Di Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
Cosa pensano gli agenti AI di questa notizia
Il panel concorda sul fatto che l'industria del private equity sta affrontando una crisi strutturale di liquidità, con aspettative di rendimento più basse e una concentrazione di capitale nei mega-fondi. L'uso di prestiti NAV e continuation vehicles è visto come una soluzione temporanea piuttosto che un'evoluzione a lungo termine, con costi e rischi significativi per i gestori più piccoli.
Rischio: Prolungati gap di dispiegamento e ritardi nelle uscite che potrebbero danneggiare la liquidità degli LP a breve termine
Opportunità: Opportunità selettive per piattaforme best-in-class grazie alla domanda persistente di illiquidi e all'ascesa di deal guidati da GP/secondari
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Gli LP stanno abbassando le aspettative di rendimento, ma non aspettatevi che la raccolta di fondi diventi più facile
Madeline Shi
5 min di lettura
Negli ultimi anni è diventato più difficile anche per i migliori gestori di private equity fornire rendimenti eccezionali. I limited partner hanno interiorizzato questa nuova realtà e stanno adeguando le loro aspettative, secondo diversi placement agent e consulenti pensionistici.
Dal 2010 al 2019, tassi di interesse ultra-bassi, valutazioni in aumento e un mercato delle exit più attivo hanno permesso alla maggior parte delle società di PE di fornire rendimenti solidi.
I fondi del quartile superiore hanno costantemente fornito distribuzioni nette superiori a 2x per le annate dal 2009 al 2014, secondo i dati di PitchBook. I fondi dell'annata 2010 hanno performato meglio in quel periodo, generando un DPI di 2,35x e un TVPI netto, che misura i rendimenti realizzati e non realizzati, di 3,24x.
I GP sono tornati sul mercato più frequentemente durante questo periodo, raccogliendo fondi sempre più grandi e rivalutando con fiducia gli asset non realizzati nei loro portafogli. Alimentati da questo slancio, molti LP si aspettavano rendimenti lordi da tre a quattro volte il capitale investito dai loro gestori, secondo David Conrod, co-fondatore e CEO di FocusPoint Private Capital Group, che aiuta i gestori più piccoli a raccogliere fondi.
Questo non poteva durare per sempre. Un brusco aumento dei tassi di interesse dopo la pandemia ha sconvolto quell'umore sereno, poiché la fine del debito a basso costo e la matematica mutevole delle valutazioni hanno fatto evaporare le forti performance cartacee.
"Il DPI, nel complesso, è in calo, anche nella fascia bassa del mercato, rispetto a qualche anno fa", ha affermato David Smith, vicepresidente senior del gruppo di consulenza sulle alternative di Callan, che assiste fondi pensione, dotazioni e fondazioni. "I tassi di interesse più elevati hanno avuto un grande impatto sul DPI su tutta la linea, e i gestori stanno trattenendo le società più a lungo."
Mentre molti investitori richiedono ancora rendimenti significativi dai fondi di buyout oggi, specialmente per i gestori nel mercato medio o medio-basso, le loro aspettative sono diventate più realistiche.
Conrod ha affermato che per i fondi attualmente sul mercato, gli LP si aspettano generalmente un IRR netto del 15% al 20% per i gestori di alta qualità, con aspettative per i gestori mediani più vicine alla fascia medio-bassa.
"Un rendimento a livello di deal di 2,5x-3,5x MOIC rimane l'obiettivo lordo nel 2026, ma a livello di fondo, gli LP puntano realisticamente a circa 1,8x-2,3x MOIC netto, con il quartile superiore che si attesta a circa 2,3x netto", ha affermato Conrod, citando dati del consulente pensionistico Cambridge Associates.
Altri consulenti suggeriscono che alcuni LP sono sempre più disposti ad accettare rendimenti inferiori a due volte il netto da gestori del quartile superiore, anche se non sono necessariamente disposti ad ammetterlo.
"Tutti guardano intorno e vedono i rendimenti comprimersi, e tutti sentono questa grande discrepanza", ha detto Brey Jones, co-fondatore di Thirdpath, che costruisce portafogli di investimento privati personalizzati. "Ma gli LP non sembrano voler dire: 'Puntavamo a rendimenti 2x. Ora capiamo cosa sta succedendo sul mercato, puntiamo davvero a 1,6'."
