元WHスミスチェーン復活へ「ハイリスク」な試みで新オーナーがいかに全権を握るようになったか

かつてWHスミスの買い物客は、朝刊を買う際にレジ横に山積みになった安いチョコレートを勧められることに慣れていた。今や、同チェーンの旧ハイストリート店自体が、安価な取引の対象となっている。というのも、それらを買い取った目立たない投資グループが、当初の現金価格の半額以下を支払うことになりそうだからだ。

ペーパークリップから書籍までを扱うこのチェーンは、昨年夏にモデラ・キャピタルに買収された時点で、英国のハイストリートで233年の歴史を刻んでいた。

1年足らずで、同チェーンの将来は大きく変わった。まず、TGジョーンズに急遽ブランド変更された。ロンドンのリトル・グロブナー・ストリートにヘンリー・ウォルトン・スミスと妻のアナによって設立されたWHスミスは、鉄道網の拡大とともに新聞販売事業を構築し、19世紀に急速に成長した。

先週、最大150店舗（残りの450店舗のうち）が閉鎖され、数千人の雇用が削減される可能性のある、大幅な再建計画が発表された。ガーディアンが入手した債権者宛ての書類によると、メイフェアの企業であるモデラが、いかにしてTGジョーンズの運営会社に対して、主要な債権者、家主、ブランドオーナーとしての地位を同時に確立したかが明らかになっている。

さらに、モデラは、負債を引き受けることに加えて、店舗やスウィンドンの本社を含む、かつてのWHスミスのハイストリート事業を2,000万ポンド以下で買収することになると予想している。鉄道駅や空港にあるWHスミスのトラベルストアは、この取引には含まれず、元の株式公開親会社が引き続き所有している。

プライベートエクイティグループが昨年3月に同チェーンのハイストリート部門を買収すると発表した際、取引額は7,600万ポンドと評価され、そのうち5,200万ポンドが現金だった。

WHスミスの親会社によると、取引が6月に最終決定された時点では、エクイティ（現金）の額は約4,000万ポンドに引き下げられていた。「取引期間の低迷」を受けて、同社はより低い価格を受け入れたという。

そのうち1,000万ポンドのみが前払いされた。さらに3,000万ポンドから3,200万ポンドは、取引実績と「繰延税金資産」の実現に基づいて後払いされる予定だった。繰延税金資産は、同事業の過去の損失による会計上の利益に関連するものと理解されている。

債権者に送付された再建計画の書類の中で、モデラは次のように述べている。「現在の予測とこれまでの取引状況に基づくと、近い将来WHスミスに支払われる追加の金額は、事業内の関連税金資産の実現に関連するものになると予想されます。」

税金資産は約800万ポンドの価値があると予想されており、これにより、買収全体でWHスミスに支払われるのは最大1,800万ポンドとなる可能性がある。

書類によると、モデラは、担当開始から11ヶ月間で、TGジョーンズの企業構造における主要な資産の一部をすでに管理下に置いている。

モデラは現在、運営会社から切り離されたTGジョーンズのスウィンドン本社を直接所有しており、買収直後にTGジョーンズに700万ポンドを支払った。

書類によると、投資会社は現在、同物件の賃料としてTGジョーンズから210万ポンドの債権を持っている。この金額は、再建計画が家主によって承認されれば、帳消しになる。計画は6月末までに最終決定される予定だ。

再建が承認されれば、TGジョーンズは新しい契約に署名し、他のTGジョーンズ店舗の家主の一部と同様に、1年間、本社の賃料の25%が請求されることになる。この支払いは負債として計上されると理解されており、現時点ではモデラが現金で徴収する意図はない。

TGジョーンズからの現金による支払いはすべて、今月TGジョーンズに最大3,500万ポンドの救済融資を提供した、かつてのボディショップのオーナーであるアウレリウスの承認を得る必要がある。

モデラはまた、TGジョーンズという架空の「ファミリー」ブランド名の権利を所有しており、毎月純収益の1.03%のロイヤリティを受け取る権利がある。買収以来発生した290万ポンドのロイヤリティは、再建が承認されれば帳消しになる予定だが、書類によると、継続的な手数料の半分は2029年6月末まで支払われることになる。その後、全額に戻る。

