米国財務省、四半期借入推計額を1890億ドルに引き上げ：四半期資金調達発表の全容

米国債務の四半期ごとの借入額見込みを1890億ドルに引き上げ：四半期ごとの償還プレビュー全体

米国財務省は、低い純現金フローを理由に、現在の四半期における米国債務の借入額見込みを上方修正しました。

本日発表された声明および水曜日の四半期ごとの償還発表に先立ち、米国財務省は、現在の四半期に純債務1890億ドルを借入れると予想しており、2月に予測された1090億ドルから約800億ドル増加したと発表しました。この見込みは、前回の予測と同じく、6月末の現金残高9000億ドルを想定しています。

財務省によると、借入額見込みは、2026年2月に発表されたものより800億ドル高く、主に低いと予測される純現金フロー（つまり、低い税収）によるものです。これは、期首の現金残高（四半期初めの現金残高は8930億ドルで、2月に推定された8500億ドルより高かった）が想定よりも高かったことによって部分的に相殺されています。

期首の現金残高が想定よりも高かったことを除くと、現在の四半期の借入額見込みは、2月に発表されたものより1220億ドル高くなっています。

2026年1月から3月の四半期中、財務省は5770億ドルを借入れ、現金残高8930億ドルで四半期を終えました。2026年2月、財務省は5740億ドルの借入額を推定し、3月末の現金残高8500億ドルを想定していました。30億ドルの借入額増加は、主に期末の現金残高が想定よりも高かったことによるもので、純現金フローの増加によって部分的に相殺されています。期末の現金残高が想定よりも高かったことを除くと、実際の借入額は2月に発表されたものより400億ドル少なくなりました。

財務省は先月、4月15日に到来する米国税収の波に備えて、米国債の発行量を削減しました。それ以来、6週間物を含む最短期間の債券オークションの規模を拡大し始めています。

今後、財務省は6710億ドルを借入れる予定で、9月末の現金残高を500億ドル増の9500億ドルにすることを目標としています。多額に見えるかもしれませんが、この年の第3四半期は伝統的に最大の借入ニーズがあります（2025年には米国は第3四半期に1兆580億ドル、2024年には7620億ドル、2023年には1兆100億ドルを借入れました）。

短期的には、ドイツ銀行のFY2026年～FY2028年のベースケース赤字見通しは、3か月前に予測されたものよりもわずかに小さく、より強力な経済成長の期待によって推進されています。同銀行のエコノミストは、現在、以下の赤字を予測しています。

FY2026：2兆680億ドル（500億ドル減）
FY2027：2兆1370億ドル（770億ドル減）
FY2028：2兆2550億ドル（2300億ドル減）
ただし、国防総省の予算案が可決されることを前提とするドイツ銀行のハイエスティメートシナリオは、ベースケースと比較して大幅に拡大した赤字を示唆しています。このシナリオ（ドイツ銀行が35％の確率を割り当てている）では、赤字は以下のように増加します。

FY2026：約2000億ドル
FY2027：約3000億ドル
FY2028：約1000億ドル
IEEPA関税の返済に関して、ドイツ銀行は今後3年間で合計1750億ドルの支払いを想定しています。比較的管理しやすい規模であり、支払いのタイミングとペースに関する不確実性も考慮すると、財務省はクーポン金利の引き上げではなく、増額された債券の発行を通じてこれに対処する可能性が高くなります。

FY2026：約500億ドル
FY2027：約1000億ドル
FY2028：約250億ドル
今日の財務省の償還可能借入額見込みの発表は、常に四半期ごとの償還発表に先行します。この発表は水曜日の午前8時30分に予定されており、ドイツ銀行によるプレビューは以下のとおりです。