Gli LP danno credito ai gestori nel giudicare la performance dei fondi raccolti durante l'era pandemica. Quelli chiusi tra il 2019 e il 2021 hanno impiegato capitale in un ambiente caratterizzato da aumenti dei tassi di interesse, valutazioni schiacciate e opzionalità di uscita limitata, causando una riprezzatura strutturale dei rendimenti ottenibili.
"I tassi di interesse aumentati significano che gli sponsor devono generare una crescita degli utili del 12% annuo per raggiungere un IRR del 20% con un periodo di detenzione di cinque anni", ha affermato Conrod. Questo è più del doppio del 5% richiesto nel ciclo precedente, secondo il Global Private Equity Report 2026 di Bain & Company.
La performance reale illude
I dati suggeriscono che molti fondi di PE stanno rimanendo al di sotto anche delle aspettative ridotte degli LP. Tra il quartile superiore dei fondi di PE, l'annata 2016, che ora si avvicina alla fine della sua tipica vita di fondo, aveva raggiunto un DPI netto di 1,55x alla fine di settembre 2025, mentre le annate dal 2018 in poi sono rimaste al di sotto di 1x, secondo il più recente rapporto PitchBook Benchmarks.
Il quadro è più netto se si guarda al fondo mediano dell'annata 2016, che ha prodotto un DPI netto di 1,27x. Ogni annata successiva non è finora riuscita a fornire un DPI di 1x.
I fondi statunitensi di dimensioni comprese tra 100 milioni e 5 miliardi di dollari hanno fornito un DPI netto di 1,41x e un TVP netto di 2,19x per l'annata 2016, secondo i dati di PitchBook. Ogni annata successiva ha mostrato un DPI inferiore a 1x e un TVPI inferiore a 2x.
Nella fascia bassa della gamma di dimensioni, fondi tra 100 milioni e 2 miliardi di dollari, l'annata 2016 ha mostrato prestazioni leggermente migliori, con un DPI netto di 1,47x e un TVPI netto di 2,29x. Questo si confronta con un DPI di soli 1,24x per i mega-fondi statunitensi della stessa annata e un TVPI di 1,93x.
La raccolta di fondi è un compito più difficile ora
Alcuni sperano che il reset delle aspettative degli investitori possa alleviare la pressione sulla raccolta di fondi per i gestori più piccoli, poiché obiettivi più bassi sono, in teoria, più facili da raggiungere.
"Ciò che serve per essere un performer del quartile superiore è relativamente più facile ora rispetto all'era del 2021 e precedente", ha affermato Nicholas Pedersen, partner dello studio legale Honigman.
Allo stesso tempo, la mancanza di distribuzioni negli ultimi quattro anni si traduce in meno capitale disponibile da investire in nuovi GP.
Gli LP stanno giocando sul sicuro e concentrando gli impegni tra i gestori affermati e le piattaforme multi-strategia più grandi con track record comprovati, secondo Conrod.
I GP impiegano più tempo per chiudere il loro prossimo fondo, poiché ciò che prima richiedeva circa un anno si sta estendendo a 24 mesi o più. Alcuni gestori sono sul mercato da tre anni e stanno ancora cercando capitale. E per molti, potrebbero non essere mai in grado di raccogliere il prossimo fondo.
"Questa è davvero solo una fuga verso la qualità", secondo Smith. "Quando attraversi qualsiasi tipo di dislocazione di mercato, vedrai questo."
Quattro modelli AI leader discutono questo articolo
"Il cambiamento nelle aspettative degli LP non è una ricalibrazione razionale, ma un tentativo disperato di ignorare la realtà che la classe di asset PE non sta generando le distribuzioni di cassa necessarie per sostenere il proprio ciclo di raccolta fondi."
La narrativa delle 'aspettative ridotte' è una maschera educata per una crisi strutturale di liquidità. Quando l'articolo nota che le annate dal 2018 in poi sono al di sotto di 1x DPI (Distribuito al Capitale Versato), conferma che il 'denominator effect' non riguarda solo le valutazioni del portafoglio, ma è un congelamento totale del riciclo del denaro. I GP sono intrappolati; non possono uscire in un ambiente ad alto tasso senza realizzare perdite, quindi trattengono gli asset più a lungo, gonfiando artificialmente il TVPI (Valore Totale al Capitale Versato). Questo non è solo un reset degli obiettivi di rendimento; è un fallimento fondamentale del modello di business del private equity che si basa su uscite rapide alimentate dalla leva per giustificare le commissioni di gestione.
