SoFi: ショートセラーの懸念

要点
SoFiは、学生ローンと個人ローンから収益の大部分を生み出すワンストップショップのデジタルバンクです。
同社のレポートで、マディ・ウォーターズはSoFiがローンポートフォリオの公正価値利益を膨らませていると主張しています。
同社によると、SoFiは公正価値利益を計算するために、はるかに低すぎるローンチャージオフ率と割引率を使用しており、これはより大きな「財務工学のトレッドミル」の一部です。
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独立系調査会社でショートセラーのマディ・ウォーターズ・リサーチは最近、人気のデジタルバンクSoFi（NASDAQ: SOFI）に関する28ページのショートレポートを発表しました。SoFiは、あらゆる金融ニーズに対応できるワンストップショップのデジタルバンクとして自身を売り込んでおり、主に高所得者層をターゲットにしています。
同銀行の商品とサービスには、個人ローン、学生ローン、住宅ローン、オンライン投資仲介、預金口座、その他の個人金融ツールが含まれます。SoFiはまた、フィンテック企業やその他の銀行にコア処理および決済テクノロジーを提供する銀行テクノロジー事業も所有しています。
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マディ・ウォーターズは、不適切な会計慣行、財務工学、および事業の実際の業績を歪めるオフバランスシート取引の複雑な網を信じているため、SoFiをショートしていると述べています。
ここにSoFiのショートセスの概要を示します。
公正価値マークが中心的な問題です
SoFiについて理解すべき最初のことは、同社が収益の大部分を貸付、特に無担保個人ローンから得ているということです。これは、ローンを直接投資家（プライベートクレジットを含む）に販売することによって行われます。SoFiは、バランスシートに数ヶ月間保持したローンを、さまざまな販売チャネルおよびローンプラットフォーム事業（LPB）を通じて投資家に販売する前に、ローンをオリジネートします。
SoFiは、割引キャッシュフロー分析を使用して四半期ごとにローンを公正価値にマーク付けすることを選択しており、これには加重平均ローン利回り、年間デフォルト率、期日前返済率、および将来キャッシュフローの現在価値を決定するための割引率などの入力が含まれます。
多くの四半期にわたり、公正価値の調整は、同社の学生ローンと個人ローンポートフォリオの両方にとってプラスとなっています。2025年末までに、個人ローンブックの累積公正価値調整は11億ドルを超え、学生ローンブックの累積公正価値調整は7億2300万ドルを超えました。
マディ・ウォーターズは、これらの公正価値マークが不正確に計算されていると主張しており、その結果、利払い、税金、減価償却費控除前利益（EBITDA）が実際よりも数百百万ドル良く見えていると主張しています。マディ・ウォーターズは、SoFiがDCFステートメントで使用している入力値が、チャージオフ率（予想ローン損失）または割引率のいずれであっても、「著しく誤解を招く」ものであると主張しています。
ローンチャージオフが低すぎるように見える
例えば、SoFiは2025年第4四半期に個人ローン純チャージオフ率を2.80％と報告しました。しかし、マディ・ウォーターズは、これは、買い手が120日間支払いを遅延させた後に発生しなければならないチャージオフとしてローンを分類する前に、同社が販売した延滞ローンを反映していないと述べています。チャージオフ率には、オフバランスシートの変動持分事業体（VIE）で発生するローンチャージオフも開示されていません。
現在、SoFiは公に、個人ローンチャージオフ率が延滞ローンを販売していなければ4.4％だったと開示しています。しかし、これには、銀行がサービスを保持しているVIEに販売するローンは含まれていません。
調査を実施するために裁判書類を使用したマディ・ウォーターズは、基本的にSoFiがローンをパススルー事業体、通常はCantor Fitzgeraldに販売してきたと主張しています。
次にSoFiは、第三者、通常は信託に、市場以下のレートで担保ローンを提供します。次に、信託はそのローンを使用してCantorからローンを購入し、Cantorから購入した同じSoFiローンを担保としてSoFiに再 pledge します。次に、SoFiは、これらのローンのサービス権プレミアムを計上して、公正価値マークを市場に検証します。
マディ・ウォーターズは、VIEからのチャージオフが含まれていれば、SoFiの個人ローンチャージオフ率は6％近くになるだろうと主張しています。同社はまた、SoFiの資産担保証券（ABS）に関する格付け会社FitchとDRBSからの公開データも指摘しています。両方の格付け会社は、近年SoFiのABSローンプールのデフォルト予測を継続的に上方修正しており、両社とも年間デフォルト率が約5％であると示唆しており、マディ・ウォーターズはこれが6％に近い同社の想定にさらに上昇し続けると信じています。
サービス権資産が過大評価されている
マディ・ウォーターズはまた、SoFiが過大評価されたサービス権資産（SRA）を使用していると信じています。これは、サービス会社がローンの残存期間中に生成される可能性のあるサービス収入を反映するために取るプレミアムです。個人ローンは6.2％、学生ローンは2.9％のレートは、マディ・ウォーターズが主張するように、市場レートをはるかに上回っています。
