La Théorie de la Distorsion Permanente

La Théorie de la Distorsion Permanente

Soumise par la Finance Fringe de QTR

“Il ne s’agit pas de la même chose” est censé être la phrase la plus stupide en matière d’investissement.

C’est la phrase que les gens utilisent juste avant d’être anéantis. C’était le cri de ralliement des fous de la dot-com qui achetaient des entreprises sans chiffre d’affaires en 1999. C’était la base intellectuelle des bullistes immobiliers permanents en 2006 qui croyaient que les prix de l’immobilier ne pouvaient que monter parce qu’ils pensaient collectivement que l’immobilier était immunisé contre la réalité mathématique.

C’est typiquement ce que les gens disent lorsqu’ils essaient de justifier le paiement de prix absurdes pour des actifs de merde tout en prétendant que les lois de l’évaluation ont été perpétuellement abrogées : “il ne s’agit pas de la même chose”.

C’est pourquoi c’est profondément agaçant et presque humiliant pour moi d’admettre que cette fois-ci, c’est peut-être réellement différent.

En tant que personne qui a passé des années à vivre dans le monde des fondamentaux, de la discipline d’évaluation et de l’idée radicale selon laquelle les flux de trésorerie devraient compter au moins un peu quand on évalue des entreprises, je déteste où les preuves finissent par me mener. J’ai passé des années à se moquer du marché comme étant déformé.

Tout le monde dans les cercles économiques autrichiennes adore ce mot : déformé. Les marchés sont déformés par les banques centrales, déformés par des taux d’intérêt artificiellement bas, déformés par une intervention sans fin. Déformé, déformé, déformé. Bien. Mais à un moment donné, si une déformation dure assez longtemps, survit à toutes les crises et s’incruste dans la façon dont les marchés fonctionnent, est-elle toujours une déformation ? Ou est-ce que c’est juste le marché maintenant ?

Regardez ce graphique de la NASDAQ qui a triplé juste après les creux de la Covid en seulement 5 ans avant de répondre. Un indice. Triplé.

Et en dix ans, l’indice (relisez-le, l’indice) est en hausse de 534 %.

Et maintenant, retour à la question : “si une déformation dure assez longtemps, survit à toutes les crises et s’incruste dans la façon dont les marchés fonctionnent, est-ce toujours une déformation ?”

C’est la question inconfortable que les investisseurs fondamentaux refusent de plus en plus de confronter. Nous continuons à sortir des graphiques d’évaluation remontant à 1900 comme s’ils étaient des écritures sacrées. Nous pointons vers les ratios P/B historiques et l’indicateur de Buffett et disons des choses comme “le marché a toujours fait la loi de la gravité”.

J’ai dit de telles choses sur ce blog pendant des années.

Mais le marché qui existait en (lancez un dart) 1952 n’a presque rien en commun avec celui que nous avons aujourd’hui. Il n’y avait pas d’ETF qui absorbent mécaniquement les contributions de retraite toutes les deux semaines, quel que soit l’évaluation. Il n’y avait pas d’une machine d’investissement passif qui canalise aveuglément des trillions dans les plus grandes entreprises simplement parce qu’elles sont déjà les plus grandes entreprises. Il n’y avait pas de marchés de dérivés suffisamment importants pour créer des mouvements de prix absurdes, détachés des fondamentaux. Il n’y avait pas d’armées de détaillés armés de levier de leur téléphone tout en publiant des emojis de fusée.

Et il y avait certainement pas d’hypothèse largement acceptée selon laquelle si les marchés tombent durement (3 %, plus ou moins un pourcentage %), la Réserve fédérale arriverait avec de la liquidité fraîche et des mots rassurants sur la stabilité financière.

Pendant quinze ans, les investisseurs ont été entraînés comme des rats de laboratoire à s’attendre à une intervention chaque fois que les choses deviennent suffisamment mauvaises. En 2008, le système financier a failli s’effondrer et la réponse a été une intervention monétaire sans précédent. En 2020, le monde s’est fermé et des trillions sont apparus presque du jour au lendemain. Chaque fois que les marchés connaissent de vrais maux, les décideurs politiques découvrent « miraculeusement » une autre raison pour laquelle une intervention extraordinaire est nécessaire.

Les rats participant à ce marché ont appris une leçon simple : les adultes ne toléreront pas une déflation d’actifs prolongée. Ils peuvent parler fort de l’inflation. Ils peuvent faire des postures sur la discipline financière. Mais quand suffisamment de choses commencent à se briser, ils plient. Ils le font toujours.

