Da FTX, le istituzioni non vogliono più tenere le criptovalute sugli exchange

Le istituzioni stanno accelerando la loro adozione delle criptovalute, con attori importanti che entrano costantemente nel mercato ed espandono la loro esposizione agli asset digitali. Ma mentre la partecipazione è in aumento, il modo in cui queste istituzioni interagiscono con l'ecosistema è cambiato radicalmente.

Il vecchio modello, in cui i fondi depositavano ingenti capitali direttamente sugli exchange di criptovalute, viene sostituito. Al suo posto c'è una nuova architettura in cui il trading e la custodia non sono più intrecciati.

"La consapevolezza del rischio di controparte nelle criptovalute arriva a cicli, e il recente importante attacco informatico ha innescato una delle più grandi ondate di derisking degli exchange dai tempi di FTX. È un altro promemoria che separare la custodia delle criptovalute dal trading sugli exchange è essenziale per la sicurezza", afferma Dominic Lohberger, Sygnum Chief Product Officer.

Prima del 2022, la strategia dominante era semplice. Depositare fondi su un exchange, eseguire operazioni e lasciare il capitale lì per comodità e velocità. Gli exchange fungevano sia da sedi di trading che da custodi. Quel modello ha funzionato, finché non ha smesso di funzionare.

Il crollo di FTX ha rivelato un difetto critico. Gli investitori si assumevano rischi di controparte enormi, spesso invisibili. FTX operava come exchange, custode, prestatore e clearinghouse tutto in uno.

Ciò che era stato considerato efficienza operativa è stato improvvisamente riconosciuto come una vulnerabilità strutturale. Gli asset dei clienti non erano detenuti in conti verificabili, on-chain e segregati. Quando la società ha dichiarato bancarotta, i clienti hanno scoperto che i loro fondi erano stati deviati ad Alameda.

Il danno si è esteso ben oltre gli utenti diretti di FTX. Galois Capital, un ex consulente d'investimento registrato, ha chiuso dopo che metà dei suoi asset sono rimasti bloccati su FTX al momento del crollo dell'exchange.

Nel settembre 2024, la SEC ha multato Galois di 225.000 dollari per non aver "rispettato i requisiti relativi alla salvaguardia degli asset dei clienti".

Il fallimento di Celsius ha aggiunto un ulteriore livello di allarme. Un tribunale fallimentare statunitense ha stabilito che i depositi dei clienti sui conti Celsius Earn sono diventati proprietà del patrimonio dei debitori, non dei depositanti.

Gli investitori che credevano di detenere asset hanno scoperto di essere, in termini legali, creditori chirografari.

La ricerca di Coalition Greenwich ha rilevato che la cold storage di livello istituzionale e i wallet degli exchange erano ugualmente popolari prima del crollo di FTX. Questo è cambiato da un giorno all'altro.

Il mantra del settore "non le tue chiavi, non le tue monete" si è evoluto da una posizione filosofica a un requisito di conformità.

Il tradizionale modello di trading di criptovalute richiedeva alle istituzioni di depositare fondi su un exchange prima di effettuare un'operazione. L'exchange deteneva sia gli asset che la funzione di esecuzione, concentrando così il rischio in un'unica entità.

Il regolamento fuori borsa, o OES, ribalta questo modello. Questa nuova classe di infrastrutture è progettata specificamente per isolare il rischio. Gli asset rimangono presso un custode terzo o in un wallet auto-custodito.

Invece di detenere asset sugli exchange, le istituzioni li conservano ora presso custodi terzi. Questi custodi, spesso entità regolamentate o fornitori di infrastrutture specializzate, custodiscono i fondi in wallet segregati.

Il trading avviene ancora sugli exchange, ma con una differenza fondamentale. Gli exchange hanno accesso limitato a un saldo di trading o a una linea di credito, tipicamente garantita da asset detenuti in custodia.

L'exchange può eseguire operazioni, ma non può spostare o prelevare unilateralmente i fondi sottostanti. Il regolamento avviene separatamente, spesso su base netta dopo il completamento delle operazioni.

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Nella finanza tradizionale, questa separazione tra custodia ed esecuzione esiste da decenni. Le criptovalute mancavano di questa struttura finché diverse società, tra cui Fireblocks e Copper, non l'hanno costruita.

