La Teoria della Distorsione Permanente

La Teoria della Distorsione Permanente

Inviato da QTR's Fringe Finance

"Questa volta è diverso" dovrebbe essere la frase più stupida nel mondo degli investimenti.

È la frase che le persone usano subito prima di essere spazzate via. Era il grido di battaglia dei fanatici del dot-com che compravano aziende senza entrate nel 1999. Era il fondamento intellettuale dei permabull del settore immobiliare nel 2006 che credevano che i prezzi delle case potessero salire solo perché, apparentemente, gli americani avevano collettivamente deciso che il settore immobiliare fosse immune alla realtà matematica.

È tipicamente ciò che le persone dicono quando stanno cercando di giustificare il pagamento di prezzi assurdi per asset di merda fingendo che le leggi della valutazione siano state permanentemente abrogate: "questa volta è diverso".

Ecco perché è profondamente fastidioso e quasi umiliante per me ammettere che questa volta, potrebbe effettivamente essere diverso.

Come qualcuno che ha trascorso anni a vivere nel mondo dei fondamentali, della disciplina di valutazione e dell'idea radicale che i flussi di cassa dovrebbero contare almeno un po' quando si valutano le aziende, odio dove le prove mi stanno portando. Ho trascorso anni a deridere il mercato come distorto.

Tutti nei circoli di economia austriaca amano quella parola: distorto. I mercati sono distorti dalle banche centrali, distorti dai tassi di interesse artificialmente bassi, distorti da un intervento infinito. Distorto, distorto, distorto. Va bene. Ma a un certo punto, se una distorsione dura abbastanza a lungo, sopravvive a ogni crisi e diventa integrata nel modo in cui funzionano i mercati, è ancora una distorsione? O è solo il mercato adesso?

Guarda questo grafico del NASDAQ che triplica i minimi di Covid solo 5 anni fa prima di rispondere. Un indice. Triplicando.

E in dieci anni, l'indice (rileggilo, indice) è aumentato del 534%.

E ora, tornando alla domanda: "se una distorsione dura abbastanza a lungo, sopravvive a ogni crisi e diventa integrata nel modo in cui funzionano i mercati, è ancora una distorsione?".

Questa è la domanda scomoda che gli investitori fondamentali rifiutano sempre più di affrontare. Continuiamo a tirare fuori grafici di valutazione che risalgono al 1900 come se fossero scritture sacre. Puntiamo ai rapporti P/E medi storici e all'Indicatore di Buffett e diciamo cose come "il mercato è sempre tornato".

L'ho detto io stesso su questo blog per anni.

Ma il mercato che esisteva nel (lancia un dado) 1952 ha quasi nulla in comune con quello che abbiamo oggi. In quel periodo non c'erano ETF che assorbivano meccanicamente i contributi pensionistici ogni due settimane indipendentemente dalla valutazione. Non c'era una macchina di investimento passiva che convogliava ciecamente trilioni nelle società più grandi semplicemente perché sono già le più grandi società. Non c'erano mercati delle opzioni abbastanza grandi da creare movimenti di prezzo assurdi guidati da gamma scollegati dai fondamentali. Non c'erano eserciti di rivenditori che armavano la leva dal loro telefono mentre pubblicavano emoji a forma di razzo.

E di sicuro non c'era l'assunzione ampiamente accettata che se i mercati crollano abbastanza forte (3%, più o meno un percento?), la Federal Reserve alla fine arriverà con nuova liquidità e parole rassicuranti sulla stabilità finanziaria.

Per quindici anni, gli investitori sono stati addestrati come dannati ratti da laboratorio ad aspettarsi un intervento ogni volta che le cose diventano abbastanza brutte. Nel 2008, il sistema finanziario è quasi crollato e la risposta è stata un intervento monetario senza precedenti. Nel 2020, il mondo si è fermato e sono apparsi trilioni quasi overnight. Ogni volta che i mercati sperimentano un dolore genuino, i responsabili politici "scoprono" magicamente un'altra ragione per cui un intervento straordinario è necessario.

I ratti da laboratorio che partecipano a questo mercato hanno imparato una lezione molto semplice: gli adulti non tollereranno una deflazione prolungata degli asset. Potrebbero parlare forte di inflazione. Potrebbero atteggiarsi a disciplina finanziaria. Ma quando abbastanza cose iniziano a rompersi, si arrendono. Si arrendono sempre.