財務省は、償還発表でクーポンオークション規模に関するフォワードガイダンスを弱めるために、声明の文言を調整する可能性があります。「少なくとも」という言葉を削除しつつ、「今後数四半期にわたって」クーポン規模は変わらないという見通しを維持することが考えられます。それに応じて、ドイツ銀行は2027年2月に名目クーポン金利の引き上げが発表されると予想しています。買い戻しについては、ドイツ銀行はオフザラントップ証券を対象とした流動性支援オペレーションに380億ドルを見込んでいます。さらに、同銀行は6月の法人税日の前後で、1か月から2年までの購入額を最大250億ドルと見ています。財務省は、次回の8月の償還で、新たな規模の拡大と技術的な調整を評価し発表する可能性が高くなります。

財務省の利回りは一般的に上昇し、スワップスプレッドは4回の連続償還発表を受けて縮小しています。ドイツ銀行はデュレーションに対してわずかに弱気であり、中期的にスプレッドの拡大を好むため、QRAの前にショートポジションを確立し、発表後のスプレッドのプルバックを利用してワイドナーを再参入することを推奨しています。

それぞれの詳細を見ていきましょう。まず…

クーポンおよびTIPSファイナンス

最近の償還発表で、財務省はクーポン規模に関するフォワードガイダンスを弱めるための段階的かつ漸進的なアプローチを取っており、ドイツ銀行のスティーブン・ゼンは、5月の償還で声明の文言がさらにわずかに調整されると予想しています。

2月、財務省は次のように述べました。

「現在の借入ニーズに基づき、財務省は今後数四半期にわたって名目クーポンおよびFRNオークション規模を維持することを想定しています。財務省はSOMAによる米国債の購入と、民間部門からの米国債に対する需要の増加を監視しています。今後、財務省は、構造的な需要の動向と、さまざまな発行プロファイルの潜在的なコストとリスクに焦点を当てながら、名目クーポンおよびFRNオークション規模の将来的な拡大を評価し続けます。」

声明から「少なくとも」という言葉を削除しつつ、「今後数四半期にわたって」クーポン規模は変わらないという見通しを維持することが考えられます。これは、現在のガイダンスの有効期限が短縮され、クーポン金利の引き上げのウィンドウが近づいていることを示唆しています。それに応じて、ドイツ銀行は名目クーポン金利の引き上げが2027年2月の償還で発表されると予想しています。暫定的なオークション規模の見積もりは以下の表に示されています。

TIPSについては、ドイツ銀行は5月に10年TIPSの再発行で190億ドル、6月に5年TIPSの再発行で240億ドル、7月に10年TIPSの新発行で210億ドルと、オークション規模は最新のオークションサイクルと比較して変わらないと予想しています。

債券の発行

ゼンは、次週の償還発表で短期債の発行規模がわずかに増加し、5月中旬から6月初旬にかけて債券の純供給がわずかにプラスになると予想しています。また、ストラテジストは52週債のオークション規模が20億ドル増の520億ドルになると暫定的に予想しています。6月初旬には、6月15日の法人税日の前に債券規模が縮小すると予想されます。その後、7月にはより大規模な増加が実施され、夏の間は債券の供給がより急速に増加すると予想されます。4月から6月の四半期における債券の純発行量の予測は-2000億ドル、7月から9月の四半期における債券の純発行量の予測は+3820億ドルです。債券オークション規模と週ごとの純発行量の見積もりは以下の表に示されています。

2026年の年間を通じて、ドイツ銀行の債券の純発行量の現在の予測は8130億ドルで、3か月前に提供された予測よりも約500億ドル高くなっています。ただし、連邦準備制度理事会の購入と短期買い戻し（債券のようなクーポン証券の供給を削減するもの）を差し引くと、民間投資家への推定残余供給はわずか1760億ドルです。

買い戻し

ゼンは、5月から7月の期間にオフザラントップ証券を対象とした流動性支援買い戻しに380億ドルが発表されると予想しています。また、6月の法人税日の前後で、1か月から2年までのセクターで最大250億ドルの購入がスケジュールされると予想しています。これらの組み合わせた購入は、昨年8月に発表された拡大されたオペレーションと一致しており、合わせて年間で約1500億ドルの流動性支援と1500億ドルのキャッシュ管理オペレーションを意味します。さらに、財務省は2月の償還で検討したように、買い戻しの強化に関する新たな詳細を発表する可能性があります。ただし、実施には時間と十分な事前通知が必要となるため、今回の償還で実際の変更が発表されるとは予想していません。財務省は、次回の8月の償還で、新たな規模の拡大と買い戻しに関する技術的な調整を評価し発表する可能性が高くなります。