マディ・ウォーターズはまた、SoFiのLPBにおけるSRAは、SoFiがローン販売で取るプレミアムよりもはるかに低いと指摘しています。LPBは、SoFiがプライベートクレジットなどの第三者のためにローンをオリジネートする事業です。SoFiはこれらの取引からオリジネーション手数料とサービス手数料を得ています。これは、SRAがSoFiがローン販売で得る利益の大部分を占めるため重要です。
その他の不正
マディ・ウォーターズはまた、LPB事業とオフバランスシート取引には多額の資本が必要であると信じています。SoFiは、投資家を獲得するためにLPB事業の損失保護を提供する必要があります。オフバランスシート取引に使用される担保ローンも資本集約的です。これが、SoFiが2024年と2025年に数十億ドルの資本を調達し、2024年から2025年の間に希薄化後発行済株式数を約30％増加させた理由を説明しています。
低いチャージオフ率に加えて、マディ・ウォーターズは、公正価値マークの計算に使用される低い割引率を理解していないと述べています。2025年、SoFiは学生ローンポートフォリオの公正価値マークを計算するために3.89％の割引率を使用しましたが、これは10年国債利回りよりも27ベーシスポイント低いです。学生ローンが米国政府保証債よりもリスクが低いと示唆するのは奇妙に見えます。
マディ・ウォーターズはまた、他の不正を発見しました。例えば、SoFiはマーケティング費用1億9400万ドルを資本化しましたが、マディ・ウォーターズはこれを同社の調整後EBITDAを押し上げる試みだと考えています。
マディ・ウォーターズはまた、LPB事業で3億1200万ドルの未記録負債を発見したと述べています。公正価値マークのDCFモデルに高いチャージオフ率と割引率を入力し、SRAを下方調整し、資本化されたマーケティング費用と主張される未記録負債を正確に会計処理すると、マディ・ウォーターズはSoFiの調整後EBITDAを90％削減し、約1億300万ドルに修正します。
同調査会社はまた、この財務工学の多くが、経営陣が業績ボーナスを獲得するために実施されたものだと信じています。経営陣は株式売却を報告していませんが、マディ・ウォーターズは、CEOのアンソニー・ノトとCFOのクリス・ラポインテが、大規模な投資家が税金を繰り延べ、正式な売却を回避しながら株式の流動性を引き出すことを可能にする、プリペイド変動フォワード契約と呼ばれる金融商品を通じて5800万ドル以上を抽出したと指摘しています。
株式へのアプローチ方法は？
SoFiはショートレポートに満足していませんでした。同社は「不正確」であり、「当社の財務諸表と事業の基本的な理解の欠如を示している」と述べた応答を発行しました。SoFiはまた、潜在的な法的措置を検討する意向も表明しました。
レポートの後、NotoはSoFi株約50万株を購入しました。
結局、レポートは非常に複雑です。オフバランスシートの申し立てを検証することはできませんが、SoFiの事業には懸念すべき側面がいくつかあると思います。
公正価値マークは、いくつかのウォールストリートのアナリストが以前に指摘したように、しばらくの間一貫した赤信号となっています。SoFiは、類似のローンを組成しているにもかかわらず、DCFマークで競合他社よりもはるかに有利な入力を利用しています。SoFiの競合他社は、しばしば個人ローンを公正価値より割引価格で販売し、したがってマイナスの公正価値マークを計上していると報告しています。
個人貸付は損失率の高い事業であり、SoFiがそれ以外の誰よりも優れているという兆候はありません。格付け機関からのレポートがこの議論を裏付けていると思います。また、投資家が認識すべき個人貸付事業の循環性も指摘したいと思います。
2022年と2023年のような高金利環境では、機関投資家はより高い資本コストに直面するため、より高いリターンを要求します。これは、個人貸付業者がより高いローン金利を請求する必要があることを意味し、多くの借り手を市場から締め出すことになります。高金利環境または景気後退は、信用悪化を懸念してローン購入者を市場から遠ざける可能性もあります。
SoFiはローンをバランスシートに長期間保有する能力がありますが、ローン購入者にとって困難な環境はLPBに大きな打撃を与え、そのセグメントの収益の大幅な減少につながると私は考えています。
マディ・ウォーターズは、レポートでショートポジションの大部分、あるいはすべてをカバーする予定であると公に述べたことでソーシャルメディアで非難を受けていますが、これはSoFiのような非常に人気のある株式をショートするのが難しい可能性があるためだと推測しています。
表面的には、SoFiの評価はより魅力的になっています。同株は、フォワード収益の29倍、調整後EBITDAの約14倍、フォワード調整後収益の約5倍で取引されています。
しかし、マディ・ウォーターズの主張が真実であることが証明された場合、調整後EBITDAに何が起こるかについて非常に心配しています。
私は個人的に、SoFiが多くのコモディティ化された事業を運営しており、顧客は単に最も競争力のあるレートを提供する会社を選択するため、SoFiへの熱狂を本当に理解したことはありません。経営陣は純粋なデジタルバンクであることの利点を頻繁に議論していますが、ほとんどの銀行商品は現在オンラインで提供されています。
株式の熱狂的な支持者を考えるとリスクがあるため、必ずしも同社をショートするわけではありませんが、購入もしません。
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Bram Berkowitzは、言及されているどの株式にもポジションを持っていません。The Motley Foolは、言及されているどの株式にもポジションを持っていません。The Motley Foolには開示ポリシーがあります。
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