なぜプライベート・エクイティの逼迫は次の大規模な経済危機の前兆ではないのか

<p>私たちは石油価格と銀行システムの脆弱性という2つの問題に固執しています。私はめったに見ないペースで悲観的なコメントをする人々によって加速され、常にマイクが与えられる（彼らが超富豪であるか、超ショートであるかによって）カタストロフィーを予測しています。あまりにも楽観的でしょうか？そうでないことを願っています。石油の状況は非常に流動的であり、今日意見を述べても、一晩で覆される可能性があります。しかし、銀行の問題はより静的であり、一時的な分析以上のものに耐えられます。そこで、石油の話は出来事の集積に任せ、代わりにプライベート・エクイティとプライベート・クレジットがシステムに及ぼす危険に対処しましょう。それは危機の中でどのような位置にいるのでしょうか？2007年から2009年の世界経済危機、1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの崩壊、1980年代から1990年代の貯蓄・貸付危機のような、それほど重要ではないもの、それとも現在起こっているような、これまでにないもので、何も比較できないのでしょうか？危機を理解できないことと、それが生み出す恐怖は、実際の懸念を把握することを困難にし、それらを以前のものと同等に増幅させます。多くの人はS &amp; L危機を覚えていませんが、ほとんどの人がそれを理解するのは困難でした。システムをほぼ崩壊させるまで、悪党がシステムを悪用したことに気づくまでです。ネタバレ：私はこの文章の残りの部分で、それはそれら3つではなく、いくつかの加害者の傲慢さと、問題のある帽子をかぶったまま、一連のコメントレーターがカナリアを石炭鉱山で見つけることを望んでいるという、理解しにくい物語であることを主張します。私たちが本当にどれほど問題を抱えているかを分析しようとすると、ほとんどすぐに起こる最も不安なことの1つは、私たちがプライベート・エクイティとプライベート・クレジットで実際にどれだけの資金が関わっているかを知らないことです。問題の大きさは？今日、人々は簡単に一兆ドルの金額を口に出しています。1.8兆ドルから3兆ドルの間に関わっている可能性があるという話を聞きました。そして、それは2007年から2009年の危機におけるファニー・メイ、フレディ・マック、ベア・スターンズ、AIG、リーマン・ブラザーズのシステム崩壊と同じくらい「問題」を大きくします。これらの金額をどのようにして算出するのか、メディアがどのようにしてそのような確信を持ってそれらに到達するのか、私にはわかりません。さらに、プライベート・エクイティとプライベート・クレジットにおけるレバレッジがどれだけあるのかもわかりません。その絶頂期、または低迷期におけるリーマンは、30対1以上のレバレッジをかけていました。資本または時価総額で判断される「規模」ではなく、それが重要でした。たとえば、オルタナティブ資産マネージャーのブルー・オウル・キャピタルは、どれだけレバレッジをかけているのかを知っていますか？プライベート・エクイティの巨大企業であるブラックストーンはどうでしょうか？アポロ・グローバル・マネジメントやアレスのような他の大手企業について、本当に何か知っていますか？債券にバンドルされた巨大なプライベート・エクイティの負債について話しているのでしょうか？これらの債券を購入するために資金を借りた投資家が今、水没している状況について話しているのでしょうか？答えは、私たちは何を話しているのか全くわからないということです。それが恐怖を増大させている理由です。誰もが当惑しています。そして、当惑しているときは、怖くなります。私たちは皆、怖がっています。私たちが知っていることは、2007年から2009年の危機と同様に、「問題のある」と見なされている企業はすべて上場企業であるということです。株式の価格は、問題の深さについて私たちに情報を提供することができます。たとえば、低下する株価の中で急増する利回りについて懸念するかもしれません。たとえば、ブルー・オウルの株式は10％の利回りを生み出しています。アレスは5％、ブラックストーンは5.58％の利回りを生み出しています。これらの過大な利回りを目の当たりにすると、何か非常に間違っていると簡単に主張できます。