セールスフォース、25億ドルの債務を発行して自社株買い。懸念すべきか？

セールスフォースは今週、25億ドルの加速自社株買い計画の最初のステップを実行したと発表した。これは2月に承認されたより大きな50億ドルの自社株買い承認の半分に相当する。
債務を利用した自社株買いは、精査に値する動きだ。
結局のところ、株式には債務を発行する際の財務上の義務や結果は伴わない。企業が株式配当の支払いを逃すと、それは良くない印象を与え、株価は下落する。しかし、法的な結果や請求を受けることはない。企業が債務のデフォルトに陥ると、法的な問題や社債保有者からの請求に直面することになる。
セールスフォースが自社株買いをしたい理由はわかっている。経営陣は、先月のAIによる混乱への懸念から引き起こされた厳しい売り浴びせにより、株価が魅力的になったと考えている。CEOのマーク・ベニオフは月曜日のプレスリリースで「セールスフォースの将来に非常に自信を持っている」と述べているからだ。（セールスフォースの内部関係者も買い増している。取締役でウィリアムズ・ソノマのCEOであるローラ・アルバーは木曜日に約50万ドル相当のセールスフォース株を購入し、取締役でNvidiaの元チーフサイエンティストのデビッド・カークも水曜日に約50万ドル相当のセールスフォース株を購入した。）
では、なぜセールスフォースは債務を発行して自社株買いをしているのか？その一部は、ベニオフとその仲間が現金を温存したいからかもしれない。しかし、主にそれは株式のコストと債務のコストに帰着する。CNBCインベスティング・クラブのレポーター、ポーリナ・リコスと私は、実際に最近の割引キャッシュフロー評価モデリングに関するビデオでこの概念に簡単に触れた。そのビデオはよりターミナルバリューに焦点を当てていたが、割引率、つまり投資家が特定の有価証券に投資するために要求する要求収益率の概念についても取り上げた。私たちは、個々の投資家は、考慮しているリスクに対して適切だと考える任意のレートを使用できるし、使用すべきだと述べた。
このようなことはかなり複雑になり得る。単純化された「シャーク・タンク」の類推で考えてみよう。あなたがビジネスを始めようとしていると想像してほしい。それをどのように資金調達するかを考えなければならない。サメにビジネスの一定割合を与える（株式）か、銀行ローンを組む（元本と利息の返済という財務上の義務が伴う）かのどちらかだ。その決定は、それぞれのコストに基づいて行われる。つまり、ローンの金利（債務コスト）と、その株式持分が生み出すと考えるもの（株式を手放すので、これはあなたの「株式コスト」）だ。どちらのルートを選んでも、最終的な目標は、可能な限り最低の総資本コストでビジネスを資金調達することだ。
しかし、ウォール街の企業にとって、割引率はしばしば彼ら自身の「加重平均資本コスト」、つまりWACCである。WACCは、企業を資金調達するために必要な債務コストと株式コストの加重平均である。
加重平均資本コスト
これが計算式だ：
分解すると：
- V = 総額は株式と債務の合計
- E = 株式の時価（E/Vは資本構成における株式のウェイト）
- D = 債務の時価（D/Vは資本構成における債務のウェイト）
- Ce = 株式コスト
- Cd = 債務コスト
- T = 法人税率
この計算方法をあまり心配する必要はない。本当の目的は、この方程式に何が入るかを見て、企業が最も効率的な資本構成、つまり最低のWACCを達成するためにどのように考えているかをよりよく理解することだ。割引率、つまりこの場合のWACCが低いほど、将来の収益とキャッシュフローの現在価値は高くなる。要点：より安価な資産、株式または債務のウェイトの増加は、WACCを低下させる可能性がある。つまり、投資家がバランスシートのレバレッジを懸念し始め、その懸念をより高い株式収益率を要求することで表明し始め、株価を下げ、企業の株式コストを高めるまでの間だ。
債務コスト
では、セールスフォースにとって何が低いのか：株式コストか債務コストか？債務部分を計算するのは十分に簡単で、セールスフォースは社債で支払っている利回りを教えてくれた。以下のスライドがそれを示している。