La prima ha lanciato Fireblocks Off Exchange nel novembre 2023. Off-Exchange offre Collateral Vault Accounts (CVA).

Questi sono wallet on-chain protetti dalla crittografia Multi-Party Computation (MPC). Quando un'istituzione deposita asset in un CVA, l'exchange collegato riceve un credito di trading.

ClearLoop di Copper è una soluzione di regolamento fuori borsa in cui gli asset rimangono nella custodia MPC (Multi-Party Computation) di Copper. Le operazioni vengono regolate sull'infrastruttura di Copper.

Entrambi i sistemi hanno guadagnato un notevole slancio. Deribit è diventato il primo exchange a integrare completamente Fireblocks OES nel febbraio 2024. HTX ha seguito nell'aprile 2025.

"Dal lancio, HTX ha integrato numerosi clienti istituzionali e ha registrato un aumento del 200% del volume di trading, validando la domanda del mercato per modelli di regolamento fuori borsa sicuri", si legge nel comunicato stampa.

ClearLoop di Copper collega ora diversi exchange attivi, tra cui Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget e altri, facilitando oltre 50 miliardi di dollari di volume di trading nozionale mensile. L'hack di Bybit del 2025 ha ulteriormente dimostrato i vantaggi del regolamento fuori borsa.

L'approvazione degli ETF spot su Bitcoin (BTC) nel gennaio 2024 ha fatto più che aprire un nuovo veicolo di investimento. Ha cablato la separazione custodia-esecuzione nel prodotto crittografico più visibile di Wall Street.

Ad esempio, come molti altri ETF, l'iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) di BlackRock utilizza Coinbase Custody Trust Company, LLC. La struttura è costruita in modo che i Bitcoin si trovino in caveau di cold storage, completamente separati da qualsiasi sede di trading.

La creazione e il riscatto delle azioni ETF seguono un processo operativo in cui gli asset si spostano tra i caveau e i saldi di trading all'interno di finestre di regolamento definite. L'exchange su cui IBIT viene scambiato sul mercato secondario non tocca mai il Bitcoin sottostante.

Questa non è una scelta di progettazione opzionale. È così che funzionano gli ETF per definizione. Il custode detiene l'asset. Il partecipante autorizzato gestisce la creazione e il riscatto. L'exchange gestisce la scoperta dei prezzi. Tre ruoli, tre entità, nessun sovrapposizione.

Sebbene l'allontanamento dalla custodia degli exchange sia reale, i dati suggeriscono una transizione più sfumata piuttosto che una sostituzione su larga scala.

Nonostante l'ascesa dei modelli fuori borsa, Coinbase rimane la forza dominante nella custodia istituzionale di criptovalute. L'azienda detiene attualmente la custodia per oltre l'80% degli asset globali degli ETF crittografici.

Serve anche come custode per otto delle prime 10 società quotate in borsa con Bitcoin (BTC) nei loro bilanci.

Questo dominio è ulteriormente rafforzato dallo slancio normativo. Nell'aprile 2026, l'Office of the Comptroller of the Currency ha concesso a Coinbase l'approvazione condizionata per costituire Coinbase National Trust Company, una mossa che le consentirebbe di operare come custode di criptovalute regolamentato a livello federale previa approvazione completa.

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Il significato di questo cambiamento è duplice. In primo luogo, rafforza la posizione di Coinbase come custode qualificato, un requisito fondamentale per gli investitori istituzionali come gestori patrimoniali, fondi pensione ed emittenti di ETF.

In secondo luogo, segnala che, sebbene le istituzioni stiano riducendo l'esposizione al rischio degli exchange, non stanno abbandonando del tutto gli attori centralizzati.

Invece, il capitale si sta consolidando attorno a un gruppo più ristretto di custodi regolamentati e sistemicamente importanti. Questo crea una struttura di mercato ibrida:

- L'infrastruttura fuori borsa riduce il rischio diretto di controparte

- Gli exchange e i custodi regolamentati continuano ad ancorare la fiducia istituzionale

- Il potere di mercato si concentra sulle piattaforme in grado di offrire sia conformità che scalabilità

In effetti, l'evoluzione post-FTX non riguarda l'eliminazione degli intermediari. Si tratta di ridefinire in quali intermediari le istituzioni sono disposte a fidarsi.