しかし、これらの企業はすべて、ブルー・オウルを含め、配当金を支払うことができます。さらに、KKR（0.86％の利回り）とアポロ・グローバル（1.95％の利回り）の株式は、これらのプライベート・エクイティ企業は大きな配当で知られていないことを示しています。これらの株式は、この瞬間の大きな被害を受けています。ブルー・オウルは今年これまでに40％下落し、アポロは27％下落し、アレスは27％下落し、ブラックストーンは30％下落し、KKRは32％減少しました。これらの下落は、無限に議論されてきました。しかし、繰り返しますが、これらの下落は、恐怖以外のものは何も示唆していません。物事が悪い方向に進んでいるわけではなく、株式はそれらの悲惨さを反映しています。株式は実体ではなく、恐怖を反映しています。これらの企業が持つ実際のポートフォリオは、少なくとも素眼で見ると、有望でなければ、必ずしも悪いものではありません。2008年のように、多くの住宅ローンが詐欺的であり、他の多くの住宅ローンにはほとんど頭金がなかったのとは異なり、これらの資産には実際の価値があります。それらは単に価格がありません。彼らのマネージャーが価格を設定することをためらっているため、価格がありません。彼らが商品を持って市場に出ることでのみ価格を得ることができるからです。プライベート・エクイティ企業は、その主要な仕事の1つを停止しているようです。つまり、会社を立て直した後、利益を上げ、レジスターを鳴らすことです。それがこれらの企業に期待されていたことではなかったのでしょうか？私たちはどうやってここにたどり着いたのか このポイントは非常に重要であり、多くの場合見過ごされます。私たちがプライベート・クレジットとプライベート・エクイティに直面している多くの問題は、非最適なポートフォリオ管理に起因しています。これらの企業の役割はかなり具体的でした。非上場だが過小評価されている上場企業を買収し、それらを改善し、それから以前に非上場にしたよりも高い価格で再び上場させること。その過程で追加の富を抽出することさえありました。それが彼らのやり方ではなかったのでしょうか？しかし、ここ数年、多くのプライベート・エクイティ企業は、彼らのポートフォリオ企業が公開市場で十分な評価を受けていないと感じています。そこで、彼らはそれらを売却する代わりに、それらを育成し、所有することにしました。彼らは、やや大胆に、その方法でより多くの利益を上げると主張しています。私がそれを最初に聞いたとき、私は待って、これは正しくないと思いました。これらのプライベート・エクイティ企業は単に市場の判断を受け入れることをためらっているようです。つまり、彼らはあまりにも多くを支払ったか、最終的な結果を効果的に判断できなかったと言っています。それは奇妙なことです。企業は、彼らのポートフォリオ企業が十分な評価を受けていないと考えているかもしれませんが、私は元ゴールドマン・サックスのCEOであるロイド・ブランフェインが言ったように、資本市場の歴史の中で最も豊かで肥沃な瞬間を経験しているにもかかわらず、これらのプライベート・エクイティ企業はポートフォリオ企業を大きな利益で売却できていないことを認めます。もし彼らがこの史上最高レベルの市場に売却できないなら、いつ売却できるのでしょうか？確かに、彼らは自分が所有しているものをすべて保持したいかもしれませんが、彼らが売却しようとしている場合、彼らが試みているよりもはるかに多くの商品を売却するのが賢明です。それは苛立たしいことです。おそらく市場は、負債を抱えないテクノロジー企業とヘルスケア企業のみに目を向けているのでしょうか？あるいは、ポートフォリオ企業は、彼らが購入したときほど好まれていないセクターに低P/Eレシオがあるのでしょうか？あるいは、これらのプライベート・エクイティ企業は、重い負債を抱えた、かつては好まれていた産業を所有することにした誤った判断をしたのでしょうか？言い換えれば、これらの企業は、賃貸するのではなく、所有することにした誤った判断をしました。彼らは、残念ながらそれらと取り残されており、自分の誤った判断を言い訳しています。それが、そしてそれ以外の何でもないのが、現在のジレンマの核心です。もしプライベート・エクイティ企業が少し貪欲さを抑え、買い手にとって良い価値で、自分たちにとって災害ではない価格でいくつかのポートフォリオ企業を上場させれば、彼らの多くの問題は解決するでしょう。