Perché la crisi del private equity non è un preludio alla prossima grande crisi economica

<p>Siamo fissati su due problemi: il prezzo del petrolio e la fragilità del nostro sistema bancario. Stiamo catastrofizzando a un ritmo che raramente ho visto, accelerato da commentatori negativi che raramente hanno ragione ma vengono sempre dati alla ribalta — o perché sono super-ricchi o perché sono super-short. Troppo cavalleresco? Lo augurerei. La situazione petrolifera è così fluida che è difficile esprimere un parere oggi e farlo rimanere valido durante la notte. Ma la questione bancaria è più statica e si presta a un'analisi più che momentanea. Quindi lasciamo la storia del petrolio all'ondata di eventi e affrontiamo invece i pericoli per il sistema posti dal private equity e dal private credit. Dove si colloca nel pantheon delle crisi? È la crisi economica globale del 2007-2009, o qualcosa di minore, come il collasso di Long-Term Capital Management del 1998, o la crisi dei risparmi e prestiti degli anni '80 e '90? O non c'è mai stato niente di simile a quello che sta accadendo ora, ed è quindi difficile paragonarlo a qualcosa? L'incapacità di comprendere la crisi e la paura che essa genera rende difficile cogliere le reali preoccupazioni qui e le amplifica al punto da far sembrare una di quelle crisi precedenti. Molti sono troppo giovani per ricordare la crisi delle S & L, ma era molto difficile da cogliere all'inizio, prima che ci rendessimo conto che dei criminali avevano truccato il sistema fino a quasi farlo crollare. Spoiler alert: passerò il resto di questo articolo ad argomentare che non è una di queste tre, solo una storia difficile da capire aggravata dall'arroganza di alcuni dei responsabili e dal desiderio di una serie di commentatori di paragonare a canarini nelle miniere a ogni problema. Una delle cose più inquietanti che accade quasi istantaneamente quando si cerca di analizzare quanto siamo veramente nei guai è che non sappiamo quanti soldi sono effettivamente in gioco nel private equity e nel private credit; quanto è grande il problema? Al giorno d'oggi, le persone tirano fuori facilmente l'importo di un trilione di dollari. Ho sentito dire che potrebbero esserci da 1,8 a 3 trilioni di dollari "coinvolti", e questo rende "il problema" grande quanto il crollo sistemico di Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG e Lehman Brothers durante la crisi del 2007-2009. Mi trovo in difficoltà su come arrivare a questi importi, o su come i media sembrano arrivarci con tanta certezza. Inoltre, riconosco di non sapere quanto leverage c'è nel private equity e nel private credit. Lehman al suo apice — o nadir — era leverage più di 30 a uno. Questo fatto, e non le sue "dimensioni" giudicate dal suo capitale o capitalizzazione di mercato, è ciò che contava. So, ad esempio, quanto è leverage Blue Owl Capital, un gestore di asset alternativi? Che ne so di private equity giant Blackstone ? So davvero qualcosa su altri grandi attori come Apollo Global Management e Ares ? Stiamo parlando di enormi quantità di debito di private equity raggruppate in obbligazioni? Stiamo parlando di investitori che hanno preso in prestito denaro per acquistare queste obbligazioni e che ora si ritrovano sott'acqua? La risposta è che non abbiamo idea di cosa stiamo parlando, ed è per questo che la paura continua ad aumentare. Tutti sono confusi, e quando sei confuso, hai paura. Siamo tutti spaventati. Ecco cosa sappiamo: proprio come nella crisi del 2007-2009, le aziende che consideriamo "in difficoltà" sono tutte società quotate in borsa. I prezzi delle loro azioni ordinarie possono informarci sulla profondità del problema. Ad esempio, potremmo preoccuparci dei loro rendimenti in crescita in mezzo ai prezzi delle azioni in calo. Ad esempio, il titolo ordinario di Blue Owl ha un rendimento del 10%. Ares ha un rendimento del 5%, mentre Blackstone ha un rendimento del 5,58%. Si potrebbe facilmente sostenere che c'è qualcosa di molto sbagliato quando si vedono rendimenti così elevati. Ma tutte queste società, tra cui Blue Owl, possono pagare