Treasury aumenta la stima trimestrale dei prestiti a $189BN: Anteprima completa della rifinanziamento trimestrale

Treasury Boost Quarterly Borrowing Estimate To $189BN: Full Quarterly Refunding Preview

Il Dipartimento del Tesoro ha aumentato le stime per il debito statunitense in corso di acquisizione nel trimestre corrente, citando flussi di cassa netti inferiori.

In una dichiarazione pubblicata oggi, e in vista del Mercoledì dell'Annuncio Trimestrale di Rimborso, il Tesoro statunitense ha dichiarato di prevedere ora di acquisire 189 miliardi di dollari di debito netto nel trimestre corrente, in aumento di circa 80 miliardi di dollari rispetto ai 109 miliardi di dollari che aveva previsto a febbraio. La stima presuppone un saldo di cassa di fine giugno di 900 miliardi di dollari, lo stesso del precedente forecast.

Secondo il Tesoro, la stima di acquisizione è di 80 miliardi di dollari superiore a quella annunciata a febbraio 2026, principalmente a causa dei minori flussi di cassa netti previsti (ovvero, minori entrate fiscali), in parte compensati dall'elevato saldo di cassa iniziale del trimestre (il saldo di cassa all'inizio del trimestre era di 893 miliardi di dollari, superiore agli 850 miliardi di dollari stimati a febbraio).

Escludendo l'elevato saldo di cassa iniziale del trimestre, la stima di acquisizione del trimestre corrente è di 122 miliardi di dollari superiore a quella annunciata a febbraio.

Durante il trimestre gennaio-marzo 2026, il Tesoro ha acquisito 577 miliardi di dollari e ha terminato il trimestre con un saldo di cassa di 893 miliardi di dollari. A febbraio 2026, il Tesoro ha stimato un'acquisizione di 574 miliardi di dollari e ha assunto un saldo di cassa di fine marzo di 850 miliardi di dollari. I 3 miliardi di dollari di acquisizione superiori sono stati determinati principalmente dall'elevato saldo di cassa di fine trimestre, in parte compensati da maggiori flussi di cassa netti. Escludendo l'elevato saldo di cassa di fine trimestre, l'acquisizione effettiva è stata di 40 miliardi di dollari inferiore a quella annunciata a febbraio.

Il Tesoro il mese scorso ha ridotto la sua emissione di cambiali del Tesoro in previsione di un'ondata di entrate fiscali statunitensi dovute il 15 aprile. Da allora ha iniziato ad aumentare le dimensioni delle sue aste delle cambiali più corte, a partire dalla scadenza di sei settimane.

Guardando al futuro, il Tesoro prevede di acquisire 671 miliardi di dollari, puntando ad un aumento di 50 miliardi di dollari del saldo di cassa di fine settembre a 950 miliardi di dollari. Sebbene possa sembrare una cifra elevata, il terzo trimestre dell'anno ha tradizionalmente il maggiore fabbisogno di acquisizione (nel 2025 gli Stati Uniti hanno acquisito 1,058 trilioni di dollari nel terzo trimestre, 762 miliardi di dollari nel 2024, 1,01 trilioni di dollari nel 2023, ecc.).

Guardando oltre il breve termine, l'outlook sul deficit di Deutsche Bank per il FY2026 – FY2028 è modestamente inferiore a quanto previsto tre mesi fa, grazie alle aspettative di una crescita economica più forte. Gli economisti della banca ora prevedono deficit di:

FY2026: $2.068bn ($50bn inferiori)
FY2027: $2.137bn ($77bn inferiori)
FY2028: $2.255bn ($230bn inferiori)
Tuttavia, lo scenario ad alta stima di DB, che presuppone l'approvazione del bilancio del Dipartimento della Difesa, implica deficit sensibilmente più ampi rispetto al caso base. In base a questo scenario, a cui DB assegna solo il 35% di probabilità, i deficit aumenterebbero di:

FY2026: ~$200bn
FY2027: ~$300bn
FY2028: ~$100bn
Riguardo al rimborso dei dazi IEEPA, DB presume pagamenti totali di $175bn nei prossimi tre anni. Data la dimensione relativamente gestibile, nonché l'incertezza sui tempi e il ritmo dei pagamenti, il Tesoro probabilmente li affronterà attraverso un aumento dell'emissione di cambiali piuttosto che anticipando gli aumenti dei coupon.

