サブプライム危機2.0：プライベートクレジットが引き金になるのか？

サブプライム危機2.0：民間のクレジットが引き金となるのか？

RealInvestmentAdvice.com経由で、

最近、民間のクレジット市場における高まるストレスについて取り組んできました。以下は、過去の警告の一部です。

フィットパトリック：ソロスのCEO兼CIOが破滅を警告


民間のクレジットストレス：FRBは再び熱狂を支えるのか？– RIA


民間のエクイティは化け羊の皮を被った狼か？

30年間、クレジットサイクルが拡大し、歪み、そして崩壊するのを見てきましたが、信頼できるルールを一つ学びました。

「十分な数の人々が2008年にの類似点を指摘し始めると、そのアナロジーが妥当かどうか、あるいは恐怖が彼らの分析作業を代行しているかどうかを確認する価値があります。」

現在、ソーシャルメディアでのコメント量から判断すると、民間のクレジット市場におけるストレスは、誰の注目も集めています。ほとんどのコメントは、民間のクレジット企業がエクジットを「ゲート」することから、金融システムにおける次のサブプライム危機が到来するという即座の結論に至っています。これらの主張は確かに衝撃的であり、多くのクリックと閲覧を生成しますが、それらの主張が事実に基づいているのか、意見に基づいているのかという疑問があります。

最近、ゴールドマン・サックスのCEOであるデビッド・ソロモン氏が、年次株主書簡の中で民間のクレジットのリスクを指摘しました。グローバル金融危機を乗り切ったロイド・ブランフェイン氏は、公に金融システムが「別の潜在的な大惨事に向かって少しずつ進んでいる」と警告しました。一方、ゴールドマン自身の調査部門は、民間のクレジットストレスがそれ自体で大きなマクロ経済的波及効果を生み出すことは「ありそうにない」という結論をまとめて発表しました。

どちらでしょうか？2008年のサブプライム危機の再来か、それとも痛みを伴うものの封じ込められたクレジットサイクルか？正直な答えはおそらくその中間にある可能性が高く、民間のクレジットがサブプライムとどのように異なるかを正確に理解することが、実際にどの程度心配すべきかを判断するのに役立ちます。

2008年を振り返ってみましょう。

サブプライム危機がこれほど壊滅的なものになった理由

「Great Financial Crisis（大規模金融危機）」が、私たちが知っていた金融システムをほぼ破壊した出来事の20周年を急速に迎えていることを信じがたいほどです。今日、市場には歴史の教科書でしかこの出来事を知らない投資家やコメンテーターが多数います。それを経験した身としては、それは全く異なる現実です。

重要なのは、2008年のサブプライム危機は単なる住宅ローン問題ではなかったことです。それは住宅ローンから始まったレバレッジとデリバティブの問題でした。この区別は、今日の民間のクレジットストレスを評価する際に非常に重要です。

危機の核心には、コラテラライズド・デット・オブリゲーション（CDO）と呼ばれる商品がありました。銀行は、サブプライム住宅ローンのプールをトランシェにパッケージ化し、その評価機関が不完全なモデルを使用して評価しました。これらのCDOは、さらに複雑さと不透明さをすでに不透明な資産の上に重ねる「CDOスクエアド」構造に再スライスされました。合成CDOが登場したことで、状況はさらに加速しました。キャッシュCDOとは異なり、実際の住宅ローンを必要としない合成CDOは、クレジット・デフォルト・スワップを通じて住宅ローンを参照しました。ジャーナリストのグレゴリー・ザッカーマンは、2006年には約1.2兆ドルのサブプライムローンが存在しましたが、合成構造は同じローンを参照する5兆ドル以上のエクスポージャーを生み出したと発見しました。CDS市場だけでも、2007年末までに総額62.2兆ドルの名目価値に達しました。これは誤植ではありません。

しかし、デリバティブ機械は機能するために原材料を必要とし、ウォール街の担保に対する飽くなき欲求が、危機史上では「底なし競争」と呼ばれる住宅ローンのアンダーライティングにおける底を突きる競争を引き起こしました。CDOのアセンブリラインを稼働させるためには、オリジネーターはボリュームを必要としました。そのボリュームに対する需要が、アンダーライティング基準の崩壊につながりました。2006年までに、頭金なしの住宅ローンが一般的になりました。