おそらく、私はこれを書いているときにあまりにも楽観的かもしれませんが、これらの企業がIPO市場でいくつかの打撃を受け入れ、彼らが考えていたほど大きな利益を上げられないことを受け入れれば、彼らも私たちもこの状況に陥ることはありません。それが希望です。そして、それがなぜこの状況が、あなたが考えるほど深刻または実存的ではないのかという理由です。これらの企業すべてのポートフォリオ企業の大部分は、妥当な状態にあります。ほとんどの企業は、マネージャーを喜ばせる価格でなければ、公開することができます。さて、私たちはここで2つの種類の苦痛に対処していることを覚えておきましょう。株式と負債です。ポートフォリオ企業はほぼすべて、負債の支払いを滞りなく行っています。それはプライベート・クレジット企業にとって素晴らしいニュースです。それはプライベート・エクイティ企業にとってそれほど重要ではありません。なぜなら、想像できるように、会社が請求書を支払えるという事実は、素晴らしいIPOになる会社を持っていることを意味するわけではありません。ストライク2 したがって、これらの企業が請求書を支払うことができ、最終的に公開できる場合、問題は何ですか？シンプルです。ポートフォリオ管理プロセスが2回目にうまくいきませんでした。これらのプライベート・エクイティ企業が所有すること、賃貸することではなく、普遍的にこの概念を受け入れただけではありませんでした。彼らはまた、驚くべき集団思考の中で、企業ソフトウェアに大きく重点を置くことを決定しました。なぜそうしないのですか？長年にわたり、株式市場で最大の利益は、半世紀前のマイクロソフトから始まった企業ソフトウェア企業から得られました。なぜそこにすべてを投入しないのですか？資金の大きな割合、おそらく40％にしましょう。私が彼らが所有しているものを調べると、その割合、およそになります。私が時として最も成功したプライベート・エクイティ企業は、1600億ドルの資産を管理する非上場企業であるトーマ・ブラボーであると主張します。その得意分野はまさに、現在市場で最も嫌われているもの、つまり、時間があればAIの力に変身できる過小評価された企業ソフトウェア企業を特定することです。トーマ・ブラボーのポートフォリオを見ると、あらゆる形態のトーマ・ブラボーがそこに見えます。私はこの企業を非常に尊敬しており、他の人も尊敬しています。おそらく、それが、大声で、明白な非難、「トーマ・ブラボーをどれだけ持っているのか信じられない」を誰も言わない理由です。彼らはあまりにも優れているので、批判することはできません。しかし、AIとその破壊的な可能性に関するヒステリーの雰囲気の中で、あらゆる形態のトーマ・ブラボー資産（負債、シニア負債、株式）を多く持っていることは、死のキスです。そして、最もトーマ・ブラボーのペーパーをあらゆる形態で多く所有している企業は誰ですか？ブルー・オウルです。はるかに多くです。ブルー・オウルは、トーマ・ブラボーの取引の主要な債務者です。取引が信じられないほどうまくいっているにもかかわらず、ブルー・オウルがトーマ・ブラボーの取引によって沈んでいると主張できます。しかし、それは重要なのでしょうか？トーマ・ブラボーは、あらゆる権利と状況において、依然として最高のソフトウェア企業買収者と見なされています。それだけでなく、会社を見てみると、多くの場合、急速に改善されています。その一例として、2022年6月に104億ドルでトーマ・ブラボーが購入したソフトウェア企業であるアナプランがあります。アナプランは、私たちが毎日目にするプライベート・クレジットセグメントの問題の中心、ゼログラウンドにあると言われています。それはAIを有効にする企業として知られていなかったため、会計と計画会社は人工知能によって食べられているとしか結論付けることができません。ブルー・オウルは、アナプラン取引の管理エージェント兼主幹事でした。アナプランの負債の大きな部分を引き受けました。彼らは非常に露出しています。ただし、ブルー・オウルには多くの投資があります。彼らのポートフォリオのどれだけがアナプランであるかを知りません。おそらく2〜3％程度です。しかし、現在、アナプランのいかなる投資も有毒と見なされていることは、投資の真紅の文字です。