FY2026: ~$50bn
FY2027: ~$100bn
FY2028: ~$25bn

L'annuncio odierno del Tesoro sulle Stime di Acquisizione Mercatile precede sempre l'Annuncio Trimestrale di Rimborso, che è programmato per questo Mercoledì alle 8:30. Ecco un'anteprima di cosa aspettarsi, cortesia di Deutsche Bank:

Il Tesoro potrebbe modificare il linguaggio della sua dichiarazione per attenuare la guida in avanti sulle dimensioni delle aste dei coupon in questo rimborso. Un possibile cambiamento sarebbe quello di eliminare "almeno" mantenendo l'aspettativa di dimensioni invariate delle aste dei coupon "nei prossimi diversi trimestri". Di conseguenza, DB si aspetta ora che gli aumenti nominali dei coupon inizino a febbraio 2027.
Per i riacquisti, DB si aspetta $38bn in operazioni di supporto alla liquidità mirate a titoli fuori corso. Inoltre, la banca prevede fino a $25bn di acquisti da 1 mese a 2 anni per la gestione della liquidità intorno alla data di scadenza delle imposte societarie di giugno. Il Tesoro valuterà probabilmente e annuncerà nuovi aumenti delle dimensioni insieme a qualsiasi aggiustamento tecnico nel prossimo rimborso di agosto.
I rendimenti del Tesoro sono generalmente aumentati e gli spread swap si sono ristretti a seguito di quattro annunci di rimborso consecutivi. Dato il leggero bias ribassista di DB sulla durata e la preferenza a medio termine per spread più ampi, la banca tedesca raccomanda di stabilire short prima del QRA e di utilizzare qualsiasi calo post-annuncio negli spread per rientrare nei wideners.
Lasciate che diamo un'occhiata più da vicino a ciascuno di questi, a partire da...

Finanziamento di coupon e TIPS

In linea con l'approccio graduale e incrementale del Tesoro per attenuare la sua guida in avanti sui tagli dei coupon in annunci di rimborso recenti, DB's Steven Zeng si aspetta un ulteriore aggiustamento modesto del linguaggio della dichiarazione nel rimborso di maggio. A febbraio, il Tesoro ha dichiarato:

"Sulla base dei fabbisogni di acquisizione attualmente previsti, il Tesoro prevede di mantenere le dimensioni nominali delle aste dei coupon e delle FRN per almeno i prossimi diversi trimestri. Il Tesoro sta monitorando gli acquisti SOMA di cambiali del Tesoro e la crescente domanda di cambiali del Tesoro da parte del settore privato. Guardando al futuro, il Tesoro continua a valutare potenziali futuri aumenti delle dimensioni nominali delle aste dei coupon e delle FRN, con particolare attenzione alle tendenze della domanda strutturale e ai potenziali costi e rischi di vari profili di emissione."

Un possibile cambiamento sarebbe quello di rimuovere "almeno" dalla dichiarazione mantenendo l'aspettativa di dimensioni invariate dei coupon per i "prossimi diversi trimestri". Ciò suggerirebbe che la durata attuale della guida si sta accorciando e che la finestra per gli aumenti dei coupon si sta avvicinando. Di conseguenza, DB si aspetta ora che gli aumenti nominali dei coupon siano annunciati al rimborso di febbraio 2027. Le stime provvisorie delle dimensioni delle aste sono mostrate nella tabella sottostante.

