ETF構造に関する投資家のフィールドガイド

ほとんどの投資家は、ETFの法的構造について、高速道路に乗る前に車のコイルスプリングについて考えるのと同じくらい、ほとんど考えません。しかし、ETFは内部的には驚くほど異なる方法で構築でき、多くの人が認識している以上に重要なニュアンスがあります。

証券会社の画面では同じように見える2つのETFでも、異なる規制の枠組み内で運営される可能性があり、税務書類、経費、配当金の支払い、トラッキングエラー、そしてもちろんリターンも異なります。法的構造は、特に長期投資家にとって、ETF投資体験の多くを静かに形作っています。

今日、ほとんどのETFはオープンエンド型ファンド構造を使用していますが、上場投資信託のエコシステムには、信託、プール、さらには債務証券も含まれており、それぞれに利点と欠点があります。違いを知ることは、驚きを避け、投資目標を達成するために役立ちます。

表1：ETFファンド構造とその特徴

構造

用途…

税務処理

例

オープンエンド型ファンド

ほぼすべて

売却時の長期/短期キャピタルゲイン税率

オープンエンド型ファンドは、デフォルトのETFラッパーです。ほぼすべてのインデックスまたはアクティブ株式・債券ETFは、この構造を使用しており、さらに多くのエキゾチックなファンドも使用しています。

技術的には、オープンエンド型ファンドは、1940年投資会社法で定義される登録投資会社、またはRICです。（そのため、「'40 Actファンド」というニックネームがあります。）

RICは、投資信託やETFの一般的なテンプレートであり、裏付け証券の純資産価値に基づいて株式を発行/償還する能力も含まれます。多くの点で他の法人に似ていますが、収入の少なくとも90％を株主に分配するという要件を含む、わずかに異なる規則に従います。したがって、投資家は（課税対象の）配当金、利息、およびキャピタルゲインの分配金を受け取ります。

RICの多様化要件は、政府証券および現金を除き、単一の発行体の証券への投資が25％を超えることを禁止しています。歴史的に、この例外により、高度に集中した戦略やデリバティブを多用する戦略をオープンエンド型ファンドとしてパッケージ化することが困難になり、コモディティ、ボラティリティ、および同様のエクスポージャーのための代替構造につながりました。

とはいえ、長年にわたりETF発行体は、かつては互換性がないと考えられていた戦略にオープンエンド型ファンド構造を適応させる創造性を発揮してきました。例えば、これらの戦略はすべて現在オープンエンド型ファンドとして存在します。

• レバレッジ型およびインバース型単一株ETF：スワップやオプションを使用して単一のティッカーへのエクスポージャーを得る
• バッファーETF：インデックスおよびETFオプションを保有し、リターンを事前に定義された範囲に制限する
• インカムライティングETF：T-Billsと、株式、インデックス、または戦略に紐付けられたコール/プットオプションを組み合わせる
• マネージド・フューチャーズETF：債務証券と、希望する先物戦略に従うケイマン諸島子会社をペアにする

しかし、クローズドエンド型ファンドについてはどうでしょうか？

クローズドエンド型ファンド（CEF）は、紛らわしい存在です。これは上場されている資産ポートフォリオですが、ETFではありません。また、新規投資家から締め出された投資信託でもありません。CEFは、アヒルに似てアヒルと鳴きますが、実際にはヘラジカです。

CEFは固定数の株式を発行し、ETFと同様に取引所で日中に取引されます。しかし、ETFとは異なり、CEFには株式供給を調整するための発行/償還メカニズムがありません。そのため、CEFの市場価格は、裏付けとなる純資産価値から大きく乖離する可能性があり、しばしば乖離します。

一部の新しい上場市場参入者（ビル・アックマン、あなたに注目しています）は、CEF構造に惹かれています。しかし、CEFはしばしば大幅なプレミアムとディスカウントで取引されるため、この構造は投資家にとって非常に不親切なものです。ETFへの偏見を示しているかもしれませんが、最も肝の据わった投資家以外にはCEFを推奨できません。

