La "fantasia a perdita zero" del credito privato sta finendo con l'aumento dei default e delle uscite dai fondi

Il deterioramento della qualità degli attivi, le svalutazioni delle garanzie e una crescente corsa alle uscite stanno scuotendo i mercati del credito privato e suscitando paragoni con la Crisi Finanziaria Globale.
Ma un picco nei default dei prestiti, sebbene doloroso, potrebbe contribuire a eliminare sacche di stress dal settore da 3 trilioni di dollari e fornire quello che un professionista del settore definisce un "sano reset" dopo il suo primo importante test di liquidità.
Ares Management ha scelto martedì di limitare i prelievi degli investitori dal suo fondo di credito privato da 10,7 miliardi di dollari, appena un giorno dopo che Apollo Global Management ha svelato misure simili in uno dei suoi veicoli. Ares ha limitato i rimborsi nel suo Ares Strategic Income Fund al 5%, dopo che le richieste di prelievo sono salite all'11,6%, secondo un rapporto di Bloomberg.
Altri gestori, tra cui Blue Owl Capital e Cliffwater, si sono anch'essi affrettati a bloccare o limitare i prelievi nelle ultime settimane, poiché le crescenti paure di default scatenano una ritirata degli investitori dal settore.
I paragoni con la preparazione alla Crisi Finanziaria Globale del 2008 si stanno ora intensificando con l'aumentare delle preoccupazioni sulla qualità sottostante dei prestiti.
Morgan Stanley ha recentemente avvertito che i tassi di default nel lending diretto del credito privato potrebbero salire all'8%, ben al di sopra della media storica del 2-2,5%, con pressioni concentrate nei settori vulnerabili alla disruption dell'AI, come il software.
"Significativo ma non sistemico"
Tuttavia, gli analisti di Morgan Stanley guidati dalla stratega Joyce Jiang hanno anche affermato che un picco di default dell'8% sarebbe "significativo ma non sistemico", indicando una leva inferiore tra i fondi di credito privato e le società di sviluppo aziendale rispetto al 2008.
Quindi, come apparirebbe un picco di default di tale magnitudo in termini pratici?
"Un tasso di default dell'8% porta il credito privato da una fantasia di 'perdita zero' a una classe di attivi di credito più normale: doloroso in alcuni punti, ma alla fine un sano reset che libera capitale per le imprese più forti", ha affermato Sunaina Sinha Haldea, global head of private capital advisory presso Raymond James.
Ha affermato che una normalizzazione dai default ultra-bassi sarebbe "dolorosa per alcuni fondi" ma "sana per la classe di attivi se costringe a una migliore sottoscrizione e a valutazioni più realistiche".
Un tasso di default dell'8% o 9% si manifesterebbe in gran parte attraverso i cosiddetti "shadow defaults", come estensioni di scadenza e rinunce a covenant, ha affermato William Barrett, managing partner presso Reach Capital. I prestatori utilizzano questi strumenti "amend-and-pretend" per mantenere a galla i mutuatari ed evitare il fallimento immediato.
Sebbene gli accordi payment-in-kind ritardino i rendimenti in contanti, aumentano il debito e potenzialmente segnalano un maggiore stress nel sistema, agiscono anche come un efficace "valvola di sfogo" che stabilizza le aziende e previene fallimenti diretti, ha aggiunto.
"Per l'economia reale, ciò significa che il capitale rimane intrappolato nelle ristrutturazioni, portando a condizioni di prestito future più restrittive", ha detto Barrett a CNBC via email.
Punti di pressione
Le preoccupazioni sulla qualità del credito si sono diffuse nei mercati privati a seguito dei fallimenti di alto profilo di First Brands e Tricolor nel settore dei ricambi auto negli Stati Uniti l'anno scorso. Sebbene tali fallimenti fossero legati alla finanza basata sugli attivi e al debito sindacato bancario, piuttosto che al tradizionale lending diretto del mercato intermedio, hanno messo in luce la questione più ampia del debito rischioso nei mercati privati.
L'attenzione si è poi spostata sull'esposizione al software nel lending diretto - stimata intorno al 26%, secondo Morgan Stanley - dopo che i timori che l'AI agentica potesse interrompere il modello software-as-a-service hanno fatto crollare le azioni SaaS quotate in borsa.
Il software è il settore più grande nell'Apollo Debt Solutions BDC, con oltre il 12%. Anche Blue Owl è pesantemente esposto al lending SaaS.
Il fondo di credito privato di punta di Blackstone, BCRED, che ha anche visto un'impennata delle richieste di rimborso nel primo trimestre, è sceso dello 0,4% a febbraio, la sua prima perdita mensile in tre anni. Ciò è avvenuto mentre il fondo svalutava una serie di prestiti, tra cui il debito legato alla società SaaS Medallia, secondo un rapporto del FT.
Ma questi non sono gli unici punti di pressione, dicono i professionisti del settore.
"Il software esposto all'AI è solo la prima linea di faglia - il vero rischio è per qualsiasi mutuatario altamente indebitato e sensibile ai tassi il cui modello di business è stato prezzato per denaro gratuito, specialmente negli Stati Uniti, dove il credito privato è cresciuto più velocemente", ha detto Haldea a CNBC via email.
I fondi concentrati in settori volatili o che detengono prestiti covenant-lite con protezioni più deboli sono anch'essi vulnerabili, così come le società sanitarie altamente indebitate, ha detto Barrett. Ha evidenziato alcuni emittenti più piccoli che hanno recentemente registrato un tasso di default del 10,9%, a causa della mancanza di risorse per assorbire gli shock.
Leva "estrema"
L'attuale malessere sottolinea la necessità di distinguere meglio tra debito privato investment-grade e sub-investment-grade, secondo Brad Rogoff, global head of research presso Barclays.
Il credito sub-investment grade comporta tipicamente una leva più "estrema", spesso legata al rischio software e concentrata negli Stati Uniti, ha detto.
L'investment grade, al contrario, tende a includere tranche senior di private placement, mutui garantiti da attivi e asset simili. "C'è un diverso profilo di rischio tra i due", ha detto Rogoff a "Squawk Box Europe" di CNBC martedì.
I fondi di credito privato sono anche generalmente meno indebitati oggi rispetto alle banche d'investimento che sono state coinvolte nel crollo del 2008, ha notato Rogoff. "La vera differenza tra questo e il 2008 è che c'era molta leva su attivi simili che avevano pieno ricorso a chi li possedeva", ha detto.
Nonostante il recente rumore intorno al disallineamento di liquidità tra investitori retail e veicoli semi-liquidi, la maggior parte del capitale di credito privato rimane in strutture tradizionali, supportato in gran parte da investitori istituzionali con orizzonti di investimento a lungo termine.
Nicolas Roth, head of private markets advisory presso UBP, ha affermato che l'attuale ondata di richieste di rimborso rappresenta il primo vero test di liquidità per la classe di attivi "su larga scala".
Ha osservato come i tassi di default siano "elevati, ma gestibili", ma ha aggiunto che la pressione sui rimborsi, il rallentamento del flusso di operazioni e la dispersione mark-to-market stanno colpendo il settore contemporaneamente.
"Il periodo di aggiustamento separerà le piattaforme forti con buffer di liquidità strutturali dalle piattaforme deboli che si affidano allo slancio delle sottoscrizioni per finanziare le uscite", ha detto Roth a CNBC via email.