SoFi: La Tesi Short

Punti Chiave
SoFi è una banca digitale "one-stop-shop" che genera la maggior parte delle sue entrate da prestiti studenteschi e personali.
Nel suo rapporto, Muddy Waters sostiene che SoFi ha gonfiato i guadagni da fair value sui suoi portafogli di prestiti.
Secondo la società, SoFi utilizza tassi di storno e sconto dei prestiti troppo bassi per calcolare i suoi guadagni da fair value, che fanno parte di un più ampio "tapis roulant di ingegneria finanziaria".
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La società di ricerca indipendente e short-seller, Muddy Waters Research, ha recentemente pubblicato un rapporto short di 28 pagine sulla popolare banca digitale SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi si presenta come una banca digitale "one-stop-shop" in grado di soddisfare tutte le esigenze finanziarie, rivolgendosi in gran parte a una popolazione ad alto reddito.
I prodotti e servizi della banca includono prestiti personali, studenteschi e mutui ipotecari, un brokeraggio di investimenti online, conti di deposito e altri strumenti di finanza personale. SoFi possiede anche un'attività di tecnologia bancaria che fornisce tecnologia di core processing e pagamenti a fintech e altre banche.
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Muddy Waters ha dichiarato di essere short su SoFi a causa di quelle che ritiene essere pratiche contabili improprie, ingegneria finanziaria e una complessa rete di transazioni fuori bilancio che distorcono le prestazioni effettive dell'azienda.
Ecco la tesi short per SoFi.
Le valutazioni al fair value sono un problema centrale
La prima cosa da capire su SoFi è che l'azienda genera la maggior parte delle sue entrate dalla concessione di prestiti, in particolare prestiti personali non garantiti. Lo fa originando prestiti che vende direttamente agli investitori, compreso il credito privato. SoFi origina prestiti che detiene nel proprio bilancio per diversi mesi prima di venderli agli investitori attraverso vari canali di distribuzione e la sua attività di piattaforma di prestiti (LPB).
SoFi sceglie di valutare i suoi prestiti al fair value ogni trimestre, utilizzando un'analisi dei flussi di cassa scontati per arrivare alle valutazioni, che includono input come il rendimento medio ponderato dei prestiti, il tasso di default annuale, i tassi di rimborso anticipato e un tasso di sconto per determinare il valore attuale dei flussi di cassa futuri.
Per molti trimestri, gli aggiustamenti del fair value sono stati positivi sia per i portafogli di prestiti studenteschi che personali dell'azienda. Alla fine del 2025, gli aggiustamenti cumulativi del fair value erano superiori a 1,1 miliardi di dollari sul libro dei prestiti personali e superiori a 723 milioni di dollari sul libro dei prestiti studenteschi.
Muddy Waters sostiene che queste valutazioni al fair value sono calcolate in modo errato, il che a sua volta fa apparire gli utili prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento (EBITDA) centinaia di milioni di dollari migliori di quanto non siano in realtà. Muddy Waters afferma che SoFi sta utilizzando input nella sua dichiarazione DCF che sono "materialmente fuorvianti", sia che si tratti del tasso di storno (perdite attese sui prestiti) o del tasso di sconto.
Gli storni sui prestiti appaiono troppo bassi
Ad esempio, SoFi ha riportato un tasso netto di storno sui prestiti personali del 2,80% nel quarto trimestre del 2025. Ma Muddy Waters ha affermato che ciò non riflette i prestiti in ritardo che l'azienda vende prima di dover classificare un prestito come storno, cosa che deve avvenire dopo che un acquirente è in ritardo nei pagamenti per 120 giorni. Il tasso di storno non include nemmeno gli storni sui prestiti che si verificano in entità a interesse variabile (VIE) fuori bilancio.
Ora, SoFi dichiara pubblicamente che il suo tasso di storno sui prestiti personali sarebbe stato del 4,4% se non avesse venduto prestiti in ritardo. Ma ciò non include ancora i prestiti che la banca vende alle VIE di cui mantiene la gestione.