「ニンジャ」ローン（収入、職歴、資産なし）は、紹介金利がリセットされた後、借手が返済できないほどの人々に与えられました。


自己申告収入ローン（借手が検証なしに収入を自己申告する）が、例外ではなく業界の標準になりました。


調整可能金利住宅ローンは、紹介金利でのみ適格であり、2年後に3〜4パーセントポイントのリセットを吸収する能力がない人に販売されました。

住宅ローン銀行家協会は、2006年だけでサブプライムローンが600億ドルに達し、2001年には約160億ドルから増加したと推定しました。最も重要なことは、これらのローンは販売するために設計されており、保有するためではないということです。言い換えれば、ローンのオリジネーターは長期的なリスクを負わず、品質に関係なく、できるだけ多くの取引をクロージングするインセンティブを持っていました。

このインセンティブの不一致が、サブプライム危機の全体的な根源的な原因でした。

さらに、オリジネーションと証券化レベルでの体系的かつ制度化された不正行為が被害を悪化させました。「ロボサイン」と呼ばれる現象で、銀行の従業員がレビューなしに1日に数千件の住宅ローン書類に署名しました。彼らは読んだことのない書類に署名と公証を付与しました。カントリーワイド・ファイナンシャル、ワシントン・ミューチュアルなどは、投資家が購入したMBSトランシェの表現と保証においてローン品質を誤って表示し、不正に販売されたプールの見かけの担保品質を過大評価しました。

評価士は、ローン金額を裏付ける不動産の正当化できない金額をサポートするあらかじめ決定された評価額に達するように圧力をかけられ、多くの場合、直接的な財政的インセンティブを受けました。FBIは、2000年から2007年の間に住宅ローン詐欺の不審な活動報告が1,400％以上増加したと報告しました。損失が表面化すると、投資家は不良ローンだけでなく、不正に文書化されたローンによって裏付けられた証券を購入したことを発見しました。この区別により、回収価値をモデル化することがほぼ不可能になり、その結果、10年間後も和解訴訟が業界全体で独自の産業となりました。JPMorganだけでも、2013年に住宅ローン証券に関する政府の請求を解決するために130億ドルを支払いました。この金額は、業界全体の和解金のごく一部を表していました。

住宅価格が下落し始めると、その構造全体が両方向から同時に爆発しました。CDOトランシェを保有する銀行は、マーク・ツー・マーケットの損失に直面しました。CDS保護を販売した銀行（AIGが最も有名な例）は、満たすことができないコラテラルコールに直面しました。最も重要な点は、これらの商品は流動性の高い市場で自由に取引されているため、価格発見はリアルタイムで発生し、パニックは数週間で縮小しました。相互接続は完全でした。当時のFRB議長であるベン・バーナンケ氏によると、13の米国最大の金融機関のうち12機関が破綻の危機に瀕していました。

それが、体系的なリスクが実際にどのようなものかです。

民間のクレジットストレスは別の動物

民間のクレジット市場は現在、約1.7兆ドルから2兆ドルの規模で、銀行がGlobal Financial Crisis（グローバル金融危機）の後に中規模の融資から撤退したことから急速に成長した資本を配備しています。この成長こそが、現在のストレスを生み出しています。主要なプラットフォームで償還要求が急増しています。BlackstoneのBCREDファンドは、2026年第1四半期に38億ドルの記録的な償還を記録し、四半期ごとの買い戻し上限の5％を超えました。Apollo、Blue Owl、Morgan StanleyのNorth Havenファンドはすべて、引き出し制限を課しています。この引き出しのゲート化は、小売り民間のクレジットファンドへの流入の著しい低下につながりました。これらの流入は、ゴールドマン・サックスの推定によると、2025年のペースの約半分に減少しました。

