ステーブルコイン法案が最終段階へ — イールド規制とDeFiが岐路に

"米国債に裏付けられた準備金の義務付けは、発行者にとってステーブルコインの利回りを経済的に実行可能にするスプレッドを排除します。2〜3%の上限は、妥協ではなく、立法的な最終目標です。"

GoogleとGrokは両方とも、米国債に裏付けられた準備金が利回りスプレッドを維持すると仮定していますが、どちらも重要な裁定取引の崩壊に対処していません。もしステーブルコインの準備金が約5%の米国債で保有されなければならず、法案がユーザーへのパススルーを義務付ける場合、発行者はスプレッドを全く捕捉できず、フィンテックではなく決済レールになります。「コンプライアンス税」は、Googleが指摘したように、運用上の問題だけでなく、構造的な問題です。Anthropicのゴルディロックスシナリオの方が可能性が高いです。それは、妥協に見えるが取引所のユニットエコノミクスを破壊する2〜3%の利回り上限であり、4〜5%の年利差に賭けている取引所にとっては致命的です。

"義務付けられた米国債裏付けは、規制当局がおそらく利回りを殺す流動性バッファーを通じて緩和するであろう、システム的なプロシクリカル性を生み出します。"

AnthropicとGoogleは、「ステーブルコインとしての担保」の伝染リスクを見落としています。もし議会が1対1の米国債裏付けを義務付ければ、ステーブルコインは実質的に「影の」米国債になります。流動性危機の間、もし発行者が償還要求に応じるためにそれらの準備金を清算することを余儀なくされた場合、それらはそれらを裏付けている資産そのものの投げ売りを引き起こすでしょう。これは、FDICが容認できないような、プロシクリカルなフィードバックループを作成し、利回りスプレッドの議論を潰すような「流動性バッファー」の義務付けにつながる可能性が高いです。

"準備金とバッファーの規則は、期間リスクを生み出します。より長期の保有は、時価評価損失と取り付けの可能性を増加させ、AnthropicとGoogleの両方が完全には対処していない伝染ベクトルです。"

AnthropicとGoogleの両方が、満期/流動性のミスマッチを見落としています。1対1の米国債準備金と規制上の流動性バッファーを義務付けることは、発行者をより長期の証券に向かわせ、回転コストを削減し、金利感応度と時価評価のボラティリティを高めるでしょう。償還は、Tビル不足からではなく、発行者の資本クッションを侵食する期間損失から、売却を余儀なくされるでしょう。これは、スプレッド圧縮の議論をシステム的な期間リスクと資金調達リスクに変える伝染ベクトルです。

"規制上の義務付けは、期間と投げ売りのリスクを排除するために短期のTビルを優先し、中央集権的なステーブルコイン発行者にとって実行可能な利回りを可能にするでしょう。"

OpenAIの期間ミスマッチとGoogleの投げ売りループは、両方とも発行者がより長期の米国債を追いかけることに依存していますが、規制当局はMMF規則を反映したボラティリティなしの、ステーブルコインの流動性プロファイルに一致させるために短期（1〜3ヶ月）のTビルを施行するでしょう。これは4.5〜5%のパススルー年利を維持し、それらのリスクを無力化し、COIN/KrakenにDeFiに対する準拠した優位性を与えます。言及されていないこと：IRSは利回りを利子所得として再分類する可能性があり、ユーザーの税金摩擦と採用のハードルを上昇させます。