Utilizzando documenti giudiziari per condurre la sua ricerca, Muddy Waters sostiene essenzialmente che SoFi ha venduto prestiti a un'entità di transito, tipicamente Cantor Fitzgerald.
Quindi SoFi concede un prestito garantito a una terza parte, che è tipicamente un trust, a un tasso inferiore a quello di mercato. Il trust utilizza quindi il prestito per acquistare i prestiti da Cantor e impegna gli stessi prestiti SoFi appena acquistati da Cantor a SoFi come garanzia. Quindi, SoFi registra un premio sull'asset di servicing di tali prestiti per convalidare le sue valutazioni al fair value sul mercato.
Muddy Waters sostiene che se gli storni delle VIE fossero inclusi, il tasso di storno sui prestiti personali di SoFi sarebbe più vicino al 6%. La società indica anche dati pubblici delle agenzie di rating Fitch e DRBS sulle cartolarizzazioni di attività garantite (ABS) di SoFi. Entrambe le agenzie di rating hanno continuamente rivisto al rialzo le loro ipotesi di default per i pool di prestiti ABS di SoFi negli ultimi anni, ed entrambe suggeriscono un tasso di default annuale di circa il 5%, che Muddy Waters ritiene continuerà a salire fino alla sua ipotesi di circa il 6%.
L'asset dei diritti di servicing è valutato troppo alto
Muddy Waters ritiene inoltre che SoFi stia utilizzando un asset di diritti di servicing (SRA) gonfiato, un premio che la società di servicing incassa per riflettere il reddito di servicing che probabilmente verrà generato nel corso della vita residua del prestito. Il tasso del 6,2% per i prestiti personali e il tasso del 2,9% per i prestiti studenteschi sono ben al di sopra dei tassi di mercato, sostiene Muddy Waters.
Muddy Waters nota anche che l'SRA nell'LPB di SoFi è anche molto inferiore al premio che SoFi incassa sulle vendite di prestiti. L'LPB è un'attività in cui SoFi origina prestiti per conto di terzi, come il credito privato. SoFi guadagna commissioni di originazione e servicing da queste transazioni. Questo è importante perché l'SRA rappresenta una quota significativa dei guadagni che SoFi realizza sulle vendite di prestiti.
Altre irregolarità
Muddy Waters ritiene inoltre che l'attività LPB e le transazioni fuori bilancio richiedano capitale significativo. SoFi deve fornire protezione dalle perdite per l'attività LPB al fine di coinvolgere gli investitori. Anche i prestiti garantiti utilizzati per le transazioni fuori bilancio sono ad alta intensità di capitale. Ciò spiega perché SoFi ha raccolto miliardi di capitale nel 2024 e 2025, aumentando effettivamente le sue azioni diluite in circolazione di circa il 30% tra il 2024 e il 2025.
Oltre al basso tasso di storno, Muddy Waters ha dichiarato di non comprendere i bassi tassi di sconto che SoFi utilizza nel calcolo delle valutazioni al fair value. Nel 2025, SoFi ha utilizzato un tasso di sconto del 3,89% per calcolare le valutazioni al fair value per il suo portafoglio di prestiti studenteschi, che era inferiore di 27 punti base al rendimento del Tesoro a 10 anni. Sembra strano implicare che i prestiti studenteschi siano meno rischiosi delle obbligazioni garantite dal governo degli Stati Uniti.
Muddy Waters ha anche riscontrato altre irregolarità. Ad esempio, SoFi ha capitalizzato 194 milioni di dollari di costi di marketing, in quello che Muddy Waters ritiene essere un tentativo di aumentare l'EBITDA rettificato dell'azienda.
Muddy Waters afferma anche di aver riscontrato 312 milioni di dollari di debito non registrato nell'attività LPB. Inserendo tassi di storno e di sconto più elevati nel modello DCF per le valutazioni al fair value, rettificando verso il basso l'SRA e contabilizzando correttamente le spese di marketing capitalizzate e le presunte passività non registrate, Muddy Waters rivede l'EBITDA rettificato di SoFi verso il basso del 90% a circa 103 milioni di dollari.