dividendi. Inoltre, le azioni ordinarie di KKR, che ha un rendimento dello 0,86%, e Apollo Global, all'1,95%, ti mostrano che queste società di private equity non sono necessariamente note per grandi pagamenti. Le azioni sono state vittime enormi di questo momento: Blue Owl è scesa del 40% finora quest'anno, Apollo è scivolata del 27%, Ares è scesa del 27%, Blackstone ha perso il 30% e KKR è diminuita del 32%. Questi cali sono stati discussi all'infinito. Ancora una volta, però, questi cali non sono decisivi se non per la paura. Non è come se le cose stessero andando male al momento, e le azioni riflettono tali problemi. Le azioni riflettono la paura, non la sostanza. Gli effettivi portafogli di queste società, almeno a occhio nudo, sembrano accettabili se non addirittura positivi. A differenza del 2008, quando molti mutui erano fraudolenti e molti altri avevano pochi soldi, questi asset hanno un valore reale. Mancano solo di un prezzo. E mancano di un prezzo perché i loro gestori sembrano riluttanti a fissarne uno, perché l'unico modo per ottenere un prezzo è presentarsi sul mercato con la merce. Le società di private equity sembrano aver smesso di fare una delle loro principali mansioni: riscuotere i profitti dopo aver sistemato un'azienda che hanno portato in privato. Non era questo che ci si aspettava che facessero? Come siamo arrivati qui Questo punto è molto importante e spesso trascurato. Molti dei problemi che affrontiamo nel private credit e nel private equity derivano da una gestione del portafoglio subottimale. Il ruolo di queste società era stato piuttosto specifico: acquistare società quotate in borsa ma sottovalutate, migliorarle e poi riportarle in borsa a prezzi più alti di quelli che hanno pagato per riportarle in privato, spesso estraendo ulteriore ricchezza lungo il percorso. Non era questo il modus operandi? Negli ultimi anni, tuttavia, molte società di private equity hanno ritenuto che le loro società di portafoglio non stessero ricevendo il giusto riconoscimento sui mercati pubblici. Quindi hanno deciso di tenerle, nutrirle e possederle piuttosto che venderle sui mercati pubblici. Hanno, in modo un po' sfacciato, insistito sul fatto che in questo modo guadagneranno più soldi. Ricordo quando ho sentito per la prima volta che stavano facendo questo, ho detto a me stesso, aspetta un secondo, questo non è giusto. Queste società di private equity sembrano semplicemente riluttanti ad accettare il giudizio del mercato, quello che dice che hanno pagato troppo o che non hanno giudicato efficacemente l'esito finale. È una stranezza. Le società potrebbero pensare che le loro società di portafoglio non stiano ricevendo il giusto riconoscimento. Eppure, sono d'accordo con l'ex CEO di Goldman Sachs Lloyd Blankfein che abbiamo avuto il momento più grande, più fecondo, nella storia di tutti i mercati del capitale, eppure queste società di private equity non sono state in grado di liberare le loro società di portafoglio con grandi profitti? Se non possono vendere in questo mercato di tutti i tempi, quando possono? Certo, potrebbero voler conservare tutto ciò che possiedono, ma sarebbe prudente vendere molto più merce di quanto sembrino cercare di vendere, se stanno cercando di vendere affatto. È frustrante. Forse il mercato ha occhi solo per le società tech e sanitarie senza debiti? Forse le società di portafoglio si trovano in settori non di moda con bassi rapporti prezzo/utili? O forse queste società di private equity hanno frainteso l'appetito del mercato per le società con un debito elevato in settori che non sono così apprezzati come lo erano quando sono stati acquistati. In altre parole, queste società hanno commesso errori che le hanno portate a possedere piuttosto che affittare le loro società di portafoglio. Sono, ahimè, bloccate con loro e ora stanno facendo scuse per i loro errori. Quello, e non altro di quello che hai sentito, è dove si trova il dilemma del momento. Se le società di private equity fossero un po' meno avide e portassero alcune delle loro società di portafoglio in borsa a prezzi che siano