Per i TIPS, DB si aspetta che le dimensioni delle aste rimangano invariate rispetto al ciclo di aste più recente, con un riapertura di $19bn dei TIPS a 10 anni nel maggio, un riapertura di $24bn dei TIPS a 5 anni a giugno e una nuova emissione di $21bn dei TIPS a 10 anni a luglio.

Emissione di cambiali

Zeng si aspetta piccoli aumenti nelle dimensioni delle cambiali a breve termine che saranno annunciati la prossima settimana, lasciando un'offerta netta di cambiali leggermente positiva a partire da metà maggio fino all'inizio di giugno. Il stratega si aspetta provvisoriamente anche un aumento di $2 miliardi dell'asta delle cambiali a 52 settimane a $52 miliardi. All'inizio di giugno, prevede riduzioni nelle dimensioni delle cambiali prima della data di scadenza delle imposte societarie del 15 giugno. Quindi, verrà implementata una serie di aumenti più ampi a luglio, lasciando l'offerta di cambiali aumentare più rapidamente durante i mesi estivi. La previsione per l'emissione netta di cambiali nel trimestre aprile-giugno è di -$200 miliardi e nel trimestre luglio-settembre è di +$382 miliardi. Le stime delle dimensioni delle aste delle cambiali e dell'emissione netta settimanale sono mostrate nella tabella sottostante.

Per l'intero anno 2026, la previsione attuale di DB per l'emissione netta di cambiali è di $813 miliardi, di circa $50 miliardi superiore alla previsione fornita tre mesi fa. Tuttavia, dopo aver sottratto gli acquisti della Fed e i riacquisti a breve termine (che riducono l'offerta di titoli simili a cambiali), la fornitura residua stimata agli investitori privati è di soli $176 miliardi.

Riacquisti

Zeng si aspetta $38 miliardi di riacquisti di supporto alla liquidità mirati a titoli fuori corso che saranno annunciati per il periodo maggio-luglio. Separatamente, si aspetta anche fino a $25 miliardi di acquisti nel settore da 1 mese a 2 anni per scopi di gestione della liquidità da programmare intorno alla data di scadenza delle imposte societarie di giugno. Questi acquisti combinati sono coerenti con le dimensioni operative aumentate annunciate lo scorso agosto, e insieme implicano circa $150 miliardi di operazioni di supporto alla liquidità e $150 miliardi di operazioni di gestione della liquidità per l'intero anno. Inoltre, il Tesoro potrebbe rivelare nuovi dettagli su potenziali miglioramenti dei riacquisti. Il Tesoro ha precedentemente esplorato l'offerta di preventivo basata sul rendimento e le operazioni di switch di debiti nel rimborso di febbraio. Tuttavia, l'implementazione richiede probabilmente tempo e molte avvisaglie avanzate, quindi la banca non si aspetta che vengano annunciati effettivi cambiamenti in questo rimborso. Il Tesoro valuterà probabilmente e annuncerà nuovi aumenti delle dimensioni insieme a qualsiasi aggiustamento tecnico ai riacquisti nel prossimo rimborso di agosto.

Argomenti di discussione del concessionario

Nel questionario dei concessionari primari, il Tesoro ha cercato opinioni su come i cambiamenti nella regolamentazione bancaria stiano influenzando la domanda e la liquidità nel mercato del Tesoro. Ha anche chiesto ai concessionari un feedback sulla modifica delle date di scadenza delle note a tasso variabile (FRN), in modo che cadano in un giorno lavorativo. Le risposte di DB a entrambe le domande sono riassunte di seguito.

La riforma della regolamentazione bancaria

L'allentamento dell'eSLR lo scorso anno ha probabilmente avuto un effetto positivo sulla domanda di Tesoro e sulla liquidità del mercato, sebbene altri cambiamenti nella struttura del mercato e iniziative di politica monetaria (ad esempio, la rimozione del limite patrimoniale di Wells Fargo e gli acquisti di riserve della Fed) rendano difficile osservare l'effetto dell'eSLR da solo.

