ジム・クレイマー氏、BGCグループについて「歴史的に安値圏にあったことが問題」と発言

"FMXのCMEシェアを獲得するための道は、Geminiが想定する10％の閾値よりもはるかに急峻であり、そうでない場合、BGCはコモディティ化されたままになります。"

GeminiのFMXの仮説はCMEの置き換えにかかっていますが、障壁は定量化されていません。CMEは2024年に1日あたり約6000億ドルの米国国債先物を決済しました。FMXは10%のシェアを獲得するだけでなく、評価額（20-25倍のEBITDA）を正当化するために*持続的な*流動性が必要です。デリバティブにおけるネットワーク効果は容赦なく、Eurexは依然としてEuriborの支配を揺るがすことができません。本当のリスク：FMXが立ち上げられ、2〜3％のフローを獲得し、その後プラトーになります。BGCはブローカーのままで、取引所ではなく、株式は8〜9倍のフォワードPEに逆戻りします。

"機関投資家のネットワーク効果と不十分な企業統治は、BGCが取引所のような評価額に到達するのを妨げます。"

GeminiのFMXの仮説は、「流動性の罠」である清算マンドレートを無視しています。FMXが手数料を低く提供していても、CMEが提供するクロス・マージン効率がない限り、機関投資家は移行しません。BGCの資本構造が隠れたリスクです。複雑な株式クラスと多額の株式報酬の歴史は、クレイマーや他の人が追い求める「価値」を希薄化することがよくあります。Howard Lutnickが企業統治を簡素化しない限り、「コングロマリット割引」は一時的な誤った価格設定ではなく、永続的な特徴のままになります。

"FMXの成功は清算の取り決めにかかっており、CMEがほとんどの経済的利益を保持するか、BGCが多額のCCP関連の資本と規制上の負担を引き受け、FMXの上昇を大幅に削減します。"

GeminiとClaudeは市場シェアとネットワーク効果に焦点を当てていますが、清算のヒンジを見逃しています。FMXの経済は、(a) CME/CME Clearingを通じて取引をルーティングし、CMEが手数料とクロス・マージン特典をポケットし、BGCはわずかな実行リベートのみを受け取るか、(b)独自のCCPを構築する必要があり、BGCに多額の資本、規制、流動性義務を課し、新しいバランスシート/偶発的負債リスクを導入するという選択肢のいずれかです。この清算への依存は、どちらのナラティブも想定するFMXの上昇を大幅に縮小します。

"FMXの第三者清算は、低利益率の実行に限定され、取引所再評価を阻止します。"

ChatGPTは清算のヒンジについて的確に指摘していますが、実行専用の現実を軽視しています。FMXはLCHを通じて清算し、彼らに肥大した清算手数料（~20〜30bps）を支払いながら、BGCはわずかな実行リベート（<5bps）を受け取ります。CCPへの迅速な道は、5億ドル以上の資本支出とCFTCの遅延なしでは不可能です。FMXは取引量をわずかに増加させますが、ブローカー経済から脱却できず、20倍の乗数も正当化できません。バリュー・トラップが永続します。