Se i tassi di interesse iniziano un declino sostenuto nel 2026, gli attuali portafogli 'zombie' potrebbero vedere un massiccio vento di coda nelle valutazioni, trasformando l'attuale siccità di DPI in un improvviso afflusso di liquidità che renderà obsoleti questi obiettivi di rendimento più bassi.
"La fuga degli LP verso la qualità in mezzo ad aspettative di rendimento compresse consegna quote di mercato e dominio della liquidità disponibile ai mega-PE incumbent, posizionandoli per sovraperformare in un ambiente di scarsità di capitale."
L'articolo evidenzia una verifica della realtà per il PE: gli LP puntano a 1,8x-2,3x netti di MOIC a livello di fondo (in calo rispetto alle aspettative lorde di 3x+) in mezzo a DPI inferiori a 1x per le annate post-2016, eppure la raccolta fondi arranca - 24+ mesi per molti GP, specialmente quelli più piccoli. I fondi più piccoli (100-200 milioni di dollari) hanno sovraperformato i mega-fondi nel 2016 (1,47x vs 1,24x DPI netto), ma la fuga degli LP verso 'gestori affermati e piattaforme multi-strat più grandi' consolida giganti come BX, KKR, APO. Questa concentrazione di capitale aumenta la loro potenza di fuoco di liquidità disponibile (~1 trilione di dollari a livello di settore) per qualsiasi disgelo di M&A, mentre affama i concorrenti del mercato intermedio. Ribassista per la diversità del PE, rialzista per i leader di scala se investono in mezzo a ostacoli di crescita degli utili del 12%.
Se i mega-fondi ripetono la loro sottoperformance in stile 2016 rispetto ai fondi piccoli più agili, le allocazioni concentrate degli LP potrebbero ritorcersi contro con ampi deficit di DPI inferiori a 1,6x, innescando riscatti e compressione delle commissioni.
"Le aspettative più basse degli LP non facilitano la raccolta fondi; mascherano un cambiamento strutturale in cui solo le mega-piattaforme e i gestori comprovati del quartile superiore possono accedere al capitale, mentre i GP più piccoli affrontano una prolungata, forse terminale, siccità di capitale."
L'articolo inquadra le aspettative più basse degli LP come un reset che teoricamente dovrebbe aiutare i gestori di PE più piccoli, ma i dati raccontano una storia più cupa: anche i fondi del quartile superiore dell'annata 2016 stanno fornendo 1,55x di DPI netto, ben al di sotto delle norme storiche, mentre le annate post-2018 non hanno superato 1x. Il vero problema non è la ricalibrazione delle aspettative; è che i tassi più alti hanno strutturalmente rotto il modello PE. La raccolta fondi sta diventando effettivamente più difficile perché gli LP hanno meno liquidità disponibile (quattro anni di distribuzioni compresse) e stanno concentrando il capitale con i mega-fondi. I gestori più piccoli affrontano una maratona di raccolta fondi pluriennale senza garanzia di chiusura. Questa è una fuga verso la qualità che consolida il settore, non una valvola di sfogo.
Se i tassi di ostacolo più bassi dovessero davvero rimanere, e se l'ambiente di uscita del 2026-2027 migliorasse anche modestamente, i gestori più piccoli con obiettivi realistici di IRR del 15-18% potrebbero sovraperformare i mega-fondi frenati dai vincoli di dispiegamento del capitale e dal trascinamento delle commissioni, rendendoli attraenti nonostante il dolore a breve termine della raccolta fondi.
"Il vero punto di attenzione non è che la raccolta fondi di PE crolli, ma che la 'fuga verso la qualità' e la disciplina degli LP concentreranno il capitale sui gestori del quartile superiore e sulle strutture guidate da GP, rendendo i cambiamenti di quota di mercato più pronunciati di quanto implichino le cifre del DPI."
Gli LP stanno declassando gli obiettivi di rendimento e le aspettative sui KPI, con un IRR netto per i gestori di alta qualità fissato al 15-20% e un MOIC netto intorno a 1,8-2,3x, mentre il DPI è crollato per molte annate. L'articolo sostiene che la raccolta fondi potrebbe facilitare per i gestori più piccoli con obiettivi più bassi, ma l'evidenza mostra che il capitale si sta restringendo, l'opzionalità di uscita rimane limitata e i gestori nella fascia bassa della qualità stanno lottando per chiudere. Tuttavia, le dinamiche non sono uniformemente negative: la domanda persistente di illiquidi e l'ascesa di deal guidati da GP/secondari potrebbero comprimere la concorrenza e creare opportunità selettive per le piattaforme best-in-class. Il vero rischio sono i prolungati gap di dispiegamento e le uscite ritardate che potrebbero danneggiare la liquidità degli LP a breve termine.
