Les fondements de la domination du dollar sont plus faibles que prévu...

«Les fondements de la domination du dollar sont plus faibles que prévu...»

Auteur Christoph Gisiger via themarket.ch,

L'économiste Barry Eichengreen est l'un des plus grands experts du système financier mondial. Son nouveau livre examine 2 500 ans d'histoire monétaire internationale. Dans cette interview, il discute de l'affaiblissement de l'hégémonie du dollar, esquisse le futur ordre monétaire mondial et explique ses inquiétudes croissantes.

Le roi dollar fait un retour. Depuis le début de la guerre en Iran, le billet vert est recherché comme actif refuge. Les pertes enregistrées après la baisse des prix en début d'année face au franc suisse, à l'euro et à d'autres grandes devises ont été récupérées.

Pourtant, bien que le dollar représente environ 60 % des réserves mondiales de devises et domine plus de la moitié du commerce mondial, son hégémonie semble plus fragile que jamais.

« De la guerre en Iran au chaos tarifaire et à l'incertitude politique intérieure, je crains que les actions de l'administration Trump n'incitent le reste du monde à réduire sa dépendance au dollar ; « le plus évidemment en Europe, mais aussi ailleurs »

- Barry Eichengreen.

C'est la conclusion à laquelle parvient Barry Eichengreen. Dans son nouveau livre, « Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto », l'économiste américain examine la longue histoire des monnaies internationales, des pièces antiques à la technologie blockchain. Il démontre que les mêmes facteurs qui contribuent à l'utilisation généralisée d'une monnaie dominante finissent par entraîner son remplacement.

Comme l'argumente le professeur de l'Université de Californie à Berkeley, expert reconnu du système monétaire mondial, le dollar est maintenant sur le déclin de ce cycle. Une raison majeure de son déclin est que les institutions politiques aux États-Unis sont affaiblies, y compris une dette publique élevée et des attaques contre l'indépendance de la banque centrale. De même, l'Amérique n'est plus un partenaire fiable pour les alliances internationales.

« Pour moi, l'argument selon lequel le dollar est en déclin séculaire en tant que monnaie mondiale dominante reste intact », déclare Eichengreen.

Dans cette interview approfondie, légèrement modifiée pour la longueur et la clarté, il applique des exemples historiques de monnaies leaders au présent et identifie les gagnants et les perdants potentiels d'une fuite accrue des actifs libellés en dollars.

Contrairement aux doutes croissants, le dollar s'est avéré être un refuge depuis le début de la guerre en Iran. D'un point de vue historique, quelles sont les caractéristiques centrales d'une monnaie de réserve mondiale ?

Il existe des arguments courants sur les fondements d'une monnaie internationale. Ils se concentrent généralement sur l'importance de la taille économique, du commerce commercial, de la prééminence, et de la stabilité économique et financière, y compris la stabilité de la monnaie elle-même. Dans mon livre, cependant, j'avance également des arguments non conventionnels ; des facteurs intérieurs tels que l'état de droit, la séparation des pouvoirs, l'indépendance de la banque centrale ainsi que la représentation des investisseurs et des créanciers. De plus, j'examine le rôle de la politique internationale et l'importance des alliances, qui jusqu'à récemment n'ont pas reçu la même attention.

Qu'en peut-on déduire pour l'avenir du dollar ? Cette reprise actuelle marque-t-elle un retournement durable ? Ou la tendance baissière à long terme qui a commencé à l'automne 2022 reste-t-elle intacte ?

Je m'attendrais à un déclin supplémentaire car nous avons appris quelque chose de nouveau et d'important au cours de la dernière année et demie : que ces institutions politiques intérieures aux États-Unis sont plus faibles. Elles sont plus fragiles que ce que nous avions conclu dans les années précédentes, plus complexes. Par conséquent, je pense que les fondements de la domination du dollar sont plus faibles que prévu, et que le dollar est susceptible de continuer à perdre des parts de marché au niveau mondial au fil du temps.

Pourquoi des aspects tels que l'état de droit et des institutions fortes et indépendantes sont-ils importants pour une monnaie de réserve mondiale ?