ユニット投資信託

ユニット投資信託（UIT）はOGのETF構造ですが、いくつかの制限があり、最終的に業界は他の構造へと移行しました。現在、UITは3つだけ残っています：SPY、MDY、DIA。（4つ目のQQQは2025年12月にオープンエンド型ファンドに移行しました。）

オープンエンド型ファンドと同様に、UITは「'40 Act」によって規制されていますが、より厳格な規則があります。UITは、保有する証券を積極的に管理したり、人間の裁量に委ねたりできない固定ポートフォリオを保有しなければなりません。UITはまた、インデックスを完全に複製し、インデックスのウェイトに応じて証券を保有しなければなりません。これは、数百または数千の構成銘柄を持つインデックス、または逆に1つまたは数銘柄に集中した狭いインデックスにとっては煩雑になる可能性があります。

運用上、UITはボード、役員、投資アドバイザーを持たず、スリムです。また、証券貸付や配当金の再投資など、現代のETFに共通するいくつかの機能も欠いています。

最後の制限は、UITの収益に具体的に影響します。UITが保有する株式から配当金を受け取ると、その現金は株主に分配されるまで利息のつかない口座に保管されなければなりません。対照的に、オープンエンド型ETFは、しばしば先物や追加証券を購入することで、これらの配当金を即座に再投資できます。時間の経過とともに、これは同じ戦略を追跡する2つのファンド間にトラッキング差を生み出します。

実際の例を見てみましょう。SPYとIVVはどちらもS&P 500指数を追跡していますが、SPYはUITであり、IVVはオープンエンド型ファンドです。過去10年間で、SPYは325.20％のリターンを上げましたが、IVVは327.69％のリターンを上げました（下記参照）。IVVは配当金を再投資できるため、上昇市場ではわずかなパフォーマンス優位性を示す傾向があります。（一方、下落市場では、SPYの現金保有は下落をわずかに緩和することができます。）

画像提供：Bloomberg

譲渡信託

しかし、すべてのETF構造が1930年投資会社法に由来するわけではありません。いくつかの構造は、1933年証券法に由来しており、その中には地味な譲渡信託も含まれます。

譲渡信託は、その名の通り、信託の作成者（譲渡人）が信託に対する所有権を保持する信託です。これらのファンドは、管理されていない固定資産プールを保有します。譲渡信託は他のETFと同様に株式を発行・償還できますが、譲渡信託は通常ポートフォリオのリバランスや証券の売買を行わないため、ETF自体の資産管理はほとんど行われません。

今日、譲渡信託は主に、現物裏付けコモディティETF、特に金などの貴金属ファンド（GLDやSLVなど）に使用されています。これらの金属ファンドは、安全な銀行の金庫に現物の地金を保管しています。株式や債券の代わりに、認定参加者が発行者に金属と現金を納付して株式を発行・償還します。取引が行われないため、ファンドの経費は主に地金の保管、保険、およびセキュリティのコストを反映します。

同様に、譲渡信託は、IBITやGBTCのようなビットコインETFを含む、仮想通貨ETFでも使用されており、「コールドストレージ」に仮想通貨の保有を保管・保護しています。

譲渡信託と「'40 Act」ファンドの主な違いは、税務処理です。IRSは、譲渡信託の株主を、裏付けとなる地金を直接かつ比例して所有しているかのように扱います。したがって、利益は、標準的な証券税率ではなく、コレクティブル（収集品）の規則に基づいて課税されます。長期譲渡益は、オープンエンド型ファンドの現在の20％の長期税率に対して、最大28％の税率が適用されます。

コモディティ・プール

コモディティ・プールは、その名の通り、複数の投資家から資本をプールして、先物やオプション契約などのデリバティブを購入します。ただし、技術的には、コモディティ・プールはリミテッド・パートナーシップとして構造化されており、これは後でわかるように重要な結果をもたらします。