ディーラーの議論のテーマ

プライマリーディーラーのアンケートで、財務省は銀行規制の変更が米国債市場の需要と流動性にどのように影響しているかについて意見を求めました。また、ディーラーに変動金利ノート（FRN）の満期日を変更し、営業日に満期が来るようにするためのフィードバックを求めました。ドイツ銀行の回答の概要は以下のとおりです。

銀行規制改革

昨年のeSLRの緩和は、米国債の需要と市場の流動性にプラスの影響を与えた可能性がありますが、他の市場構造の変化や金融政策の取り組み（たとえば、ウェルズファーゴの資産制限の解除や連邦準備制度理事会の準備金管理購入）により、eSLR単独の効果を観察することは困難です。

一般的に、新しいeSLR計算により、ディーラーはバランスシート上でより多くの米国債を保有できるようになり、これは週次の連邦準備制度理事会のディーラーの純ポジションデータによって裏付けられています。eSLRの制約が緩和されたことで、ディーラーはスワップスプレッド取引を直接行ったり、顧客のために促進したりする可能性が高まり、米国債の需要が増加し、スワップスプレッドが拡大しました。一方、これらの活動は群衆化されたポジションにつながり、ボラティリティショック時の大きな価格変動のリスクが高まります。

3月に提案された銀行資本ルールは、米国債の需要をわずかに増加させる可能性がありますが、eSLRの緩和ほど大きな影響はないでしょう。資本が解放された銀行は、米国債に展開できますが、経済全体の信用需要が最終的に、銀行が証券または融資に拡大するかどうかを決定する可能性があります。バランスシート集約型ビジネスモデルと低いRWAベースを持つディーラー銀行にとって特に有益であるGSIBサーチャージ提案は、全体的な市場メイク能力を高めるのに役立ちます。

流動性要件の調整や、連邦準備制度理事会の決済システムに流動性節約メカニズム（LSM）を追加するなど、銀行の流動性要件を削減することを目的とした規制変更は、銀行が準備金をレポまたは証券に再配分できるようにし、米国債の需要と市場の流動性をさらにサポートする可能性があります。

FRN満期日

FRNが営業日に満期にならない場合、満期利息がないことが2a7投資家にとって大きな懸念事項です。その結果、多くの2a7ファンドは満期月が近づくと、そのような証券をディーラーに売却し、ディーラーのバランスシートに圧力をかけます。したがって、財務省はFRNの満期日を変更し、常に営業日に満期が来るように検討すべきです。ドイツ銀行は、FRN以外の証券については同じ必要性を感じていません。FRN以外の証券は、一般的に、この問題の影響を受けにくい、より広範で多様な投資家ベースを持っています。主な利点は、FRNの流動性が向上し、ディーラーが影響を受ける証券をバランスシートに保有する必要性が軽減されることです。潜在的な欠点は、FRNと他の米国債との間の断片化が増加し、フロントエンドの曲線で同様であるが同一ではない満期日につながる可能性があり、価格の歪みが生じることです。

QRA周辺の市場の反応

最近の四半期ごとの償還発表で、米国債の利回りは一般的に上昇し、スワップスプレッドは縮小しています。この反応は完全に正当化されているわけではありませんが、財務省がより市場に優しい結果を提供しなかったことに対する投資家の失望を反映している可能性があります（長期クーポン規模の削減と、WAM管理ツールとしての買い戻しのより明示的な使用に対する期待は非常に低い）。財務省はクーポン発行規模に関するフォワードガイダンスを弱め続けるため、市場は声明の変更をネガティブに解釈する可能性があります。ドイツ銀行はデュレーションに対してわずかに弱気であるため、償還発表を利用してショートポジションを確立することを推奨しています。逆に、ドイツ銀行は中期的にスワップスプレッドの拡大を好むため、発表後のスプレッドのプルバックを利用してワイドナーを再参入する機会を探します。