Ora i mercati operano con la profonda convinzione che la liquidità tornerà sempre quando le cose saranno sufficientemente brutte. Questa convinzione da sola cambia il comportamento. Incoraggia l'assunzione di rischi. Comprime i premi per il rischio. Rende i tradizionali quadri di valutazione sempre più obsoleti perché questi quadri sono stati costruiti durante periodi in cui i mercati dovevano ancora purgare completamente gli eccessi. Oggi, gli eccessi sono spesso interrotti, attenuati o rifinanziati prima che possa verificarsi una vera pulizia.

Nel frattempo, alle persone piace fingere che la continua crescita del mercato azionario sia puramente una riflessione dell'innovazione aziendale e dei guadagni di produttività. Alcune di essa lo è assolutamente. Ma una parte significativa di ciò che gli investitori celebrano come "creazione di ricchezza" è semplicemente il potere d'acquisto in calo della valuta in cui sono prezzati tali asset. Se continuamente svaluti il metro di misura, i prezzi degli asset sembreranno fantastici. Le azioni non sono sempre diventate più preziose. I dollari sono diventati meno preziosi.

Se il tuo denominatore si sta sciogliendo silenziosamente, il tuo numeratore tende a sembrare eroico. Può persino far sembrare grande la performance di un ex barista di Philadelphia che scrive un blog di finanza.

Questo forza quasi a una conclusione eretica a cui sto pensando da uno o due anni: forse ciò che consideriamo "costoso" è ancorato a un regime di mercato che non esiste più. Forse 20x gli utili non sono più costosi perché 20 anni di utili futuri sono garantiti in un modo in cui non lo erano 50 anni fa. Forse, per le aziende dominanti e generatrici di cassa, 20x è il nuovo cestino delle offerte. Forse i confronti storici con decenni privi di flussi passivi, trading algoritmico, volatilità alimentata da derivati, riacquisti di azioni da trilioni di dollari e intervento monetario perpetuo stanno diventando meno utili di anno in anno.

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Posso già sentire la risposta. Cose come "questo articolo deve significare che il top è in" e "QTR si è arreso, possiamo crollare ora!". Guarda, ovviamente la valutazione conta ancora. La gravità esiste ancora. Ma se le banche centrali continuano a far cadere dei trampolini sotto il mercato ogni volta che la gravità inizia a fare il suo lavoro, le persone dovrebbero smettere di essere sorprese quando gli asset rimbalzano più in alto di quanto suggerirebbero i modelli storici.

Questo non significa che i crolli scompaiano. Qualcosa si romperà assolutamente, e probabilmente i movimenti al ribasso saranno più rapidi e veloci, prima che non lo siano, perché è quello che fanno i sistemi a leva. Ma ogni rottura sembra giustificare interventi più ampi, che creano bolle patrimoniali ancora più grandi, che richiedono infine ancora più interventi. È un magnifico ouroboros di ingegneria finanziaria e moral hazard.

Ed è proprio questa la parte più frustrante per persone come me. Voglio che i vecchi quadri di valutazione funzionino ancora in modo pulito. Voglio che l'analisi fondamentale paziente si senta come un vantaggio piuttosto che un hobby storico. Voglio che "economico" e "costoso" mantengano un significato reale. Ma i mercati sembrano sempre più operare sotto un nuovo regime in cui la liquidità supera quasi tutto il resto in orizzonti temporali più lunghi.

"Questa volta è diverso" rimane una frase pericolosa perché gli esseri umani sono ancora perfettamente capaci di creare bolle idiote. Ma fingere che questo mercato funzioni come quello in cui i nostri nonni investivano potrebbe essere una forma di illusione.

Se la Fed ha effettivamente reso la distorsione permanente il fondamento dei mercati moderni e se non può fermarsi finché qualcosa di veramente catastrofico non si rompe, allora forse dobbiamo ammettere l'ovvio: il mercato non è più rotto. Funziona esattamente come previsto: truccato.

Ma ovviamente, ora che ho redatto e pubblicato questo articolo, un ritorno medievale all'età oscura degli investimenti è probabilmente proprio dietro l'angolo.

Ora leggi:

Congratulazioni, Elizabeth Warren, per la morte di Spirit Airlines
Acquisto di un'azione di consumo che è stata schiacciata
Le azioni ora nella "più grande bolla della modernità"
Numeri brillanti... con omissioni evidenti
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Tyler Durden
Dom, 03/05/2026 - 21:00