モデラは、ロイヤリティ手数料は厳密に現金なしのベースであり、アウレリウスとの契約条件の下では、将来的に手数料が支払われる意図はないと述べている。しかし、TGジョーンズが管理下に置かれたり、収益性を回復したりした場合、この取り決めにより、未払い手数料はモデラに帰属することになる。

モデラは、ガーディアンが入手した書類によると、TGジョーンズが今年度の営業を継続するために1,000万ポンドを貸し付けており、金利は12%である。現時点では、この融資に対する現金による支払いは行われていない。再建計画が進められ、アウレリウスの承認が得られた場合、将来の現金による支払いは、2029年6月まで、請求額の半分に制限される。

モデラからの融資は、再建計画の下で4,000万ポンドに増額されるアウレリウスの救済融資を補完するものである。

再建計画の書類によると、アウレリウスは、HMRCと従業員の給与の後、倒産手続きで最初に支払われる債権者である。モデラの債権は、アウレリウスの直後に、サプライヤーや家主などの無担保債権者の前に位置する。その結果、モデラが債権を回収する可能性は低いと理解されている。

小売業界の関係者は、英国のハイストリートの形状や買い物習慣の変化（同社が販売する商品の多くがオンラインや、ザ・ワークスやカード・ファクトリーのようなディスカウント競合店でより容易に入手可能になっている）を考えると、モデラがかつてのWHスミス店舗の約100店舗を閉鎖せざるを得なくなると、長い間予想していた。

同チェーンは、金融危機以降に倒産したウールワース、BHS、デビナムズを含む、数々のハイストリートの stalwarts を生き延びてきた。

その前の所有者であるWHスミス・グループは、近年、床材やみすぼらしい店舗に関する批判に応えて投資を行ったかもしれないが、多くの店舗は長期間のコスト削減の後も、依然として時代遅れに見える。

TGジョーンズは、現金を節約するために、事業税の支払いを停止し、サプライヤーへの支払いを遅延させている。地方自治体に未払いとなっている事業税を要求するために、店舗に執行官が来る可能性を示唆した。

9月から3月にかけて売上が12%減少した後、債権者に対し、再建計画を承認しなければ資金が尽きる恐れがあると警告した。同社は「弱い消費者支出」と「WHスミスからの強制的な名称変更」を原因として挙げている。

この状況は、モデラの行動にさらなる光を当てている。モデラは、所有下にあった他の2つのハイストリート小売業者、クレアーズとザ・オリジナル・ファクトリー・ショップの破綻により、約2,500人の雇用を失っている。

英国拠点の同社は、4年前に再建専門家グループによって設立された。

その短い存続期間中に、モデラは約900店舗、約10,000人の従業員を抱える事業体の支配権を獲得した。

また、迅速かつ冷徹な再建で評判を得ており、2024年に買収した手工芸品小売業者ホビー・クラフトとザ・オリジナル・ファクトリー・ショップを、家賃削減と買収後数ヶ月以内の店舗閉鎖を目的とした会社自主清算（CVA）という倒産手続きにかけた。

同グループは、自社資金と、セキュア・トラスト・バンクやアウレリウスを含む専門金融機関からの支援を組み合わせて運営されている。

同社は、ヘイ・ウェイン・グループの一部であり、元トゥーシュ・ロスおよびRJPの会計士でターンアラウンド専門家であるジェイミー・コンスタブルが管理している。彼は2004年に投資会社Rキャピタルを共同設立した。彼のグループには現在、モデラの破綻した事業体（ザ・オリジナル・ファクトリー・ショップを含む）の在庫整理に取り組んだことがある在庫清算アドバイザリー会社、リテール・リアライゼーションが含まれている。

モデラがWHスミスのハイストリートチェーンの入札を獲得したのは、事業を発展・拡大させるための説得力のある計画を持っていたからだと理解されている。

拡大はまだ遠い道のりのようだ。ある債権者は次のように述べている。「彼らは本当にうまくやれると信じており、全国的な小売業者を作り上げているのだと思う。」しかし、その情報源は付け加えている。「成功する確率は3分の1以下だろう。」

法律事務所ハワード・ケネディのビジネスアドバイザリー部門長であるヴァーノン・デニス氏は、「これはモデラにとってハイリスクな試練だ。バランスシートの再建とそれに伴うコスト規律を、真の小売業の立て直しと組み合わせることができれば、TGジョーンズは安定するかもしれない。そうでなければ、すでに見た失敗の規模を拡大させるリスクがある。」と述べている。

モデラはコメントを控えた。