier. Et ce n'est que du brut. Le fioul de soute à Singapour a atteint 140 $ le baril cette semaine. À Fujairah, 160 $. Le fioul marin de haute qualité, 175 $. Les navires qui consomment du carburant en ce moment paient ces prix, peu importe ce que dit la courbe des futures à New York.

L'argent avec une prime de 12 $ sur Shanghai ? pffff L'argent... Heure de débutants comparé au pétrole !

Si vous avez lu Strait to Brrrrr, rien de tout cela n'est surprenant. Le prix papier est manipulé. Le desk des futures de New York consomme clairement quelque chose que les acheteurs physiques n'ont pas.

Quelle que soit l'origine, il ne s'agit plus d'une confrontation militaire. Je commence même à douter que cela ait jamais été le cas. Le détroit reste fermé, le pétrole reste élevé. Le pétrole reste élevé, l'inflation reste élevée. L'inflation reste élevée, la Fed ne peut pas baisser les taux. La Fed ne peut pas baisser les taux, et 36 billions de dollars de dette fédérale - coûtant déjà 880 milliards de dollars par an en intérêts avant que la guerre n'ajoute un milliard de dollars par jour à la facture - est refinancée à des taux qui la rendent de moins en moins solvable. Le dollar s'affaiblit sous cette pression. Un dollar plus faible rend le prochain baril de pétrole importé plus cher en dollars. Ce qui alimente l'inflation. Ce qui maintient la Fed bloquée.

C'est une boucle. L'Iran a juste besoin de garder le détroit fermé assez longtemps pour qu'elle fasse quelques rotations. Le marché obligataire a remarqué. Les rendements du Trésor augmentent au milieu d'une crise géopolitique - pas baissent. Le capital ne fuit pas vers les obligations. Il fuit vers l'or. C'est un verdict sur la position fiscale américaine.

Trump connaît la réalité physique, c'est pourquoi la semaine dernière il a appelé Poutine. Le pays que l'Amérique sanctionne depuis quatre ans. Celui qu'elle a qualifié d'agresseur, de paria, d'ennemi de l'ordre mondial libéral. Il a appelé pour demander de l'aide. Puis il est allé plus loin et a levé les sanctions sur le pétrole russe. Un sénateur démocrate a répondu avec peut-être le meilleur résumé de l'année : "On dirait que nous avons combattu l'Iran et que la Russie a gagné".

Quoi d'autre ? L'AIE a approuvé une libération record de 400 millions de barils de réserves. Bessent a télégraphié une intervention sur le marché des futures pour plafonner les prix. Sanctions russes levées. Chacun un geste. Sur mon fil, quelqu'un a cité : "Le marché pétrolier est massivement en manque d'approvisionnement. Les autres options que l'administration a, outre la fin de la guerre, sont en fait assez limitées". Oups.

C'est l'épingle. Mais en réalité, l'épingle en soi n'a pas d'importance. Vraiment, elle n'a pas d'importance. Ce qui est très important, cependant, c'est CE qu'elle a piqué...

En 1980, la dette fédérale américaine représentait 26% du PIB. Aujourd'hui, elle est de 120%. C'est la différence entre le même choc frappant un patient en bonne santé et frappant quelqu'un déjà sous oxygène. Le traitement Volcker qui a fonctionné alors est structurellement indisponible maintenant. Mais ne vous inquiétez pas ! Ce sont les mêmes personnes qui ont qualifié l'inflation de transitoire. Je suis SÛR qu'ils ont compris. Cette fois.

Les intérêts sur la dette existante s'élèvent déjà à 880 milliards de dollars par an, plus que la défense, plus que Medicare. Des taux à 20% sur 37 billions de dollars coûteraient plus que le budget fédéral entier en paiements d'intérêts seuls. Ce levier n'existe plus.

Ce qui existe à la place, ce sont 846 billions de dollars de produits dérivés OTC notionnels. Contre 108 billions de dollars en 2000. Une expansion de huit fois en 25 ans, et le milieu de 2024 → 2025 a été le taux de croissance le plus élevé à 16% depuis 2008.

