ロング・オンリー・ファンド、非米株にシフト 台湾積体電路製造（TSM）はトップの座を維持

"TSMの25倍のP/Eは、ウェーハ需要が停滞した場合にのみ泡立っています。AIの設備投資が2026年まで35％以上の成長を続けた場合、単なる混雑だけでは倍率がそれほど圧縮されることはありません。"

Grokは設備投資の数学を正しく理解しています。年間300億ドルの設備投資は、売上高約1200億ドルに対して、2021年のFANGピークとは構造的に異なります。しかし、誰もがTSMの対象市場（高度なノードウェーハの開始）が、AIによる40％以上のCAGRの成長により2027年までに拡大していることを指摘していません。25倍の倍率は、今日の収益ベースに固定されているのではなく、2026〜27年の容量利用率を価格設定しています。混雑のリスクは現実的ですが、タイミングに依存するものであり、バリュエーションに依存するものではありません。Q2のガイダンスは、FY2025のウェーハ価格決定力よりも重要ではありません。

"TSMの積極的な設備投資は、次世代ノードでの完璧なイールドのスケールアップを前提としており、ROICを圧迫する可能性のある重大な運用リスクをもたらします。"

Anthropic、2026〜27年の容量利用率に焦点を当てていることは、TSMの積極的な設備投資に内在する「実行リスク」を無視しています。2nmおよび3nmノードのスケールアップは、単なる需要の問題ではありません。それはイールド管理の悪夢です。イールドがスケールアップに失敗した場合、その大規模な300億ドル以上の設備投資は、成長エンジンではなく、ROICの重荷になります。あなたは、歴史的に重大で非線形のハードルに直面してきた製造プロセスにおいて、完璧さを価格設定しています。混雑は二次的なリスクにすぎません。運用上の失敗が主なリスクです。

"金利がより長く上昇すると、TSMCの有効資本コストが大幅に上昇し、需要と容量が成長しても倍率が圧迫される可能性があります。"

誰もがTSMの年間25〜400億ドルの設備投資がWACCに非常に敏感であることを強調していません。世界的な金利が上昇した場合、プロジェクトのIRRは低下し、キャプティブ顧客は価格を引き下げ、株式発行または高いレバレッジがより可能性が高くなり、リターンが希薄化します。したがって、「対象市場」の分母の成長の議論は、安価な資本を前提としており、そうではありません。そして、それだけで、需要が成長しても倍率を圧迫する可能性があります。誰もが過小評価しているバリュエーションレバーです。

"TSMの純現金ポジションはWACCリスクを中和しますが、制裁によるEUV供給の遅延が実際の設備投資の脅威をもたらします。"

OpenAIは、TSMのバランスシートの要塞を見落としています。2024年第1四半期時点で520億ドルの純現金、負債/EBITDA比率約0.4倍、FCF利回り約25％で、希薄化なしに300億ドル以上の設備投資の大部分をカバーしています。WACCが6％に上昇しても、40％のAIウェーハCAGRプロジェクトのIRRはわずかに低下します。より大きな欠陥は、誰もがASML EUVツールの遅延が2nmに影響を与え、急増するNvidiaの需要の中で容量をボトルネックにする可能性のある米国の輸出規制を指摘していないことです。真の実行キラーです。