Ils sont un pilier clé de toute monnaie mondiale dominante dans l'histoire, depuis la République romaine où le sénat était composé de propriétaires et d'autres élites intéressées par la stabilité monétaire. Dans les démocraties politiques, les citoyens conservent le pouvoir de voter pour les gouvernements qui ne parviennent pas à préserver la stabilité monétaire. Je m'inquiète donc que les observateurs regardent les États-Unis et se demandent : si Donald Trump choisit de signer des billets en dollars aujourd'hui, puis cherche à dévaluer ou déprécier la monnaie américaine demain, qui va l'en empêcher ? Le Congrès s'y opposera-t-il ? Ou les tribunaux ? C'est très inquiétant.

Au sein de l'administration Trump, cependant, on soutient que la fonction du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale est un fardeau pour l'Amérique. Comment cela s'est-il passé avec les monnaies leaders précédentes ?

L'histoire suggère que l'utilisation mondiale généralisée d'une monnaie peut avoir des effets secondaires négatifs. La monnaie a tendance à être plus forte qu'elle ne le serait autrement, ce qui peut créer des vents contraires pour l'industrie nationale et les exportateurs. Vous avez vu cela dans la Florence des XIIIe et XIVe siècles, dans les Pays-Bas du XVIIe siècle, et sans doute dans la Grande-Bretagne du début du XXe siècle. Je ne le rejetterais donc pas entièrement, mais la valeur d'une monnaie sur les marchés des changes se classe environ dixième sur la liste des facteurs fondamentaux déterminant la compétitivité d'un pays et de son économie. Bien plus importants sont l'éducation et la formation de la main-d'œuvre, l'investissement dans le stock de capital et les infrastructures, la capacité d'innovation de l'économie, et le cadre juridique, comme je viens de le mentionner dans le contexte des États-Unis aujourd'hui.

Quelles conséquences cela a-t-il pour les marchés financiers ?

Au début de 2025, toute la discussion portait sur un « accord de Mar-a-Lago », le « débasement trade », et l'idée que les États-Unis pourraient faire quelque chose pour dévaluer le dollar. Cela a miné l'attrait du dollar pour les banques centrales étrangères, les entreprises et les investisseurs car ils faisaient face au risque de pertes en capital sur leurs actifs libellés en dollars. Plus récemment, la discussion s'est déplacée vers les incertitudes géopolitiques. Pour l'Europe, par exemple, il est devenu de plus en plus important d'être plus autonome, plus souveraine dans sa monnaie et ses finances. Cela inclut la réduction de la dépendance non seulement au dollar lui-même, mais aussi au système bancaire correspondant américain et au réseau SWIFT.

Néanmoins, la reprise du dollar a surpris de nombreux acteurs du marché ces dernières semaines.

Le point que je voudrais soulever concernant la reprise apparente du dollar jusqu'à présent en 2026 est que, lors des deux premiers jours de bourse suivant le déclenchement de la guerre en Iran, la devise s'est renforcée d'environ 1,5 %. Cette réaction était typique du rôle du dollar en tant que valeur refuge, mais 1,5 % était un gain faible selon les normes historiques compte tenu de l'ampleur du choc. Dans le contexte de ces turbulences géopolitiques et militaires, la surprise est que le dollar ne se soit pas renforcé davantage. Donc, pour moi, l'argument selon lequel le dollar est en déclin séculaire en tant que monnaie mondiale dominante reste intact.

Vous avez mentionné au début que la suprématie militaire était un aspect d'une monnaie leader dans le passé. Quelle est l'importance de ce facteur ?