In generale, il nuovo calcolo dell'eSLR consente ai concessionari di detenere più Titoli del Tesoro nel bilancio, il che è supportato dai dati settimanali del concessionario sulle posizioni nette che hanno mostrato un aumento sostanziale da quando è entrata in vigore la regola. I vincoli eSLR ridotti rendono anche più probabile che i concessionari si impegnino in scambi di spread swap direttamente o li facilitino per i clienti, il che aumenta la domanda di Titoli del Tesoro e ha portato a spread swap più ampi. D'altra parte, queste attività portano a posizioni affollate e quindi aumentano il rischio di grandi variazioni di prezzo durante gli shock di volatilità.

Le regole sul capitale bancario proposte a marzo potrebbero contribuire alla domanda di Titoli del Tesoro ai margini, sebbene probabilmente meno impattanti dell'allentamento dell'eSLR. Le banche con capitale liberato possono impiegarlo in Titoli del Tesoro, sebbene la domanda di credito più ampia nell'economia determinerà in definitiva se le banche si espanderanno in titoli o prestiti. La proposta di maggiorazione GSIB sembra particolarmente vantaggiosa per le banche concessionarie con modelli di business ad alta intensità di bilancio e una base RWA bassa, il che aiuta ad aumentare la capacità complessiva di market making.

Potenziali cambiamenti normativi volti a ridurre i requisiti di liquidità bancaria, come modifiche all'Internal Liquidity Stress Testing (ILST), la riforma della finestra di sconto o l'aggiunta di un meccanismo di risparmio di liquidità (LSM) al sistema di pagamenti della Fed, potrebbero consentire alle banche di riallocare le riserve in repo o titoli, sostenendo ulteriormente la domanda e la liquidità del mercato del Tesoro.

Data di scadenza delle FRN

Per le FRN che non scadono in un giorno lavorativo, la mancanza di interessi maturati è una preoccupazione importante per gli investitori 2a7. Di conseguenza, molti fondi 2a7 vendono tali titoli di nuovo ai concessionari man mano che si avvicina il mese di scadenza, il che aggiunge pressione ai bilanci dei concessionari. Il Tesoro dovrebbe quindi considerare di modificare le date di scadenza dichiarate per le FRN, in modo che cadano sempre in un giorno lavorativo. DB non vede la stessa necessità per i titoli non FRN, che generalmente hanno una base di investitori più ampia e diversificata che è meno influenzata da questo problema. Il beneficio principale sarebbe una maggiore liquidità delle FRN e una minore necessità per i concessionari di custodire titoli interessati sui propri bilanci. Un potenziale svantaggio sarebbe una maggiore frammentazione tra le FRN e altri titoli del Tesoro, con conseguenti date di scadenza simili ma non identiche, portando a distorsioni dei prezzi nella parte anteriore della curva.

Reazione del mercato attorno al QRA

Negli ultimi annunci trimestrali di rimborso, i rendimenti del Tesoro sono generalmente aumentati e gli spread swap si sono ristretti in risposta. Sebbene tale reazione non sia pienamente giustificata, potrebbe riflettere la delusione degli investitori per il fatto che il Tesoro non abbia fornito un esito più favorevole al mercato (le aspettative di tagli delle dimensioni dei coupon a lungo termine e l'uso più esplicito dei riacquisti come strumento di gestione WAM sono estremamente improbabili). Dato che il Tesoro continuerà ad allentare la sua guida sui tagli delle dimensioni dei coupon, il mercato potrebbe inizialmente interpretare qualsiasi modifica al suo linguaggio come negativa. Di conseguenza, DB si aspetta di utilizzare l'annuncio del rimborso per impostare short. Inversamente, poiché DB mantiene una preferenza a medio termine per spread swap più ampi, il banco cercherebbe di utilizzare qualsiasi calo post-annuncio negli spread per rientrare nei wideners.

Ulteriori dettagli nella nota completa di DB disponibili per gli abbonati pro.

Tyler Durden
Lun, 05/04/2026 - 17:20