これまでのところ、触媒はソフトウェア企業に集中しており、多くの場合、民間のクレジットポートフォリオの15％から25％を占めています。AIによる混乱の恐怖が、彼らの収益力を低下させ、債務を履行する能力を低下させる可能性があるため、彼らは圧力を受けています。ヘッドラインデフォルト率は2025年時点で約2％ですが、Goldman Sachs Asset Management自身の調査は、この数字が実際のストレスレベルを過小評価していることを認めています。負債管理エクササイズやデストレス交換を含めると、実際のレートは4％から5％に近づきます。これは意味のある悪化です。壊滅的なものではありませんが、現実です。

J.P. Morganの分析によると、シニア・ダイレクト・レンディングがマイナスの総リターンを生み出すには、デフォルト率が6％を超え、回収率が40％以下に同時に低下する必要があります。これらの数字は、COVIDやGlobal Financial Crisis（グローバル金融危機）でのみ発生しました。それは高いハードルですが、不可能なものではありません。ただし、それには、マクロ経済状況の悪化、Iran conflict（イラン紛争）からの石油ショック、消費者支出の収縮が必要であり、それらはリスクを増幅させる可能性があります。以下に示すように、今日のサブプライム危機と民間のクレジット部門との構造的な比較は大きく異なります。

ゲートシステムの重要性

2008年と今日の最も構造的に重要な違いは、最も議論の余地のあるものです。サブプライム危機とは異なり、民間のクレジットファンドはエクジットをゲートできます。BlackstoneがBCREDの償還を四半期ごとに5％に制限すると、それはファンドの失敗ではなく、設計されたメカニズムとして機能します。2008年には、そのようなサーキットブレーカーはありませんでした。MBSとCDOは、より低い価格で強制的な売り手を常に発見する、二次市場で継続的に取引されているため、すべての強制的な売り手がより低い価格でマーク・ツー・マーケットの損失を引き起こし、それがさらに強制的な売りを引き起こしました。フィードバックループは瞬時に、そして容赦がありませんでした。

ゲート化は、そのプロセスを大幅に遅くします。LPL Researchは、ゲート化は悪いニュースを生み出すものの、サブプライム損失を加速させた強制的な清算を防ぐと指摘しました。ゴールドマン・サックスの推定によると、小売り民間のクレジットへの流入は2026年を通じて、そしておそらく2027年まで純流出のままであり、崖ではなく、ゆっくりとした出血です。これは非常に異なる伝染プロファイルです。

ただし、ゲート化は治療法ではありません。それは問題を投資家から遠ざけるのではなく、時間的に問題を転換するだけです。償還キューに座っている投資家は、悪化し続ける可能性のあるポジションからのエクジットを数年間待たなければなりません。民間のクレジットポートフォリオの不透明性とマネージャーが報告する評価額は、ストレスが表面化するまで目に見えない形で蓄積する可能性があります。

「民間のクレジットリスクの鍵は、目に見えるものではなく、隠されているものです。」– The Daily Economy

ゴールドマン・サックスのエコノミスト、マヌエル・アベカシスは、不利なシナリオでも、民間のクレジットストレスはGDPを0.2％から0.5％だけ押し下げるだろうと結論付けています。彼の理由は簡単です。民間のクレジット部門は約1.7兆ドルのレバレッジローンを保有しており、これは民間非金融部門へのすべてのクレジットの約4％に相当します。それは大した金額ではありませんが、62兆ドルのCDS市場でもありません。ゴールドマンはまた、銀行の企業への融資は最近実際に加速しており、民間のクレジットが引き締まる場合に部分的なオフセットを提供していることを指摘しています。

ブランフェイン氏の見解は、彼が実際にそれを経験したからこそ、異なる重みを持つのです。彼は、民間のクレジット資産は「分析が困難であり、隠れたレバレッジが含まれており、販売が困難になる可能性がある」と警告しました。彼は、これらの条件が組み合わさって、体系的な伝染を引き起こすのではなく、投資家の一部の痛みを伴う損失を生み出す可能性があることを正しく指摘しています。

「民間のクレジットストレスは、それ自体で大きなマクロ経済的波及効果を生み出すことはありえません。」– ゴールドマン・サックスのエコノミスト、マヌエル・アベカシス、2026年3月