di buon valore per gli acquirenti e non un disastro per se stesse, molti dei loro problemi scomparirebbero. Forse sono troppo ottimista mentre scrivo questo, ma se queste società dovessero subire alcuni colpi nel mercato dei titoli, e accettassero di non realizzare così tanti profitti come pensavano, allora loro — e noi — non saremmo in questo pasticcio. Questa è la speranza. Ed è per questo che la situazione non è così grave o esistenziale come potresti pensare. La stragrande maggioranza delle società di portafoglio di tutte queste società si trova in condizioni ragionevoli. La maggior parte delle loro società potrebbe essere quotata in borsa, ma non a prezzi che soddisfino i gestori. Ora, ricordiamo che stiamo trattando con due tipi di dolore qui: equity e debito. Le società di portafoglio sono quasi interamente in regola con i loro debiti. Questa è un'ottima notizia per le società di private credit. Non significa molto per le società di private equity perché, come potete immaginare, il semplice fatto di possedere un'azienda che può pagare le sue bollette non significa avere un'azienda che farebbe un'ottima IPO. Secondo colpo Quindi, se queste società possono pagare le loro bollette e possono alla fine essere quotate in borsa, qual è il problema? Semplice: il processo di gestione del portafoglio è andato storto una seconda volta. Non era sufficiente che queste società di private equity abbracciassero universalmente il concetto di possedere e non affittare. Hanno anche deciso, in un notevole pensiero di gruppo, di sovrapporre in modo massiccio le società di software aziendale. Perché no? Per anni, i maggiori guadagni nella borsa valori sono arrivati dalle società di software aziendale, a partire da Microsoft mezzo secolo fa. Quindi perché non puntare tutto su questo? Renderlo una percentuale importante, magari fino al 40%, dei loro fondi? Quando esamino cosa possiedono, ottengo quella percentuale, circa. Sarei disposto ad argomentare che la società di private equity di maggior successo del nostro tempo potrebbe essere Thoma Bravo, una società privata con 160 miliardi di dollari di asset in gestione. La sua forza è precisamente ciò che è più odiato nel mercato in questo momento: l'identificazione di società di software aziendale sottovalutate, comprese alcune considerate pre-AI, che possono essere trasformate in potenze dell'AI se gli viene dato tempo, senza clamore pubblico. Quando si guarda ai portafogli delle società di private credit, si vede Thoma Bravo dappertutto. Rispetto molto questa azienda, e lo fanno anche gli altri. Forse è per questo che non si sente mai, ad alta voce, l'ovvia accusa: "Non riesco a credere a quante Thoma Bravo hanno". Sono troppo bravi per essere attaccati. Ma in un'atmosfera di isteria sull'AI e su quanto possa essere distruttiva, avere molti asset Thoma Bravo in qualsiasi forma — debito, debito senior, equity — è un bacio della morte. E chi possiede la maggior parte della carta Thoma Bravo in tutte le sue diverse forme? Blue Owl. Di gran lunga. Blue Owl è un importante detentore di debiti in affari Thoma Bravo. Potrei sostenere che Blue Owl sta affondando a causa degli affari Thoma Bravo, anche se gli affari stanno andando incredibilmente bene. Non importa, vero? ServiceNow sta andando incredibilmente bene? Adobe è poi così male? Come mai Thoma Bravo non sta affondando a causa di questi affari e Blue Owl sì? Thoma Bravo, per tutti i diritti e le circostanze, è ancora considerata l'acquisitrice di punta di società di software. Non solo, ma se si guarda alle società, una volta acquisite, vengono spesso migliorate rapidamente. Un caso in questione: Anaplan, una società di software acquistata da Thoma Bravo per 10,4 miliardi di dollari a giugno 2022. Si sente spesso parlare di questa azienda come al centro, al punto zero del problema del private credit. Questo perché non era noto per essere una società abilitata all'AI e, quindi, possiamo solo concludere che questa società di contabilità e pianificazione viene divorata dall'intelligenza artificiale. Blue Owl era l'agente amministratore e