Pour mettre ce chiffre dans un contexte humain : 846 billions de dollars représentent environ huit fois le PIB mondial entier. Avec 1% de cela, vous pourriez acheter toutes les entreprises du S&P 500 deux fois. Avec 0,01%, vous pourriez acheter Warren Buffett. Avec une erreur d'arrondi - 0,0001% - un superyacht, une franchise sportive et une petite île des Caraïbes, et il vous resterait encore 99,9999%. Personne n'a cet argent, bien sûr. Personne ne possède 846 billions de dollars. C'est la valeur notionnelle de paris empilés les uns sur les autres - effet de levier et couvertures et dérivés enchaînés à d'autres dérivés. Cela se compense dans des conditions normales. Dans des conditions anormales, "se compense" devient "se révèle".

Buffett les a qualifiés d'"armes de destruction financière massive" en 2003. Le livre représentait 85 billions de dollars à l'époque.

La majeure partie du livre actuel - environ 548 billions de dollars - concerne les dérivés de taux d'intérêt. Le tout valorisé sur un monde où le pétrole est à 70 $ et les taux sont à peu près stables. Devinez ce qui vient de se passer ? L'explosion du pétrole (littéralement parfois) fait que les contreparties ne peuvent pas honorer leurs appels de marge (devinez pourquoi l'or et l'argent tremblent autant) et cet échec se propage dans la chaîne.

Le système de crédit privé était déjà le maillon faible avant la guerre. J'ai couvert la vague de blocage dans mon article précédent, donc je ne vais pas le répéter ici, mais le langage des personnes bien informées est devenu assez alarmant. Mohamed El-Erian a utilisé Bear Stearns 2007 comme point de référence. Dimon a commencé à parler de cafards. Dimon... Parler de cafards... Le secrétaire au Trésor lui-même a déclaré être "préoccupé" par le crédit privé. Quand l'homme responsable de placer un billion de dollars par trimestre en nouvelle dette exprime publiquement son inquiétude quant au système de crédit dont il dépend pour fonctionner, eh bien... Je vous laisse juger.

Vous pensez que le blocage est grave ? Laissez-moi vous rassurer *sourire maléfique*. Une entreprise sur cinq dans le Russell 3000 ne peut pas rembourser sa dette avec ses revenus actuels. Plus de la moitié de tous les titres de qualité investissement sont à une seule dégradation de la catégorie junk. 5 billions de dollars de dette d'entreprise arrivent à échéance dans les quatre prochaines années aux taux actuels, dans un environnement inflationniste provoqué par la guerre dont la Fed ne peut pas sortir en baissant les taux. Les pertes sont là. Simplement pas encore visibles. Quand elles referont surface, les institutions détenant du crédit privé seront confrontées à une pression de rachat au moment même où les marchés publics offriront leurs meilleurs points d'entrée depuis 2022 /s. Non, je plaisante. Ils vendent tout ce qu'ils peuvent. N'importe quoi, à peu près n'importe quoi sans rapport avec leur portefeuille illiquide sera touché. Vous avez déjà vu ce film. L'or a chuté lorsque l'Iran a frappé. L'argent a chuté. Mêmes mécanismes, un peu plus gros. Pensez à '08 ou '00 sous stéroïdes.

Maintenant, imaginez ce qui se passe lorsque les marchés boursiers commencent à bouger. Le S&P 500 a clôturé en hausse de 1% dimanche soir. Le Dow a gagné 388 points. Pendant ce temps, les indices de référence des engrais sont en hausse de 25 à 44% en dix-sept jours. Pensez à la nourriture. L'hélium a doublé. Pensez aux puces - pas celles qu'on mange. Les pipelines de matières premières pharmaceutiques s'épuisent. Le mur entre l'"économie" financière et la réalité tient toujours. Les murs font ça, jusqu'à ce qu'ils ne le fassent plus.

