プライベートクレジットの「ゼロロス・ファンタジー」は終焉を迎えつつある、デフォルトとファンド・エグジットの増加に伴い

資産の質の悪化、担保評価額の下落、そしてエグジットへの急激な動きがプライベートクレジット市場を揺るがし、世界金融危機との比較を引き起こしている。
しかし、ローンデフォルトの急増は痛みを伴うものの、3兆ドル規模のセクターからストレスの温床を取り除き、業界関係者が「最初の主要な流動性テスト後の健全なリセット」と呼ぶものを提供するのに役立つ可能性がある。
アレス・マネジメントは火曜日に、107億ドルのプライベートクレジットファンドからの投資家による引き出しを抑制すると決定した。これは、アポロ・グローバル・マネジメントがその車両の一つで同様の措置を発表してからわずか1日後のこと。アレスは、引き出し要求が11.6%に急増したことを受け、アレス・ストラテジック・インカム・ファンドでの換金制限を5%に設定したとブルームバーグが報じている。
他のマネージャーも、ブルー・オウル・キャピタルやクリフウォーターなど、上昇するデフォルトへの懸念がセクターからの投資家の撤退を招いているため、ここ数週間で引き出しの停止または制限に動いている。
2008年の世界金融危機の前兆との比較が、根底にあるローンの品質に対する懸念の高まりとともに、再び強まっている。
モルガン・スタンレーは最近、プライベートクレジットの直接融資におけるデフォルト率が8%に急増する可能性があると警告しており、これは2〜2.5%の過去の平均を大きく上回るもので、AIによる混乱の影響を受けやすいソフトウェアなどのセクターに集中する可能性があると指摘している。
「重大だが、システム全体に及ぶものではない」
しかし、モルガン・スタンレーのジョイス・ジャン率いるアナリストも、8%のデフォルト率の急増は「重大だが、システム全体に及ぶものではない」と述べ、プライベートクレジットファンドとビジネス・デベロップメント・カンパニーのレバレッジが2008年よりも低いことを指摘している。
では、そのような規模のデフォルト率の急増は、具体的にどのようなものになるのだろうか？
「8%のデフォルト率は、プライベートクレジットを「ゼロロス」の幻想から、より正常なクレジット資産クラスへと移行させるものだ。場所によっては痛みを伴うが、最終的にはより強固な企業に資本を解放する健全なリセットとなる」と、レイモンド・ジェームズのグローバル・プライベート・キャピタル・アドバイザリーのグローバルヘッド、スナイナ・シンハ・ハルデアは語った。
彼女は、超低デフォルトからの正常化は「一部のファンドにとっては痛みを伴う」が、「より良いアンダーライティングとより現実的な評価を促すのであれば、資産クラスにとっては健全だ」と述べた。
ウィリアム・バレット、リーチ・キャピタルのマネージング・パートナーは、8%または9%のデフォルト率は、満期延長やコベンント・ウェーバー（債務契約条件の免除）といったいわゆる「シャドウ・デフォルト」を通じて主に現れるだろうと述べた。貸し手はこれらの「仮装修正」ツールを使用して借り手を浮上させ、直ちに破産するのを避ける。
支払期日を遅らせ、債務を増やし、システム内のより大きなストレスを示唆する支払い時払い合意は、企業を安定させ、全面的な失敗を防ぐための効果的な「リリーフバルブ」として機能すると、彼は付け加えた。
「実体経済にとって、これは資本が再建に閉じ込められ、将来の融資条件が厳しくなることを意味する」と、バレットはCNBCに対し電子メールで語った。
プレッシャーポイント
ファースト・ブランドとトリカラーの米国の自動車部品セクターにおける高額な破綻を受けて、クレジット品質に対する懸念がプライベート市場全体に広がっている。これらの破綻は、伝統的なミドルマーケットの直接融資ではなく、資産担保型ファイナンスと銀行のシンジケート債務に関連していたが、プライベート市場におけるリスクの高い債務に関する広範な疑問を浮き彫りにした。
その後、エージェントAIがソフトウェア・アズ・ア・サービスモデルを混乱させる可能性があるという懸念を受けて、直接融資におけるソフトウェアへのエクスポージャー（モルガン・スタンレーによると約26%）に注目が集まっている。
アポロ・デット・ソリューションズBDCでは、ソフトウェアが12%以上を占める最大のセクターとなっている。ブルー・オウルもSaaS融資に大きく依存している。
ブラックストーンの主要なプライベートクレジットファンドBCREDも、第1四半期に換金要求が急増したため、2月には3年ぶりの月間損失を計上した。これは、同ファンドがSaaS企業メダリアに関連する債務を含む一連のローンを減額したことに起因すると、FTが報じている。
しかし、これらが唯一のプレッシャーポイントではないと、業界関係者は述べている。
「AIにさらされたソフトウェアは最初の断層線に過ぎない。本当のリスクは、無料のお金に価格設定されたビジネスモデルを持つ、高レバレッジで金利に敏感な借り手全体に及ぶ。特に、プライベートクレジットが最も急速に成長した米国では」と、ハルデアはCNBCに対し電子メールで語った。
不安定なセクターに集中しているか、より弱い保護を備えたコベンント・ライトローンを保有しているファンドも、同様に脆弱である。また、バレットは、最近10.9%のデフォルト率を記録している、資源の不足によりショックを吸収できない、特定の小規模発行体も強調した。
「極端な」レバレッジ
現在の不調は、投資適格と投資適格未満のプライベート債務をより明確に区別する必要があることを浮き彫りにしていると、バークレイズのグローバル・リサーチヘッドのブラッド・ロゴフは述べている。
投資適格未満のクレジットには、通常、ソフトウェアのリスクと米国に集中している「極端な」レバレッジが伴う。
対照的に、投資適格には、プライベート・プレースメントのシニア・トランシェ、資産担保型住宅ローン、同様の資産が含まれる。ロゴフはCNBCの「スクウォーク・ボックス・ヨーロッパ」で火曜日に、「これら2つには異なるリスクプロファイルがある」と述べた。
プライベートクレジットファンドは、一般的に2008年のクラッシュに巻き込まれた投資銀行よりもレバレッジが低いとロゴフは指摘した。「この状況と2008年の違いは、所有者に完全な責任を負う同様の資産に大量のレバレッジがかかっていたことだ」と述べた。
最近、小売投資家と半流動性の車両との間の流動性ミスマッチに関する騒動にもかかわらず、ほとんどのプライベートクレジット資本は、長期的な投資目標を持つ機関投資家によって主に裏付けられた伝統的な構造に留まっている。
UBPのプライベートマーケットアドバイザリーのヘッドであるニコラス・ロスは、現在の換金要求の波は、この資産クラスにとって「大規模な」最初の真の流動性テストを表していると述べた。
デフォルト率が「高まっているが、管理可能」であると指摘する一方で、換金圧力、取引の減少、マーク・ツー・マーケットの分散が同時にセクターに影響を与えていると付け加えた。
「調整期間は、構造的な流動性バッファーを備えた強力なプラットフォームと、サブスクリプションの勢いによってエグジットを資金調達する脆弱なプラットフォームを区別するだろう」とロスはCNBCに対し電子メールで語った。