En regardant en arrière sur 2500 ans d'histoire des monnaies internationales – de la Grèce antique à la République romaine, en passant par la République néerlandaise jusqu'à l'époque où la Britannia régnait sur les mers au XIXe siècle –, la puissance économique ou commerciale et la sécurité militaire ont toujours été liées. Elles se sont toujours combinées pour soutenir l'utilisation transfrontalière de la monnaie de cette puissance commerciale et militaire prééminente. Aujourd'hui, il semble que ce type de levier géopolitique comporte deux éléments : premièrement, il faut posséder un vaste arsenal d'avions et de missiles ; deuxièmement, il faut aussi avoir une stratégie militaire cohérente. Par exemple, la Compagnie néerlandaise des Indes orientales n'était pas seulement une puissance commerciale, mais aussi, de facto, une puissance militaire qui sécurisait les ports des Pays-Bas dans les Indes orientales néerlandaises.

Comment cela se présente-t-il aujourd'hui, compte tenu des actions américaines au Moyen-Orient ?

Il est évident que le gouvernement américain manque d'une solution pour assurer la sécurité du trafic maritime dans le détroit d'Ormuz. Donc, le fait que les États-Unis possèdent beaucoup d'avions et de missiles n'est pas suffisant. Il faut avoir une stratégie cohérente, et cette stratégie devrait avoir, premièrement, une coalition de pays derrière elle – c'est là que la politique d'alliance intervient à nouveau – et un objectif cohérent. Il est clair que les États-Unis manquent de ces deux éléments dans le cas présent.

Quel est un exemple historique de la manière dont une politique d'alliance fiable favorise le statut d'une monnaie de réserve mondiale ?

Le meilleur exemple est celui des États-Unis eux-mêmes après la Seconde Guerre mondiale, lorsque le dollar est durablement devenu la monnaie mondiale dominante. Nous avons fourni des dollars à nos alliés par le biais du Plan Marshall et avons contribué à la construction de l'OTAN afin de renforcer nos relations politiques avec ces partenaires. Ainsi, dans les années 1960, lorsque le dollar fixé à l'or à 35 dollars l'once a été sous pression, les gouvernements du Japon et de l'Allemagne ont soutenu le dollar parce qu'ils étaient nos partenaires d'alliance, dépendant des États-Unis pour le soutien militaire et géopolitique. Cela souligne l'intersection de la géopolitique et de la finance mondiale dans la consolidation des alliances internationales. Nous étions un partenaire d'alliance digne de confiance qui a solidifié le rôle du dollar.

Aujourd'hui, cela n'est plus si certain. Le président Trump décrit l'OTAN comme un tigre de papier et menace que les États-Unis pourraient se retirer de l'alliance. En tant qu'économiste, qu'en pensez-vous ?

L'importance de ne pas succomber à la tentation de penser comme un économiste. Nous sommes formés pour rechercher une stratégie cohérente de la part de l'administration américaine ; et cela s'applique également au maintien du rôle mondial du dollar. À un moment donné l'année dernière, Trump a menacé d'augmenter les tarifs douaniers sur d'autres pays s'ils s'écartaient du dollar. Mais presque le lendemain, il a réitéré son désir que la Fed réduise les taux d'intérêt et a suggéré qu'un dollar plus faible serait bon pour les États-Unis. Je ne pense donc pas qu'il y ait vraiment une stratégie cohérente ici. De la guerre en Iran au chaos tarifaire et à l'incertitude politique intérieure, je crains que les actions de l'administration Trump n'incitent le reste du monde à réduire sa dépendance au dollar ; le plus évidemment en Europe, mais aussi ailleurs.

Dans votre livre, vous expliquez également comment les superpuissances du passé se sont surendettées financièrement avec des dépenses militaires, ce qui a finalement conduit au déclin de leur monnaie. Quel est le risque pour les États-Unis, surtout que le président Trump veut augmenter massivement le budget militaire pour le prochain exercice ?

En 2021, j'ai publié un livre avec des co-auteurs intitulé « In Defense of Public Debt ». Entre alors et maintenant, ma vision de la situation de la dette aux États-Unis s'est assombrie. J'ai modifié mes opinions à la lumière des taux d'intérêt nettement plus élevés aujourd'hui, car ils rendent la situation de la dette américaine de plus en plus problématique. Et maintenant, nous avons en plus des dépenses militaires accrues. Compte tenu de la profonde polarisation politique, le Congrès est incapable de parvenir à un compromis durable qui commencerait à réduire le déficit budgétaire. Sur tous ces points, la polarisation élevée continue, l'augmentation des dépenses militaires et les taux d'intérêt plus élevés, la trajectoire de la dette est plus préoccupante. Ce sera un facteur puissant affectant les décisions des gestionnaires de réserves des banques centrales et d'autres acteurs lorsqu'ils détermineront quelles devises détenir dans leurs portefeuilles.