先ほどのWACC方程式に戻ると、債務コストは税率を1から引いた数値で乗算され、企業が債務の利息支払いで税控除を受けられることが反映される。したがって、実際の債務コストはスライドに示されているよりも低い。どのくらい低いかを心配する必要はない。ただ、WACC計算に基づくと、債務の真のコストは上記の利回りに1未満の数値を乗算したものだと知っておけばよい。したがって、最も高いレベルで、2066年に満期を迎える社債について、セールスフォースは約6.7%の税引前コストと、その下のどこかにある税引後の債務コストを抱えている。たぶん22%の法人税率を仮定すると、約5.3%に近い。
株式コスト
これで、この債務調達の最も高価な部分がセールスフォースにいくらかかるかがわかったので、その株式コストがいくらかを計算しよう。これを行うために、資本資産評価モデル（CAPM）が使用される。これが計算式だ：
分解すると：
- Rf = リスクフリーレート — よく使われる代替手段は10年物米国債利回り
- β = ベータ — 体系的リスクの尺度で、株のボラティリティを指数と比較したもの
- Rm = 期待市場収益率（Rm - Rfは市場リスクプレミアムの計算）
ベータを計算する方程式はある。しかし、ほとんどのデータプロバイダーはすでにそれを持っている。私たちは、自分たちで計算するのではなく、ファクトセットからセールスフォースのベータ入力を引き出した。したがって、セールスフォースの3年間ベータが1.21、執筆時点の10年物米国債利回りが4.24%、保守的な8%の期待市場収益率を用いて、セールスフォースの株式コストは約9.27%である。株式コストは債務コストよりはるかに高いため、株式を債務と交換することで、セールスフォースの加重平均資本コストが低下する。
結論
AIによる長期的な見通しが問題視されている時期に、新たな財務上の義務を負うセールスフォースの債務による自社株買いを疑問視するのは理解できる。しかし、経営陣の視点から見ると、長期的なファンダメンタルズを明らかに懸念していないことから、企業の資本構成を強化するために総資本コストを引き下げることは賢明な動きだ。より低いWACCは、ウォール街の財務モデルにおける割引率を引き下げることで現在価値を高めるのに役立つだけでなく、正の収益を生み出すためのハードルが低いため、より多くの投資機会を開くこともできる。
この動きは理にかなっているかもしれないが、それが賢明かどうかは、時が経てばわかるだろう。セールスフォースは、バランスシートのオプション性を引き換えに、1株当たり利益を押し上げる低い発行済株式数を得ている。しかし、この戦略は、バランスシートのレバレッジ増加により、S&Pグローバルによる格下げももたらす。つまり、将来の債務はより高いコストでやってくるということだ。
それはすべて、セールスフォースが債務を返済できるかどうかにかかっており、それはおそらくAI論争で誰が正しいかに帰着する。もしセールスフォースが実際にクロードのような代替品に取って代わられることになれば（私たちはそうはならないと思うが、市場が明らかに恐れていることだ）、債務の返済がより困難になり、投資家はバランスシートがレバレッジをかけられた今、さらに懸念を抱くようになり、株価はおそらく下落するだろう。その結果、これらすべてが単なる金の無駄であるだけでなく、財務的な足かせにもなる。一方、経営陣が正しいことが証明され、セールスフォースがこれを乗り越えて実際にAIの恩恵を受けることになれば、この動きは企業の資本構成を強化することになる。
格下げによる信用格付けのダメージは依然として troubling だが、すべてがうまくいけば、経営陣は債務を返済し、バランスシートのレバレッジを解消し、全体的な財務的信頼性を向上させることができるため、元に戻すことができる。この動きは、この債務が買い戻す株式の償還により、以前よりも少し多くの企業を所有することになるため、強気派が正しいことが証明された場合のリターンも増加させる。
（ジム・クレイマーの慈善信託はCRMをロングしている。株式の完全なリストはこちらをご覧ください。）
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