アナプランは非公開であるため、実際にどのようにしているのかわかりません。しかし、すべての報告によると、非常に、非常にうまくいっています。実際、公開された場合、それは素晴らしいIPOになるでしょう。もしそうなら、私たちは毎日目にするプライベート・クレジットセグメントの問題について、非常に異なる気持ちになるでしょう。それは確かに状況を変えるでしょう。しかし、誰もそのようなことが起こると話していません。さて、ここがトリッキーになります。心配なのは、ポートフォリオ企業だけではありません。所有する車両も心配です。金融業界の誰もが、常にすべての人に販売できることを望んでいます。あなたが金融会社を経営していて、機関にのみ販売できる場合、あなたは閉じ込められていると感じます。なぜ個人に販売できないのですか？政府はなぜ気にするのですか？彼らはどのような保護を必要とするのでしょうか？それが、銀行からプライベート・エクイティ、ヘッジファンドまで、金融ビジネスのほぼすべての企業の態度でした。彼らは、彼らのオファーを「民主化」して、すべての人に利用できるようにしたいと考えています。プライベート・クレジット企業は、民主化において非常に成功しています。それは非倫理的ではありません。単に今はそう思われます。しかし、プライベート・クレジット企業が個人に期待していたほど多くの流動性を提供していなかったという側面が1つあります。機関は長年、ロックアップされることを気にしません。個人は気にします。彼らはすぐに流動性を使うことに慣れています。彼らはすぐに株式を売ることができます。彼らはすぐに債券を売ることができます。彼らはすぐに株式投資信託や債券投資信託を売ることができます。では、なぜ彼らはすぐにプライベート・クレジットパッケージの株式を売ることができないのでしょうか？彼らはプライベート・クレジットへの投資を決めたときに、その権利を放棄したからです。だからこそ、恐怖は増大し続けています。誰もが当惑しています。そして、当惑しているときは、怖くなります。私たちは皆、怖がっています。私たちが知っていることは、2007年から2009年の危機と同様に、「問題のある」と見なされている企業はすべて上場企業であるということです。株式の価格は、問題の深さについて私たちに情報を提供することができます。たとえば、低下する株価の中で急増する利回りについて懸念するかもしれません。たとえば、ブルー・オウルの株式は10％の利回りを生み出しています。アレスは5％、ブラックストーンは5.58％の利回りを生み出しています。これらの過大な利回りを目の当たりにすると、何か非常に間違っていると簡単に主張できます。しかし、これらの企業はすべて、ブルー・オウルを含め、配当金を支払うことができます。さらに、KKR（0.86％の利回り）とアポロ・グローバル（1.95％の利回り）の株式は、これらのプライベート・エクイティ企業は大きな配当で知られていないことを示しています。これらの株式は、この瞬間の大きな被害を受けています。これらの下落は、無限に議論されてきました。しかし、繰り返しますが、これらの下落は、恐怖以外のものは何も示唆していません。物事が悪い方向に進んでいるわけではなく、株式はそれらの悲惨さを反映しています。株式は実体ではなく、恐怖を反映しています。これらの企業が持つ実際のポートフォリオは、少なくとも素眼で見ると、有望でなければ、必ずしも悪いものではありません。2008年のように、多くの住宅ローンが詐欺的であり、他の多くの住宅ローンにはほとんど頭金がなかったのとは異なり、これらの資産には実際の価値があります。それらは単に価格がありません。彼らのマネージャーが価格を設定することをためらっているため、価格がありません。彼らが商品を持って市場に出ることでのみ価格を得ることができるからです。プライベート・エクイティ企業は、その主要な仕事の1つを停止しているようです。つまり、会社を立て直した後、利益を上げ、レジスターを鳴らすことです。それがこれらの企業に期待されていたことではなかったのでしょうか？ストライク3 したがって、これらの企業が請求書を支払うことができ、最終的に公開できる場合、問題は何ですか？シンプルです。ポートフォリオ管理プロセスが2回目にうまくいきませんでした。これらのプライベート・エクイティ企業が所有すること、賃貸することではなく、普遍的にこの概念を受け入れただけではありませんでした。