La società di ricerca ritiene inoltre che gran parte di questa ingegneria finanziaria sia stata condotta dal management per ottenere bonus di performance. Sebbene il management non abbia riportato alcuna vendita di azioni, Muddy Waters nota che il CEO Anthony Noto e il CFO Chris Lapointe hanno estratto oltre 58 milioni di dollari attraverso strumenti chiamati contratti forward variabili prepagati, che consentono ai grandi investitori di attingere alla liquidità delle loro azioni differendo le tasse ed evitando una vendita formale.
Come approcciare il titolo?
SoFi non è stata contenta del rapporto short. La società ha emesso una risposta, definendolo "impreciso" e affermando che "dimostra una fondamentale mancanza di comprensione dei nostri bilanci e del nostro business". SoFi ha anche dichiarato di voler esplorare potenziali azioni legali.
A seguito del rapporto, Noto ha anche acquistato circa mezzo milione di azioni SoFi.
In definitiva, il rapporto è molto complesso. Sebbene non possa verificare le accuse fuori bilancio, ritengo che ci siano diversi aspetti del business di SoFi che sono preoccupanti.
Le valutazioni al fair value sono state una bandiera rossa costante per un po' di tempo, come hanno notato in precedenza diversi analisti di Wall Street. SoFi utilizza input molto più favorevoli nelle sue valutazioni DCF rispetto ai suoi concorrenti, anche se effettua prestiti simili. I concorrenti di SoFi spesso riportano di vendere prestiti personali con uno sconto rispetto al fair value e quindi di subire valutazioni negative.
Il prestito personale è un business ad alta perdita, e non vedo alcuna indicazione che SoFi sia migliore in questo rispetto a chiunque altro. Credo che i rapporti delle agenzie di rating supportino questa argomentazione. Vorrei anche sottolineare la ciclicità del business dei prestiti personali di cui gli investitori dovrebbero essere consapevoli.
In un ambiente di tassi elevati, come quello del 2022 e 2023, gli acquirenti di prestiti istituzionali affrontano un costo del capitale più elevato, quindi richiedono rendimenti più elevati, il che significa che i prestatori personali devono applicare tassi di prestito più elevati, escludendo di fatto molti mutuatari dal mercato. Un ambiente di tassi elevati, o una recessione, può anche portare gli acquirenti di prestiti ai margini se sono preoccupati per il deterioramento del credito.
Sebbene SoFi abbia la capacità di detenere prestiti in bilancio per un periodo prolungato, ritengo che un ambiente difficile per gli acquirenti di prestiti colpirebbe duramente l'LPB e porterebbe a un significativo calo dei ricavi in quel segmento.
Muddy Waters ha ricevuto alcune critiche sui social media per aver dichiarato pubblicamente nel suo rapporto di aver pianificato di coprire la maggior parte, se non tutte, della sua posizione short dopo la pubblicazione del rapporto. Ma immagino che questo sia perché può essere difficile essere short su titoli con un seguito estremamente popolare come SoFi.
A prima vista, la valutazione di SoFi è diventata più interessante. Il titolo scambia a 29 volte gli utili futuri, quasi 14 volte l'EBITDA rettificato e circa 5 volte i ricavi rettificati futuri.
Ma sarei molto preoccupato per ciò che potrebbe accadere all'EBITDA rettificato se le affermazioni di Muddy Waters si rivelassero vere.
Io stesso non ho mai veramente capito il fascino di SoFi, poiché gestisce molte attività commoditizzate che i clienti scelgono semplicemente in base a chi offre il tasso più competitivo. Sebbene il management discuta frequentemente del vantaggio di essere una banca puramente digitale, la maggior parte dei prodotti bancari è ora offerta online.
Non sarei necessariamente short sull'azienda perché potrebbe essere rischioso dato il fedele seguito del titolo, ma non la comprerei nemmeno.
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Bram Berkowitz non ha posizioni in nessuno dei titoli menzionati. The Motley Fool non ha posizioni in nessuno dei titoli menzionati. The Motley Fool ha una politica di divulgazione.
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