それぞれの詳細を見ていきましょう。まず…

クーポンおよびTIPSファイナンス

最近の償還発表で、財務省はクーポン規模に関するフォワードガイダンスを弱めるための段階的かつ漸進的なアプローチを取っており、ドイツ銀行のスティーブン・ゼンは、5月の償還で声明の文言がさらにわずかに調整されると予想しています。2月、財務省は次のように述べました。

「現在の借入ニーズに基づき、財務省は今後数四半期にわたって名目クーポンおよびFRNオークション規模を維持することを想定しています。財務省はSOMAによる米国債の購入と、民間部門からの米国債に対する需要の増加を監視しています。今後、財務省は、構造的な需要の動向と、さまざまな発行プロファイルの潜在的なコストとリスクに焦点を当てながら、名目クーポンおよびFRNオークション規模の将来的な拡大を評価し続けます。」

声明から「少なくとも」という言葉を削除しつつ、「今後数四半期にわたって」クーポン規模は変わらないという見通しを維持することが考えられます。これは、現在のガイダンスの有効期限が短縮され、クーポン金利の引き上げのウィンドウが近づいていることを示唆しています。それに応じて、ドイツ銀行は名目クーポン金利の引き上げが2027年2月の償還で発表されると予想しています。暫定的なオークション規模の見積もりは以下の表に示されています。

TIPSについては、ドイツ銀行はオークション規模は最新のオークションサイクルと比較して変わらないと予想しています。5月には10年TIPSの再発行で190億ドル、6月には5年TIPSの再発行で240億ドル、7月には10年TIPSの新発行で210億ドルとなる予定です。

債券の発行

ゼンは、次週の償還発表で短期債の発行規模がわずかに増加し、5月中旬から6月初旬にかけて債券の純供給がわずかにプラスになると予想しています。また、ストラテジストは52週債のオークション規模が20億ドル増の520億ドルになると暫定的に予想しています。6月初旬には、6月15日の法人税日の前に債券規模が縮小すると予想されます。その後、7月にはより大規模な増加が実施され、夏の間は債券の供給がより急速に増加すると予想されます。4月から6月の四半期における債券の純発行量の予測は-2000億ドル、7月から9月の四半期における債券の純発行量の予測は+3820億ドルです。債券オークション規模と週ごとの純発行量の見積もりは以下の表に示されています。

2026年の年間を通じて、ドイツ銀行の債券の純発行量の現在の予測は8130億ドルで、3か月前に提供された予測よりも約500億ドル高くなっています。ただし、連邦準備制度理事会の購入と短期買い戻し（債券のようなクーポン証券の供給を削減するもの）を差し引くと、民間投資家への推定残余供給はわずか1760億ドルです。

買い戻し

ゼンは、5月から7月の期間にオフザラントップ証券を対象とした流動性支援買い戻しに380億ドルが発表されると予想しています。また、6月の法人税日の前後で、1か月から2年までのセクターで最大250億ドルの購入がスケジュールされると予想しています。これらの組み合わせた購入は、昨年8月に発表された拡大されたオペレーションと一致しており、合わせて年間で約1500億ドルの流動性支援と1500億ドルのキャッシュ管理オペレーションを意味します。さらに、財務省は2月の償還で検討したように、買い戻しの強化に関する新たな詳細を発表する可能性があります。ただし、実施には時間と十分な事前通知が必要となるため、今回の償還で実際の変更が発表されるとは予想していません。財務省は、次回の8月の償還で、新たな規模の拡大と買い戻しに関する技術的な調整を評価し発表する可能性が高くなります。