Mais alors la question se pose : quelles sont les alternatives ? La Chine, par exemple, investit massivement dans l'expansion de sa puissance militaire, mais la part du renminbi dans les réserves mondiales de devises reste faible et a même légèrement diminué récemment.

L'économie chinoise continue de croître plus rapidement que l'économie américaine, et d'autres pays utilisent le renminbi dans leurs échanges commerciaux avec la Chine. Cependant, la politique est un obstacle aux aspirations de la Chine à internationaliser sa monnaie et à l'établir comme un véritable rival de première classe au dollar. Les questions concernant la politique américaine s'appliquent donc encore plus fortement à la Chine. La Chine manque de séparation des pouvoirs, et l'état de droit est soumis à ce que le Politburo et le président décident demain matin. De plus, il n'y a pas d'indépendance de la banque centrale. Comme je ne vois pas le système politique chinois changer de sitôt, je doute que les banques centrales et les trésoriers d'entreprise du monde entier se sentent à l'aise de placer leurs réserves en renminbi à Shanghai, dans des banques chinoises.

L'indépendance de la politique monétaire est également un sujet brûlant aux États-Unis en ce moment. Que peut-on attendre de Kevin Warsh en tant que prochain président de la Réserve fédérale ?

Je n'ai pas encore d'attentes car il a un bilan mitigé et ses signaux ont été contradictoires. Il a exhorté la Fed à resserrer sa politique tôt pendant la crise financière mondiale, ce qui aurait été prématuré. Il a également eu des doutes sur l'assouplissement quantitatif pendant la crise mondiale de liquidité et de déflation, alors qu'il était essentiel. Plus récemment, il est passé du soutien aux taux d'intérêt plus élevés à l'appel à des taux plus bas. En supposant qu'il soit confirmé, il sera pris entre le marteau et l'enclume. L'enclume est que l'inflation va monter à plus de 4 %, si l'on en croit l'OCDE, et le marteau est Donald Trump.

Quel est le plus grand risque pour la Fed concernant la hausse des prix de l'énergie : une flambée inflationniste ou un ralentissement de la croissance économique ?

La réponse dépend de votre point de vue sur la question de savoir si le choc énergétique et la hausse de l'inflation sont temporaires ou persistants. Si le choc est temporaire, la Fed devrait l'ignorer et s'abstenir de relever les taux d'intérêt car l'inflation diminuera. Cependant, si le choc persiste en raison de la guerre, la Fed doit relever les taux d'intérêt pour freiner l'inflation et préserver sa crédibilité. Elle ne peut rien accomplir d'autre, y compris lutter contre le chômage, si elle ne maintient pas d'abord sa crédibilité anti-inflationniste face à un choc de prix permanent.

Essayons de regarder un peu plus loin. Qu'apprend-on de 2 500 ans d'histoire monétaire internationale sur l'avenir du système financier ?

Si nous avons assez de temps, quelques décennies, je pourrais envisager une transition en douceur au cours de laquelle la domination du dollar déclinerait vers un système monétaire et financier mondial plus multipolaire. Le dollar pourrait alors partager son rôle mondial avec d'autres grandes devises telles que le renminbi chinois, à mesure que la Chine ouvre ses marchés financiers et approfondit la liquidité de ses systèmes financiers. L'euro pourrait également gagner en importance, si l'Union européenne atteint trois objectifs : achever l'union des marchés de capitaux, construire une capacité de défense proportionnée à un statut de monnaie dominante, et progresser vers l'émission d'obligations européennes, servant de socle aux portefeuilles libellés en euros. La troisième étape, l'émission de plus d'obligations européennes, nécessiterait une modification du Traité de l'Union européenne, ce qui est difficile à réaliser. De plus, les technologies numériques peuvent rendre les monnaies de réserve non traditionnelles plus négociables. Cela inclut le franc suisse, le won sud-coréen, le dollar australien, le dollar néo-zélandais, le dollar de Singapour et les monnaies scandinaves. Celles-ci pourraient compléter les devises des grandes économies, du moins marginalement.

