FTX以降、機関投資家は取引所に仮想通貨を置きたがらない

機関投資家は仮想通貨の導入を加速しており、主要プレイヤーが着実に市場に参入し、デジタル資産へのエクスポージャーを拡大しています。しかし、参加が増加する一方で、これらの機関投資家がエコシステムに関与する方法は根本的に変化しています。

ファンドが仮想通貨取引所に多額の資本を直接預けていた古いモデルは置き換えられつつあります。その代わりに、取引とカストディがもはや絡み合っていない新しいアーキテクチャが登場しています。

「仮想通貨におけるカウンターパーティリスクの認識はサイクルで訪れ、最近の大規模なサイバー攻撃は、FTX以降で最大級の取引所リスク軽減の波を引き起こしました。仮想通貨のカストディと取引所の取引を分離することがセキュリティにとって不可欠であるという、もう一つのリマインダーです」と、Sygnumのチーフプロダクトオフィサーであるドミニク・ローバーガー氏は述べています。

2022年以前は、支配的な戦略は単純でした。取引所に資金を入金し、取引を実行し、利便性とスピードのために資本をそこに置いておく。取引所は取引会場とカストディアンの両方として機能しました。そのモデルは、機能しなくなるまで機能していました。

FTXの崩壊は、重大な欠陥を露呈しました。投資家は、大規模でしばしば目に見えないカウンターパーティリスクを負っていました。FTXは、取引所、カストディアン、貸付業者、清算機関としてすべてを1社で運営していました。

運用効率と見なされていたものは、突然、構造的な脆弱性として認識されるようになりました。顧客資産は、検証可能で、オンチェーンで、分離された口座で保有されていませんでした。同社が破産を申請したとき、顧客は自分の資金がアラメダに流用されていたことを発見しました。

損害は、FTXの直接のユーザーをはるかに超えて広がりました。元登録投資顧問会社であるGalois Capitalは、取引所の崩壊時に資産の半分がFTXに留まった後、閉鎖されました。

2024年9月、SECはGaloisに対し、「顧客資産の保全に関連する要件を遵守しなかった」として225,000ドルの罰金を科しました。

Celsiusの破産は、さらなる警戒感をもたらしました。米国の破産裁判所は、CelsiusのEarnアカウントへの顧客入金は、預金者ではなく、債務者の財産となったと判決しました。

資産を保有していると信じていた投資家は、法的には無担保債権者であったことを知りました。

Coalition Greenwichの調査によると、FTXの崩壊前は、機関グレードのコールドストレージと取引所のウォレットは同様に人気がありました。それは一夜にして変わりました。

「あなたの鍵でなければ、あなたのコインではない」という業界のマントラは、哲学的なスタンスからコンプライアンス要件へと進化しました。

従来の仮想通貨取引モデルでは、機関投資家は取引を行う前に取引所に資金を入金する必要がありました。取引所は資産と執行機能の両方を保有していたため、リスクが単一のエンティティに集中していました。

オフエクスチェンジ決済（OES）はこのモデルを反転させます。この新しいクラスのインフラストラクチャは、リスクを分離するために特別に設計されています。資産はサードパーティのカストディアンまたは自己カストディウォレットに残ります。

機関投資家は、取引所に資産を置く代わりに、現在サードパーティのカストディアンに保管しています。これらのカストディアンは、多くの場合、規制されたエンティティまたは専門のインフラストラクチャプロバイダーであり、分離されたウォレットで資金を保護します。

取引は依然として取引所で行われますが、重要な違いがあります。取引所は、通常、カストディに保有されている資産によって裏付けられた、取引残高または信用枠への限定的なアクセスを許可されます。

取引所は取引を実行できますが、基盤となる資金を一方的に移動または引き出すことはできません。決済は、通常、取引完了後のネットベースで、別途行われます。

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伝統的な金融では、カストディと執行のこの分離は数十年前から存在していました。仮想通貨にはこの構造が欠けていましたが、FireblocksやCopperなどのいくつかの企業がそれを構築しました。

前者は2023年11月にFireblocks Off Exchangeをローンチしました。Off-Exchangeは、Collateral Vault Accounts（CVA）を提供しています。

これらは、マルチパーティ計算（MPC）暗号化によって保護されたオンチェーンウォレットです。機関投資家がCVAに資産を入金すると、接続された取引所は取引クレジットを受け取ります。

CopperのClearLoopは、資産がCopperのMPC（マルチパーティ計算）カストディに残るオフエクスチェンジ決済ソリューションです。取引はCopper独自のインフラストラクチャで決済されます。

両方のシステムが大きな牽引力を得ています。Deribitは、2024年2月にFireblocks OESを完全に統合した最初の取引所になりました。HTXは2025年4月に続きました。

「ローンチ以来、HTXは多数の機関投資家クライアントをオンボーディングし、取引量が200％増加したことは、安全なオフエクスチェンジ決済モデルに対する市場の需要を裏付けています」とプレスリリースは述べています。

CopperのClearLoopは現在、Coinbase、OKX、Bybit、Deribit、Bitgetなど、いくつかのライブ取引所を接続しており、月額500億ドル以上の名目取引量を促進しています。2025年のBybitハックは、オフエクスチェンジ決済の利点をさらに実証しました。

2024年1月にスポットビットコイン（BTC）ETFが承認されたことは、新しい投資商品を開いただけではありませんでした。それは、ウォール街で最も目立つ仮想通貨商品に、カストディと執行の分離をハードワイヤリングしました。

例えば、他の多くのETFと同様に、BlackRockのiShares Bitcoin Trust ETF（IBIT）はCoinbase Custody Trust Company, LLCを使用しています。この構造は、ビットコインがコールドストレージの金庫に保管され、いかなる取引会場からも完全に分離されるように構築されています。