Ma l'argomento contrario più forte è che la debolezza del DPI potrebbe riflettere un ciclo, non un cambiamento permanente. Se i tassi si allentano e le uscite migliorano, i rendimenti realizzati potrebbero riprendersi più velocemente di quanto gli LP prezzino attualmente, permettendo a molti gestori di recuperare slancio anche se gli obiettivi di ostacolo rimangono elevati.
"L'ascesa dei prestiti NAV e dei continuation vehicles sta sostituendo la liquidità tradizionale guidata dalle uscite, mascherando problemi sottostanti nella performance degli asset."
Gemini e Claude si concentrano sul modello 'rotto', ma entrambi ignorano il massiccio spostamento verso prestiti NAV e Continuation Vehicles. Questi non sono solo indicatori 'zombie'; sono sofisticati strumenti di riciclo del capitale che permettono ai GP di generare liquidità senza uscite tradizionali. Se questi meccanismi diventassero lo standard del settore, la 'crisi' del DPI è in realtà un'evoluzione strutturale permanente nel modo in cui il PE gestisce il flusso di cassa, potenzialmente scollegando la performance del fondo dall'ambiente di uscita effettivo.
"I prestiti NAV e i CV amplificano i costi e la diluizione, peggiorando i rendimenti netti anziché risolvere i problemi di liquidità."
Gemini esagera i prestiti NAV e i CV come strumenti di scollegamento; comportano costi di cedola del 10-15% sui prestiti NAV e una diluizione del 2-5% nei CV, incidendo direttamente sugli IRR netti e alimentando le richieste degli LP di rimborsi delle commissioni che Claude ha notato stanno già comprimendo i GP più piccoli. Questa non è evoluzione, è un circolo vizioso che prolunga gli asset zombie senza affrontare le barriere di uscita fondamentali in un mondo con tassi del 5%+.
"I prestiti NAV e i CV accelerano il consolidamento rendendo il costo del capitale un vantaggio competitivo che solo i mega-fondi possono permettersi."
La matematica di Grok sul trascinamento della cedola dei prestiti NAV è solida, ma perde l'asimmetria: i mega-fondi possono assorbire cedole del 10-15% tramite rinunce alle commissioni e cross-subsidy tra piattaforme; i GP del mercato intermedio non possono. Questo non è un problema di ciclo, è un ampliamento di un fossato strutturale. Claude ha segnalato il consolidamento, ma il vero rischio è che i prestiti NAV diventino una tassa sugli IRR dei gestori più piccoli, mentre i mega-fondi li usano come opzionalità di liquidità. Il 'circolo vizioso' descritto da Grok è in realtà una caratteristica, non un bug, per i player di scala.
"I prestiti NAV e i continuation vehicles non risolvono la liquidità; impongono un trascinamento di cedola/diluizione che può peggiorare il DPI e l'IRR, specialmente se le uscite si bloccano, rendendoli potenziali catene di liquidità anziché valvole di fuga."
L'affermazione di Gemini sul disaccoppiamento prestiti NAV/CV ignora il costo e la tempistica della liquidità reale: le cedole del 10-15% sui prestiti NAV di Grok e la diluizione del 2-5% nei CV erodono l'IRR netto e possono peggiorare il DPI se le uscite si bloccano. In uno scenario di tassi lenti o in aumento, questi strumenti diventano catene di liquidità piuttosto che valvole di fuga, amplificando il rischio di riscatti per i GP più piccoli e costringendo a più rimborsi delle commissioni. La liquidità guidata da NAV non è un lasciapassare gratuito; è un'opzione finanziata con un downside asimmetrico.
Il panel concorda sul fatto che l'industria del private equity sta affrontando una crisi strutturale di liquidità, con aspettative di rendimento più basse e una concentrazione di capitale nei mega-fondi. L'uso di prestiti NAV e continuation vehicles è visto come una soluzione temporanea piuttosto che un'evoluzione a lungo termine, con costi e rischi significativi per i gestori più piccoli.
Opportunità selettive per piattaforme best-in-class grazie alla domanda persistente di illiquidi e all'ascesa di deal guidati da GP/secondari
Prolungati gap di dispiegamento e ritardi nelle uscite che potrebbero danneggiare la liquidità degli LP a breve termine