l'arrangiatore principale dell'affare Anaplan. Ha preso una grossa fetta di debito Anaplan. Sono molto esposti. Tuttavia, Blue Owl ha molti investimenti. Non sappiamo quanta parte del loro portafoglio è Anaplan. Probabilmente non più del 2-3%. Ma avere qualsiasi Anaplan in questo momento è considerato tossico, un marchio scarlatto per gli investimenti. Anaplan è privata, quindi non sappiamo come sta veramente andando. Ma a quanto pare, sta andando molto, molto bene. Infatti, sta andando molto meglio di quando era pubblica. Come è possibile? Vai sul suo sito web. Vedrai un'azienda che è all'avanguardia nell'AI e che è cambiata fondamentalmente da quando è diventata privata. Non è un'esagerazione. Tutti gli articoli che riesco a trovare su questa azienda indicano che si trova in condizioni molto migliori. Infatti, credo che se Anaplan dovesse essere quotata in borsa ora, potrebbe essere un'ottima IPO. Se ciò accadesse, molti dei problemi di rischio per le testate che vediamo ogni giorno nel segmento del private credit del settore scomparirebbero. Un affare, fatto bene, farebbe sentire molto diversi a tutti noi riguardo a questa crisi. Certeramente cambierebbe molto la narrativa. Eppure nessuno ne sta parlando. Ora è qui che diventa complicato. Non sono solo le società di portafoglio a essere preoccupanti. Sono i veicoli che possiedono il debito. Tutti nel settore finanziario vogliono sempre essere in grado di vendere a tutti. Se gestisci una società finanziaria e ti è permesso vendere solo alle istituzioni, ti senti limitato. Perché non puoi vendere agli individui? Perché se ne preoccupa il governo? Perché hanno bisogno di protezione? Questo è stato l'atteggiamento di quasi tutte le società del settore finanziario, dalle banche al private equity agli hedge fund. Vogliono "democratizzare" le loro offerte, consentendole a tutti. Le società di private credit sono state molto brave a democratizzare. Non è cinico. Ci sono stati alcuni investimenti eccellenti nel private credit che ho sostenuto dovrebbero essere resi disponibili agli individui. Non è tutto un gioco da sucker. Sembra solo ora. Un problema di liquidità Ma c'era un aspetto del private credit che sembra, a posteriori, non sinistro, ma certamente avido. Le società di private credit non stavano offrendo tanta liquidità agli individui quanto potrebbero aver previsto o avuto bisogno. Le istituzioni non si preoccupano di essere bloccate per anni e anni. Gli individui sì. La maggior parte degli individui si aspetta una liquidità immediata perché ci sono abituati. Possono vendere azioni immediatamente. Possono vendere obbligazioni immediatamente. Possono vendere quote di fondi comuni di azioni e obbligazioni istantaneamente. Quindi perché non possono vendere le loro quote in pacchetti di private credit istantaneamente? Perché hanno rinunciato a quel diritto quando hanno deciso di investire nel private credit. Ora, forse gli individui non si sono resi conto di aver rinunciato a quel diritto quando hanno investito. Forse non si sono resi conto di quanto sia importante quel diritto. Forse non sono stati compensati abbastanza per aver rinunciato a quel diritto. In questo senso, gli sponsor sono stati avidi. I fondi di private equity sono ora sotto assedio da parte degli investitori che chiedono il loro denaro indietro, principalmente perché ritengono che la parte di software aziendale dei fondi in cui sono investiti stia andando male. Vedono azioni di software aziendale quotate in borsa come Adobe, ServiceNow, Workday e Salesforce sottoperformare, quindi pensano che le società private debbano stare andando male, il che significa che il loro debito deve stare andando molto male. L'upside del possesso di una pila di debito preoccupante non è così caldo. Quindi, perché non riscattare? Perché non andarsene prima che aumentino i numeri? Attualmente, c'è una sorta di stallo. Gli investitori vogliono uscire in numero crescente. Le società di private credit non devono lasciarli uscire. Ma si sentono responsabili, quindi trovano modi creativi per soddisfare i riscatti. Redemptions at Black