私は、民間のクレジットの問題がより広範な不況、イラン紛争からの持続的な石油ショック、ソフトウェア企業のキャッシュフローの予想以上に急激な悪化と同時に発生しない限り、ゴールドマンの宏観結論に傾倒しています。いずれの条件も同時に発生すると、計算が変わります。ゴールドマン自身の調査もこれを認めています。より大きなリスクは、民間のクレジットだけではなく、民間のクレジットストレスがより広範な金融状況の引き締めと同時に発生することです。

投資家が注意すべきこと

今日のサブプライム危機との構造的な違いは現実であり、重要です。合成サブプライムCDOチェーンは、民間のクレジット損失を5兆ドルの名目エクスポージャーに増幅することはありません。最も重要なことは、投資基盤が小売りマネーマーケットファンドではなく、不正評価の紙を保有する機関投資家が主に構成されていることです。ファンドレベルのレバレッジは控えめで、ゲートメカニズムは、サブプライム危機をこれほど破壊的なものにした即時価格カスケードを防ぎます。

これは、未経験の資産クラスで展開されている通常のクレジットサイクルに最もよく似ています。体系的な崩壊ではなく、穏やかな修正でもありません。

私の見解を変える3つの要素があります。

第一に、AIによる混乱が加速する中で、テクノロジー企業に特化した民間のクレジットポートフォリオでデフォルト率が8％を超えた場合。


第二に、民間のクレジットマネージャーへの銀行のクレジットファシリティが大規模に引き上げられ、強制的な資産売却を引き起こした場合。


第三に、機関投資家が売却し、より洗練されていない資金がバッグを持つことを残し、民間のクレジットへの小売り浸透が増加した場合。

これらの条件のいずれも避けられないものではありません。すべて可能です。

サブプライム危機のアナロジーは、特定の点では失敗しています。しかし、サブプライム危機の教訓は、クレジット市場が急速に拡大し、競争的な圧力の下でアンダーライティングの規律が崩壊し、不透明性が悪化するローン品質を覆い隠している場合に何が起こるかです。これらの広範な条件について、警告はゴールドマンの強気派が認めたがっているよりも関連性が高くなっています。

リスクを軽減し続ける理由

主要な触媒の次の週

これは四半期の中で最も構造的に負荷の高い週です。カレンダーは第1四半期の終結、第2四半期の開始、そして5セッションで完全に雇用に関する一連のイベントを積み重ねています。市場はまだFRBが提供したものを消化しています。

火曜日は転換点です。消費者信頼感は主要なリリースであり、イラン紛争、関税の拡大、2月の給与ショックを単一の調査で初めて捉えています。以前のプリントは91.2であり、すでに軟化していました。80を下回ると景気後退のシグナルとしてフラグが立てられている期待成分は、注視すべき数字です。急激な低下は、FRBが試みているインフレの粘り強さを検証します。シカゴPMIと住宅価格のケース・シラーが午前中に続き、第1四半期がベルでクローズします。年金基金や投資信託がクローズ時の窓装飾を最終化し、ポジションをマークする約620億ドルの買い側を予想します。

水曜日は第2四半期にカレンダーを切り替え、すぐにADPの給与、ISM製造業、JOLTSのトリプルショットを提供します。2月のNFPショックが-92,000であったため、ADPプリントは労働のナラティブを安定させるか、悪化の仮説を加速させます。ISM製造業は関税の通過を読み、価格支払いのサブインデックスは生産者がコストを負担しているか、それを転嫁しているかを示し、新規注文は政策の不確実性下での需要の収縮を示すでしょう。JOLTSは、FRBが労働市場のスラックを評価するために使用する求人応募者比率で、絵を完成させます。

金曜日は、週のアンカーです。3月の失業率は、2月がケイズパー・パーマナンテのストライキと悪天候によって歪められており、強気派に1ヶ月の言い訳を与えました。3月の失業率が100,000を超えて反発すれば、「一時的な弱体化」の陣営が勝利します。もし、それがフラットかマイナスにプリントすれば、労働市場の悪化は否定できなくなり、粘着性のあるインフレにもかかわらず、FRBが行動しなければならないという圧力が大きくなります。朝のISMサービス業PMIは、製造業データと同様に、サービス業のインフレの読み取り値を追加します。

タイラー・ダーデン
日、2026年3月29日 10:30