Dans ce contexte, quelles sont les perspectives pour les cryptomonnaies comme le Bitcoin ?

La blockchain et la technologie de registre distribué représentent une innovation importante, offrant des alternatives au dollar en fournissant des rails de paiement qui peuvent être utilisés pour déplacer des jetons libellés dans diverses devises à travers les frontières pour des transactions internationales. La question est : qu'est-ce qui circulera sur ces rails ? S'agira-t-il de cryptomonnaies simples comme les Bitcoins, de stablecoins, de monnaies numériques de banque centrale, ou de dépôts bancaires tokenisés ? Je parierais sur une combinaison de monnaies numériques de banque centrale et de dépôts tokenisés. Par exemple, il existe de nombreux dépôts dans les banques suisses qui peuvent être tokenisés et utilisés pour des transactions transfrontalières grâce à des technologies de registre distribué efficaces.

Et qu'en est-il de l'or ? Les banques centrales diversifient de plus en plus leurs réserves avec le métal précieux depuis plusieurs années.

L'or est là, bien que je ne m'attende pas à ce que son rôle augmente. On ne peut l'utiliser dans les transactions financières que lorsqu'il est stocké à la Banque d'Angleterre, à la London Metal Exchange ou à la Fed de New York. Pourtant, de nombreuses banques centrales rapatrient leur or pour des raisons de sécurité. Une fois rapatrié, l'or devient stérile : il ne peut être échangé ni utilisé comme garantie pour des transactions financières internationales. Ainsi, nous avons appris ces dernières semaines que le prix de l'or peut baisser, pas seulement monter ; que c'est un actif volatil et risqué à détenir.

Que se passe-t-il s'il n'y a pas assez de temps pour une transition en douceur vers un système monétaire plus largement diversifié ?

C'est là que mon livre s'arrête. Si la confiance dans le dollar est perdue brusquement, il n'y aura pas d'alternative à grande échelle, auquel cas les taux d'intérêt augmenteront fortement et la liquidité nécessaire au commerce et à la finance transfrontaliers se tarira. Essentiellement, la mondialisation du XXIe siècle serait menacée dans un tel scénario.

Quelle probabilité attribueriez-vous à un tel scénario ?

La domination du dollar est un peu comme un énorme iceberg qui fond lentement en raison du réchauffement climatique. Ce processus se déroule généralement sur les bords et progresse graduellement, mais un gros morceau peut soudainement se détacher. Fait figuratif, le danger réside dans la possibilité que cette fonte s'accélère de façon spectaculaire en réponse à des événements extérieurs, déclenchant un effondrement. Je ne peux pas vous donner de probabilité ni de date, mais je peux partager mon sentiment que nous sommes plus proches de ce scénario cauchemardesque que jamais dans ma vie. Je pense que nous devrions tous être beaucoup plus inquiets que nous ne l'avons été par le passé.

Que devraient retenir les investisseurs de cette conversation ?

J'ai deux conseils à donner. Le premier est que les investisseurs devraient lire davantage d'histoire en vue de comprendre les différences entre le présent et l'avenir à partir du passé. L'histoire se répète de différentes manières ; l'étudier permet aux investisseurs de discerner des changements uniques dans les structures économiques et politiques au sein de la conjoncture actuelle. Le deuxième conseil vient de mon directeur de thèse, James Tobin à Yale. Il a remporté le prix Nobel au début des années 1980 pour ses contributions à la théorie du portefeuille. Lors de sa conférence de presse pour avoir remporté le prix, un journaliste lui a demandé d'expliquer la théorie du portefeuille en termes non techniques. Tobin a répondu simplement : « Ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier. »

Tyler Durden
Dim, 19/04/2026 - 21:00