ほとんどのコモディティ・プールは、原油や穀物などのコモディティへのエクスポージャーを得るために先物を使用しています。USOはその最もよく知られた例の1つです。しかし、名前にもかかわらず、コモディティ・プールはコモディティだけに限定されません。この構造を使用するETFは、ボラティリティ（例：VIXY）、通貨（例：UUP）、さらには乾ばる積み荷輸送（例：BDRY）も追跡します。

内部的には、コモディティ・プールは複雑になる可能性があります。先物エクスポージャーは、契約が満了し、ポジションを新しい契約にロールする必要があるため、継続的なメンテナンスが必要です。マネージャーは、これらのポジションを裏付ける担保も監督する必要があります。これらすべてのポートフォリオ管理は無料ではなく、通常、コモディティ・プールは同等のオープンエンド型ファンドよりも高い管理手数料を請求します。

さらに、コモディティ・プールには重大な税務上の欠点があります。コモディティ・プールはリミテッド・パートナーシップであるため、利益と損失は直接株主にパススルーされ、税務時に1099ではなくスケジュールK-1フォームを受け取ります。多くの投資家にとって、K-1の書類作成、および税務シーズン中に遅れて届く傾向は、この構造の最大の欠点の1つです。

もう1つの欠点は、先物ポジションは通常、年末に時価評価されるため、投資家はETF株式を売却していなくても、利益に対して税金を支払う必要がある可能性があることです。現在の規則では、これらの利益の60％は長期譲渡益として、40％は保有期間に関係なく、通常の所得税率で課税されます。

ETN

上場投資信託（ETN）は、ETFランドの奇妙な一角を占めています。なぜなら、それらは実際にはファンドではなく、銀行が発行する無担保債務だからです。発行者は証券ポートフォリオを保有する代わりに、手数料を差し引いた特定のインデックスのリターンを株主に支払うことを約束します。

したがって、ETNにはポートフォリオマネージャーはおらず、資産も保有していません。発行銀行は、約束されたリターンを提供するために必要なヘッジを管理します。一方、投資家は実質的に発行者の無担保債権者となります。

ETNの最大のリスクは、カウンターパーティリスクです。発行銀行が破綻した場合、投資家は裏付けとなるインデックスがどうであれ、投資の全額を失う可能性があります。そのリスクは、2008年の金融危機で、リーマン・ブラザーズが破綻し、そのETNが無価値になったときに痛ましいほど現実のものとなりました。

それでも、銀行破綻の可能性は非常に低く、ETNは他の構造よりもいくつかの利点を提供します。発行者はインデックスパフォーマンスを直接保証するため、ETNは、先物ロールや取引が困難な証券を管理しなければならない製品と比較して、トラッキングエラーが最小限であることがよくあります。

ETNの税務処理も、他の「'33 Act」ファンドよりも有利です。現在のIRSの解釈では、ETNは一般的に前払いフォワード契約として扱われ、投資家は通常、株式を売却した後でのみ利益を実現します。その結果、ETNは、K-1フォームや年間の利益課税なしに、コモディティ・プールのようなエクスポージャーを提供できます。一部のコモディティおよび通貨戦略では、これによりETNは競合する先物ベースのETFよりも大幅に税効率が高くなります。

「ラップ」でまとめる

ETF構造は無視しやすいですが、見てきたように、ラッパーは実際に重要です。法的構造は、パフォーマンス、コスト、トラッキングエラー、カウンターパーティリスク、さらには税務シーズン中に表示されるフォームに影響を与える可能性があります。

これらのことから、ある構造が普遍的に優れているという意味ではありません。実際、代替構造は現代のETFを可能にしました。しかし、覚えておくべき重要なことは、「ETF」は単一の包括的なラッパーではなく、配信メカニズムであるということです。時には、エクスポージャーがどのようにパッケージ化されるかが、エクスポージャー自体と同じくらい重要になります。