ディーラーの議論のテーマ

プライマリーディーラーのアンケートで、財務省は銀行規制の変更が米国債市場の需要と流動性にどのように影響しているかについて意見を求めました。また、ディーラーに変動金利ノート（FRN）の満期日を変更し、営業日に満期が来るようにするためのフィードバックを求めました。ドイツ銀行の回答の概要は以下のとおりです。

銀行規制改革

昨年のeSLRの緩和は、米国債の需要と市場の流動性にプラスの影響を与えた可能性がありますが、他の市場構造の変化や金融政策の取り組み（たとえば、ウェルズファーゴの資産制限の解除や連邦準備制度理事会の準備金管理購入）により、eSLR単独の効果を観察することは困難です。

一般的に、新しいeSLR計算により、ディーラーはバランスシート上でより多くの米国債を保有できるようになり、これは週次の連邦準備制度理事会のディーラーの純ポジションデータによって裏付けられています。eSLRの制約が緩和されたことで、ディーラーはスワップスプレッド取引を直接行ったり、顧客のために促進したりする可能性が高まり、米国債の需要が増加し、スワップスプレッドが拡大しました。一方、これらの活動は群衆化されたポジションにつながり、ボラティリティショック時の大きな価格変動のリスクが高まります。

3月に提案された銀行資本ルールは、米国債の需要をわずかに増加させる可能性がありますが、eSLRの緩和ほど大きな影響はないでしょう。資本が解放された銀行は、米国債に展開できますが、経済全体の信用需要が最終的に、銀行が証券または融資に拡大するかどうかを決定する可能性があります。バランスシート集約型ビジネスモデルと低いRWAベースを持つディーラー銀行にとって特に有益であるGSIBサーチャージ提案は、全体的な市場メイク能力を高めるのに役立ちます。

流動性要件の調整や、連邦準備制度理事会の決済システムに流動性節約メカニズム（LSM）を追加するなど、銀行の流動性要件を削減することを目的とした規制変更は、銀行が準備金をレポまたは証券に再配分できるようにし、米国債の需要と市場の流動性をさらにサポートする可能性があります。

FRN満期日

FRNが営業日に満期にならない場合、満期利息がないことが2a7投資家にとって大きな懸念事項です。その結果、多くの2a7ファンドは満期月が近づくと、そのような証券をディーラーに売却し、ディーラーのバランスシートに圧力をかけます。したがって、財務省はFRNの満期日を変更し、常に営業日に満期が来るように検討すべきです。ドイツ銀行は、FRN以外の証券については同じ必要性を感じていません。FRN以外の証券は、一般的に、この問題の影響を受けにくい、より広範で多様な投資家ベースを持っています。主な利点は、FRNの流動性が向上し、ディーラーが影響を受ける証券をバランスシートに保有する必要性が軽減されることです。潜在的な欠点は、FRNと他の米国債との間の断片化が増加し、フロントエンドの曲線で同様であるが同一ではない満期日につながる可能性があり、価格の歪みが生じることです。

QRA周辺の市場の反応

最近の四半期ごとの償還発表で、米国債の利回りは一般的に上昇し、スワップスプレッドは縮小しています。この反応は完全に正当化されているわけではありませんが、財務省がより市場に優しい結果を提供しなかったことに対する投資家の失望を反映している可能性があります（長期クーポン規模の削減と、より明示的な買い戻しをWAM管理ツールとして使用することに対する期待は非常に低い）。財務省はクーポン発行規模に関するフォワードガイダンスを弱め続けるため、市場は声明の変更をネガティブに解釈する可能性があります。ドイツ銀行はデュレーションに対してわずかに弱気であるため、償還発表を利用してショートポジションを確立することを推奨しています。逆に、ドイツ銀行は中期的にスワップスプレッドの拡大を好むため、発表後のスプレッドのプルバックを利用してワイドナーを再参入する機会を探します。

より詳細な情報は、プロサブスクリプションで利用可能な完全なドイツ銀行ノートをご覧ください。

Tyler Durden
2026年5月4日（月）17:20