Quand les gens ont besoin d'argent rapidement, ils vendent ce qui est liquide. Les ETF sont la chose la plus liquide au monde. Ils vendent sans discernement - technologie, mineurs d'or, argent, et à peu près tout le reste. Vous ne vendez pas ce que vous voulez vendre. Vous vendez ce qui a une offre. Et l'investissement passif ? En volume, les ETF représentent environ 60% des marchés actions américains (2024). En 1996, ce n'était que 6%. Ce qui signifie que lorsque la vente commence, elle est mécanique. Aucune analyse. Aucune discrimination. Chaque détenteur d'ETF emprunte la même sortie par la même petite porte au même moment.

Pensez à "Liberation Day" comme un essai. Le premier krach simultané des actions, des obligations et du dollar - la chose qui était censée monter quand tout le reste baissait.

Ajoutez à cela les retraits de 401k qui ont atteint un record cette semaine. La machine d'investissement passive fuit par le bas tandis que la démographie la draine par le haut.

Vous vous sentez à l'aise ? *sourire super maléfique*

Sous tout cela, plus lent que n'importe quelle guerre et plus permanent que n'importe quelle crise, il y a quelque chose que la presse financière ne mentionne pas vraiment :

Les gens n'ont pas d'enfants.

La fertilité américaine a atteint un niveau historiquement bas en 2024. Le taux de fécondité général continue de baisser. IMPLAN estime que 1,4 million d'Américains de moins contribueront à la demande de logement, aux dépenses de détail et à la consommation de services en 2025 par rapport à ce que les tendances auraient prédit. Pour mettre cela en chiffres : 104 milliards de dollars de PIB. Pas exactement disparu, pas vraiment disparu. Cela n'a tout simplement jamais existé en premier lieu.

C'est un cercle vicieux : le logement est trop cher, donc les jeunes retardent les enfants. Moins d'enfants signifie moins de demande future de logements. Ce qui devrait éventuellement réduire les prix, sauf que le décalage est de 20 à 30 ans, et entre-temps le logement reste cher, donc les gens qui ne pouvaient pas se permettre une maison ne le peuvent toujours pas, n'ont toujours pas d'enfants, et la boucle se resserre à son propre rythme, indépendamment de ce que fait la Fed ou de ce qui se passe quelque part dans les voies navigables étroites d'endroits exotiques.

Ajouté : les baby-boomers disent au revoir.

La génération qui a gonflé toutes les classes d'actifs pendant 40 ans grâce aux contributions automatiques aux 401k passe, quelque part maintenant, de compradores nets à vendeurs nets. Bien sûr, il est impossible de dire comme "mars, 17 : les baby-boomers commencent à encaisser leurs 401k"... Non, la marée tourne juste. La même machine passive qui a fourni une offre inexorable et automatique pour les actions, les obligations et l'immobilier - chaque jour de paie, chaque année, pendant quatre décennies - commence à se liquider. Silencieusement. Continuellement. Pendant les vingt prochaines années. Chaque actif qu'ils ont gonflé à la hausse fait face à un vent contraire à la sortie. Pas un krach. Un cliquetis long, lent, démographiquement inévitable.

Un autre angle que je veux aborder est le pétrodollar. J'en ai déjà parlé dans "The Bretton Whoops". Mais en bref : le pétrole était coté en dollars, les dollars étaient recyclés en bons du Trésor, et l'armée américaine assure la sécurité du Golfe. Cela nécessitait deux choses : un dollar fiable et une garantie de sécurité crédible. La fiabilité du dollar s'est fissurée en 2022 lorsque Washington a gelé les réserves russes. La garantie de sécurité s'est fissurée lorsque les États-Unis ont déclenché une guerre qu'ils ne peuvent pas terminer.

La part du dollar dans les réserves de change mondiales est depuis tombée à environ 45%, le plus bas depuis les années 1990. La part de l'or a quadruplé en douze ans. Les États du Golfe discuteraient de la révocation des engagements d'investissement aux États-Unis.