Les marchés opèrent maintenant avec la conviction profondément ancrée que la liquidité reviendra toujours lorsque les choses deviendront suffisamment mauvaises. Cette croyance seule modifie le comportement. Elle encourage la prise de risque. Elle comprime les primes de risque. Elle rend les cadres d’évaluation traditionnels de plus en plus obsolètes car ces cadres ont été construits pendant des périodes où les marchés continuaient encore à purger pleinement les excès. Aujourd’hui, les excès sont souvent interrompus, adoucis ou reflatés avant qu’un nettoyage véritable ne puisse avoir lieu.

Pendant ce temps, les gens aiment prétendre que la montée incessante du marché boursier est une simple réflexion des gains d’innovation et de productivité d’entreprise. Certaines de ces choses sont tout à fait réelles. Mais une part importante de ce que les investisseurs célèbrent comme « création de richesse » est simplement la diminution de la puissance d’achat de la devise dans laquelle ces actifs sont évalués. Si vous diminuez continuellement le repère, les prix des actifs vont sembler fantastiques. Les actions ne sont pas devenues plus précieuses. Les dollars sont devenus moins précieux.

Si votre dénominateur se fond silencieusement, votre numérateur a tendance à paraître héroïque. Cela peut même faire paraître les performances d’un ancien barman de Philadelphie qui écrit un blog financier comme géniales.

Cela force une conclusion presque hérétique avec laquelle je m’amuse depuis un an ou deux : peut-être que ce que nous considérons comme « cher » est ancré dans un régime de marché qui n’existe plus. Peut-être que 20x bénéfices n’est plus cher parce que 20 ans de bénéfices futurs sont garantis d’une manière dont ils ne l’étaient il y a 50 ans. Peut-être que pour les entreprises à capitalisation boursière importante et génératrices de liquidités, 20x est le nouveau prix de liquidation. Peut-être que les comparaisons historiques aux décennies qui n’ont pas eu de flux passifs, de trading algorithmique, de mouvements de prix amplifiés par les dérivés, d’achats massifs par les grandes entreprises et d’intervention monétaire perpétuelle sont de moins en moins utiles d’année en année.

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Je peux déjà entendre la réponse. Des choses comme “cet article veut vraiment dire que le sommet est atteint” et “QTR a abandonné, nous pouvons maintenant faire chuter”. Regardez, bien sûr, l’évaluation compte toujours. La gravité existe aussi. Mais si les banques centrales continuent de poser des trampolines sous le marché chaque fois que la gravité commence à faire son travail, les gens doivent arrêter de s’étonner quand les actifs rebondissent plus haut qu’il ne le devrait selon les modèles historiques.

Cela ne signifie pas que les baisses disparaissent. Quelque chose va absolument casser un jour, et probablement les mouvements vers le bas seront plus rapides et plus importants avant qu’ils ne le soient, car c’est ce que font les systèmes à effet de levier. Mais chaque rupture semble justifier des interventions plus importantes, ce qui crée des bulles encore plus importantes, qui nécessitent finalement encore plus d’interventions. C’est une magnifique boucle d’autoconsommation financière et de prêt à prêt.

Et c’est la partie la plus frustrante pour les gens comme moi. Je veux que les cadres d’évaluation fonctionnent encore proprement. Je veux que l’analyse fondamentale patiente se sente comme un avantage plutôt que comme un passe-temps historique. Je veux que « bon marché » et « cher » conservent une signification réelle. Mais les marchés semblent de plus en plus fonctionner selon un nouveau régime où la liquidité domine tout le reste sur de longues périodes.

“Il ne s’agit pas de la même chose” reste une phrase dangereuse parce que les humains sont toujours capables de créer des bulles stupides. Mais prétendre que le marché fonctionne comme celui dans lequel nos grands-parents ont investi peut être sa propre forme d’illusion.

Si la Fed a effectivement fait de la distorsion permanente la base des marchés modernes – et si elle ne peut pas s’arrêter tant que quelque chose de vraiment catastrophique ne se brise pas – alors peut-être devons-nous admettre l’évidence : le marché ne fonctionne plus comme il devrait. Il fonctionne exactement comme prévu : truqué.

Mais bien sûr, maintenant que j’ai écrit et publié cet article, un retour à l’âge sombre de l’investissement à la manière des médiévales est probablement sur le point de se produire.

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