A fronte della crescente attenzione verso i modelli fuori borsa, emerge una domanda naturale: un fallimento in stile FTX avrebbe ancora lo stesso impatto sul capitale istituzionale?

Secondo il vecchio modello, il crollo di un exchange bloccava tutti gli asset depositati. Le istituzioni diventavano creditori chirografari in un procedimento fallimentare pluriennale.

Secondo l'attuale infrastruttura OES, l'esito sarebbe sostanzialmente diverso. Se un exchange che utilizza Fireblocks OES fallisse, gli asset dell'istituzione rimarrebbero nel suo CVA. Il capitale non è mai entrato nel bilancio dell'exchange.

Il meccanismo di disaster recovery di Fireblocks, alimentato da Coincover, consente inoltre alle istituzioni di garantire la sicurezza operativa eliminando i singoli punti di fallimento. L'unica esposizione sarebbe il profitto e la perdita non regolati delle operazioni recenti.

Con ClearLoop, l'English Law Trust proteggerebbe gli asset dei clienti sia dall'insolvenza dell'exchange che di Copper. Ancora una volta, la perdita di un'istituzione sarebbe limitata a eventuali obblighi di trading non regolati, non al portafoglio totale.

A FTX, le istituzioni hanno perso l'intero saldo depositato. Con OES, lo stesso scenario li esporrebbe al massimo a giorni di P&L non regolati. Questa è la differenza che fa il nuovo sistema.

Questa distinzione evidenzia l'impatto reale dell'infrastruttura in evoluzione delle criptovalute. Il settore non ha eliminato il rischio, ma ha significativamente ridotto l'ambito delle perdite catastrofiche legate al fallimento di un exchange.

Il mercato della custodia istituzionale di criptovalute ha raggiunto circa 3,2 miliardi di dollari nel 2024. Si prevede che raggiungerà i 27,8 miliardi di dollari entro il 2033 con un tasso di crescita annuo composto del 26,7%.

Questa crescita riflette più di un semplice nuovo capitale che entra nel mercato. Riflette una ricostruzione strutturale di come quel capitale viene detenuto, spostato e regolato.

La fase successiva di quella ricostruzione sta già prendendo forma attorno al collaterale tokenizzato. Invece di bloccare stablecoin o Bitcoin inattivi come margine su un exchange, le istituzioni stanno iniziando a utilizzare fondi del mercato monetario tokenizzati e stablecoin che generano rendimento come collaterale on-exchange.

"Le istituzioni non inseguono la speculazione; inseguono l'efficienza del capitale. Il regolamento fuori borsa la offre rimettendo la custodia e il controllo dove appartengono. Man mano che il collaterale tokenizzato e le sedi regolamentate convergono, l'OES diventerà il flusso di lavoro predefinito per una seria partecipazione istituzionale", ha affermato Wing Cheah, Product Manager, Interchange.

Anche le banche tradizionali stanno entrando in gioco. Nel 2025, BBVA ha collaborato con Binance per offrire servizi di custodia regolamentati fuori borsa ai clienti istituzionali di Binance.

L'unità di asset digitali di Nomura, Laser Digital, ha richiesto una licenza OCC per aprire una banca fiduciaria nazionale focalizzata sulla custodia di criptovalute, sul trading spot e sullo staking per i clienti.

Queste mosse segnalano che la funzione di custodia si sta migrando da società native di criptovalute al sistema finanziario più ampio. Nel complesso, questi sviluppi puntano in una direzione coerente.

La funzione di custodia si sta silenziosamente spostando dagli exchange. La liquidità e la scoperta dei prezzi rimangono sulla sede di trading, ma gli asset stessi sempre meno.

Ciò che è iniziato come una domanda post-FTX da parte di una manciata di attori istituzionali sta gradualmente diventando il cablaggio predefinito del mercato. La separazione non è ancora completa, ma la direzione non si è invertita.

Leggi la storia originale Since FTX, Institutions No Longer Want to Keep Crypto on Exchanges di Kamina Bashir su beincrypto.com