Et maintenant, l'Iran a fait quelque chose d'intéressant structurellement. Il n'a pas seulement fermé le détroit - il l'a transformé en péage. Le péage n'est pas de l'argent - encore. C'est de l'alignement. Dix pays se sont vu offrir un passage sûr : la Chine, l'Inde, le Pakistan, la Turquie et d'autres. Les États-Unis ne sont pas sur la liste. Ce n'est pas une tactique militaire. C'est économique.

Beaucoup de gens ont le mauvais cadre. Ils pensent "le pétrodollar est mort, vive le yuandollar". N'est-ce pas ? Cadre complètement faux. La Chine ne veut pas d'un statut de réserve. Elle ne pourrait pas le supporter si elle essayait. Parce qu'une monnaie de réserve signifie avoir des déficits commerciaux permanents pour injecter votre monnaie dans le système mondial - l'Amérique le fait depuis 50 ans et la récompense est une rust belt, une facture de dette de 37 billions de dollars, et un marché obligataire qui a besoin que des étrangers continuent de se présenter ou que tout le système se bloque. La Chine a vu cela se produire et a dit : 不用了，谢谢. Et ouvrir le compte de capital suffisamment pour rendre le yuan véritablement digne de réserve signifierait laisser l'argent circuler librement à travers la frontière - mettant fin à la capacité du PCC de diriger le crédit et de contrôler le système financier selon les termes de Pékin. Ils préféreraient manger le papier peint.

Ce que l'arrangement yuan-pour-pétrole mis en œuvre est en réalité, c'est une politique industrielle déguisée en diplomatie monétaire. Vous vendez votre pétrole dans la voie autorisée. Vous recevez des yuans. Maintenant, vous êtes assis sur des yuans dans un système avec des contrôles de capitaux - vous ne pouvez pas simplement les convertir et les placer où vous voulez. Vos options sont : acheter des biens chinois, acheter des contrats d'infrastructure chinois, investir dans des actifs chinois. Ce flux retourne directement dans les usines chinoises et l'emploi chinois. La Chine n'a plus à stimuler sa consommation intérieure. Elle exporte le problème de la demande vers ses partenaires commerciaux et le facture comme un arrangement géopolitique. Trois cents millions d'emplois - et contrairement aux États-Unis - aucune aide monétaire nécessaire.

Ces dollars qui affluaient vers les bons du Trésor ne rentrent pas soudainement chez eux. Ils cessent simplement de se présenter à la prochaine enchère. Le Trésor doit placer environ un billion de dollars tous les cent jours. Moins d'acheteurs signifie des rendements plus élevés. Des rendements plus élevés signifient que la Fed est acculée. Une Fed acculée signifie que l'imprimante tourne. Même mécanisme que la démographie, même mécanisme que le livre des dérivés, même direction.

Ma conviction de longue date - et je dis cela depuis assez longtemps pour que cela cesse de sembler contrariant et commence à sembler évident - est que le monde finira par revenir à un étalon-or. Pas la version romancée où vous agitez des pièces dans votre poche. Bien qu'honnêtement, avec les rails de paiement modernes, un compte garanti par l'or est fonctionnellement identique à un compte en dollars. Vous ne toucheriez jamais le métal. Vous changeriez simplement le ticker de USD à XAU et continueriez. La technologie existe dès maintenant. L'obstacle n'est pas l'infrastructure. C'est que les personnes qui dirigent le système actuel préféreraient s'immoler.

Ce qui se passera d'abord, avant toute grande déclaration, est plus restreint : l'or deviendra la couche de règlement entre les souverains qui ne se font plus confiance mutuellement leurs papiers. Les États-Unis règlent apparemment leur déficit commercial avec la Chine en or - si ces données se confirment. Au cours de trois des quatre derniers mois, il semble que l'or afflue vers l'Est. Pas de conférence de Bretton Woods. Pas d'annonce. Juste deux pays qui décident tranquillement que lorsque le papier devient compliqué, le métal nettoie la table. C'est ainsi que les systèmes monétaires changent réellement - pas par proclamation mais par la pratique, un règlement bilatéral à la fois, jusqu'à ce qu'assez d'entre eux le fassent pour que quelqu'un appelle une conférence pour ratifier ce qui s'est déjà passé. La conférence de Bretton Woods n'a pas créé le système du dollar. Elle a formalisé ce que la guerre avait déjà décidé.