ETF証券の作成と償還は、資産が金庫と取引残高の間で定義された決済ウィンドウ内で移動する運用プロセスに従います。IBITが二次市場で取引される取引所は、基盤となるビットコインに触れることはありません。

これはオプションの設計上の選択ではありません。それはETFが定義上どのように機能するかです。カストディアンが資産を保有します。認定参加者が作成と償還を処理します。取引所が価格発見を処理します。3つの役割、3つのエンティティ、重複なし。

取引所カストディからの移行は現実ですが、データは完全な置き換えというよりも、よりニュアンスのある移行を示唆しています。

オフエクスチェンジモデルの台頭にもかかわらず、Coinbaseは機関投資家向け仮想通貨カストディにおいて依然として支配的な勢力です。同社は現在、世界の仮想通貨ETF資産の80％以上をカストディしています。

また、バランスシートにビットコイン（BTC）を保有する上位10社の公開企業の8社にカストディアンとしてサービスを提供しています。

この支配力は、規制の勢いによってさらに強化されています。2026年4月、通貨監督庁はCoinbaseにCoinbase National Trust Companyのチャーターを条件付きで承認し、完全承認されれば連邦規制下の仮想通貨カストディアンとして運営できるようになります。

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このシフトの重要性は二重です。第一に、それは資産マネージャー、年金基金、ETF発行者などの機関投資家にとって重要な要件である、適格カストディアンとしてのCoinbaseの地位を強化します。

第二に、それは機関投資家が取引所リスクへのエクスポージャーを減らしている一方で、中央集権的なプレイヤーを完全に放棄しているわけではないことを示しています。

代わりに、資本は規制され、システム上重要なカストディアンの小グループに集中しています。これにより、ハイブリッド市場構造が生まれます。

- オフエクスチェンジインフラストラクチャは、直接のカウンターパーティリスクを軽減します

- 規制された取引所とカストディアンは、機関投資家の信頼の基盤であり続けます

- 市場力は、コンプライアンスと規模の両方を提供できるプラットフォームに集中します

実質的に、FTX後の進化は仲介者を排除することではありません。それは、機関投資家がどの仲介者を信頼することに同意するかの再定義です。

オフエクスチェンジモデルへの関心が高まる中、自然な疑問が生じます。FTXスタイルの失敗は、機関投資家の資本に同じような影響を与えるでしょうか？

古いモデルでは、取引所の崩壊は預けられたすべての資産を凍結しました。機関投資家は、数年間の破産手続きで無担保債権者となりました。

現在のOESインフラストラクチャの下では、結果は大きく異なります。Fireblocks OESを使用している取引所が崩壊した場合、機関投資家の資産はCVAに残ります。元本は取引所のバランスシートに入りませんでした。

Coincoverによって強化されたFireblocksの災害復旧メカニズムは、単一障害点を排除することによって、機関投資家が運用セキュリティを確保することも可能にします。唯一のエクスポージャーは、最近の取引からの未決済の損益になります。

ClearLoopでは、English Law Trustが、取引所とCopperのinsolvencyの両方から顧客資産を保護します。ここでも、機関投資家の損失は、総ポートフォリオではなく、未決済の取引義務に限定されます。

FTXでは、機関投資家は預けられた残高全体を失いました。OESの下では、同じシナリオでも、最大で数日間の未決済P&Lにさらされるだけです。それが新しい配管がもたらす違いです。

この区別は、仮想通貨のインフラストラクチャの変化による真の影響を浮き彫りにしています。業界はリスクを排除したわけではありませんが、取引所崩壊に関連する壊滅的な損失の範囲を大幅に削減しました。

機関投資家向け仮想通貨カストディ市場は、2024年に約32億ドルに達しました。2033年までに年平均成長率26.7％で278億ドルに達すると予測されています。

この成長は、市場に参入する新しい資本だけではありません。それは、その資本がどのように保有され、移動され、決済されるかの構造的な再構築を反映しています。

その再構築の次の段階は、すでにトークン化された担保を中心に形作られています。機関投資家は、取引所にマージンとしてアイドル状態のステーブルコインやビットコインをロックアップする代わりに、トークン化されたマネーマーケットファンドや利回りのあるステーブルコインをオンエクスチェンジとして使用し始めています。

「機関投資家は投機を追いかけているのではなく、資本効率を追いかけています。オフエクスチェンジ決済は、カストディと管理を本来あるべき場所に戻すことで、それを実現します。トークン化された担保と規制された会場が収束するにつれて、OESは真剣な機関投資家の参加のためのデフォルトのワークフローになるでしょう」と、InterchangeのプロダクトマネージャーであるWing Cheahは述べています。

伝統的な銀行もこの分野に参入しています。2025年、BBVAはBinanceと提携し、Binanceの機関投資家クライアントに規制されたオフエクスチェンジカストディサービスを提供しました。

野村のデジタル資産部門であるLaser Digitalは、顧客向けの仮想通貨カストディ、スポット取引、ステーキングに特化したナショナルトラストバンクを開設するためにOCCライセンスを申請しました。

これらの動きは、カストディ機能が仮想通貨ネイティブ企業からより広範な金融システムへと移行していることを示しています。これらをまとめると、これらの開発は一貫した方向性を示しています。

カストディ機能は、取引所から静かに移行しています。流動性と価格発見は取引会場に残りますが、資産自体はますますそうではなくなっています。

少数の機関投資家からのFTX後の需要として始まったことは、徐々に市場のデフォルトの配線になりつつあります。分離はまだ完了していませんが、方向が逆転したわけでもありません。

Read the Original story Since FTX, Institutions No Longer Want to Keep Crypto on Exchanges by Kamina Bashir at beincrypto.com