La prochaine conférence arrive. Elle n'a pas encore été programmée.

Argent. Parce que je ne peux pas écrire un article sur la fragilité systémique sans en parler, et parce que les données de cette semaine méritent votre attention même si le graphique des prix ne le fait pas.

Le prix papier a l'air terrible. Les mineurs se négocient comme si l'argent retournait à 40 $. Silver Santa - l'un des comptes que je suis sur Twitter (oui, je suis vieux) - est passé à 40% en espèces, décrivant "une forte sensation pré-COVID". La situation technique est laide.

Mais la partie cruciale : la réalité physique n'a pas reçu ce mémo.

Le "taux de consommation jusqu'à zéro" du COMEX est tombé à 89 jours vendredi, contre 93 jours jeudi. Quatre jours brûlés en un. Le SGE a brièvement arrêté de publier les données d'inventaire d'argent en milieu de semaine, puis a repris discrètement. Shanghai paie toujours une prime de 13 à 17% par rapport à Londres. La même divergence papier/physique qui se déroule dans le pétrole se déroule dans l'argent à un rythme plus lent avec une mèche beaucoup plus longue.

Mais qu'est-ce qu'une chambre forte qui se vide a à voir avec votre compte d'épargne ?

Plus que la plupart des gens ne le pensent. Le COMEX fixe le prix mondial de l'argent. Mais si le COMEX n'a de plus en plus plus le métal physique - et le taux de consommation suggère qu'il n'en aura pas pour longtemps - alors le prix qu'il fixe est une fiction. Un compte d'argent non alloué dans votre banque est une réclamation sur cette fiction. Une action ETF est une réclamation sur cette fiction. Lorsque la fiction et la réalité physique convergeront finalement, ce ne sera pas parce que le papier montera pour rencontrer le physique. Ce sera parce que le papier ne pourra plus faire semblant.

Même mécanisme que le brut de Dubaï. Même mécanisme que le livre des dérivés. Juste une mèche plus lente.

Lorsque les 68 billions de dollars des marchés boursiers américains finiront par bouger - et ils bougeront - et que la vente indiscriminée d'ETF touchera tout, et que les appels de marge se propageront dans un livre de dérivés construit sur des hypothèses qui ne tiennent plus, et que les entreprises zombies commenceront à faire défaut, et que les rachats des baby-boomers ajouteront leur pression mécanique constante, et que les retraits de détresse des 401k s'accéléreront - la question de savoir où va le capital deviendra très concrète. Obligations ? Ont déjà du mal à absorber un billion par trimestre. Argent ? Dans quelle devise ? Immobilier ? Dans un marché démographiquement défavorisé avec des rendements en hausse ?

L'or a une demande structurelle de la part des banques centrales qui ont tiré leurs conclusions en 2022 et achètent depuis. L'argent a des chambres fortes sur un compte à rebours de 89 jours et un prix papier qui n'a pas encore rattrapé.

J'achète les baisses. Je l'ai fait. Je continuerai.

(Une petite parenthèse : j'envisage d'ouvrir un Substack dédié pour documenter mes transactions en temps réel - avec un décalage de dix minutes - pour ceux qui veulent suivre les positions, pas seulement l'analyse. L'analyse reste ici, gratuitement.)

Rien de tout cela n'est caché.

Rien de tout cela ne nécessite une habilitation de sécurité ou même un terminal Bloomberg. Tout est là, dans les données des chambres fortes, les courbes de rendement, les statistiques de fertilité, le livre des dérivés, les prix du fioul de soute. L'information existe. Le schéma est lisible.

La question n'a jamais été de savoir si cela allait arriver.

La question a toujours été de savoir qui détiendrait du papier quand cela arriverait.

Chaque crise reçoit un nouveau nom mais la même imprimante... TALF, TARP, BTFP, BTFD, YOLO, CTRLP.

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Tyler Durden
Mer, 18/03/2026 - 18:55