彼らはまた、驚くべき集団思考の中で、企業ソフトウェアに大きく重点を置くことを決定しました。なぜそうしないのですか？長年にわたり、株式市場で最大の利益は、半世紀前のマイクロソフトから始まった企業ソフトウェア企業から得られました。なぜそこにすべてを投入しないのですか？資金の大きな割合、おそらく40％にしましょう。私が彼らが所有しているものを調べると、その割合、およそになります。私が時として最も成功したプライベート・エクイティ企業は、1600億ドルの資産を管理する非上場企業であるトーマ・ブラボーであると主張します。その得意分野はまさに、現在市場で最も嫌われているもの、つまり、時間があればAIの力に変身できる過小評価された企業ソフトウェア企業を特定することです。トーマ・ブラボーのポートフォリオを見ると、あらゆる形態のトーマ・ブラボーがそこに見えます。私はこの企業を非常に尊敬しており、他の人も尊敬しています。おそらく、それが、大声で、明白な非難、「トーマ・ブラボーをどれだけ持っているのか信じられない」を誰も言わない理由です。彼らはあまりにも優れているので、批判することはできません。しかし、AIとその破壊的な可能性に関するヒステリーの雰囲気の中で、あらゆる形態のトーマ・ブラボー資産（負債、シニア負債、株式）を多く持っていることは、死のキスです。そして、最もトーマ・ブラボーのペーパーをあらゆる形態で多く所有している企業は誰ですか？ブルー・オウルです。はるかに多くです。ブルー・オウルは、トーマ・ブラボーの取引の主要な債務者です。取引が信じられないほどうまくいっているにもかかわらず、ブルー・オウルがトーマ・ブラボーの取引によって沈んでいると主張できます。しかし、それは重要なのでしょうか？トーマ・ブラボーは、あらゆる権利と状況において、依然として最高のソフトウェア企業買収者と見なされています。それだけでなく、会社を見てみると、多くの場合、急速に改善されています。その一例として、2022年6月に104億ドルでトーマ・ブラボーが購入したソフトウェア企業であるアナプランがあります。アナプランは、私たちが毎日目にするプライベート・クレジットセグメントの問題の中心、ゼログラウンドにあると言われています。それはAIを有効にする企業として知られていなかったため、会計と計画会社は人工知能によって食べられているとしか結論付けることができません。ブルー・オウルは、アナプラン取引の管理エージェント兼主幹事でした。アナプランの負債の大きな部分を引き受けました。彼らは非常に露出しています。ただし、ブルー・オウルには多くの投資があります。彼らのポートフォリオのどれだけがアナプランであるかを知りません。おそらく2〜3％程度です。しかし、現在、アナプランのいかなる投資も有毒と見なされていることは、投資の真紅の文字です。アナプランは非公開であるため、実際にどのようにしているのかわかりません。しかし、すべての報告によると、非常に、非常にうまくいっています。実際、公開された場合、それは素晴らしいIPOになるでしょう。もしそうなら、私たちは毎日目にするプライベート・クレジットセグメントの問題について、非常に異なる気持ちになるでしょう。それは確かに状況を変えるでしょう。しかし、誰もそのようなことが起こると話していません。さて、ここがトリッキーになります。心配なのは、ポートフォリオ企業だけではありません。所有する車両も心配です。金融業界の誰もが、常にすべての人に販売できることを望んでいます。あなたが金融会社を経営していて、機関にのみ販売できる場合、あなたは閉じ込められていると感じます。なぜ個人に販売できないのですか？政府はなぜ気にするのですか？彼らはどのような保護を必要とするのでしょうか？それが、銀行からプライベート・エクイティ、ヘッジファンドまで、金融ビジネスのほぼすべての企業の態度でした。彼らは、彼らのオファーを「民主化」して、すべての人に利用できるようにしたいと考えています。プライベート・クレジット企業は、民主化において非常に成功しています。それは非倫理的ではありません。単に今はそう思われます。しかし、プライベート・クレジット企業が個人に期待していたほど多くの流動性を提供していなかったという側面が1つあります。機関は長年、ロックアップされることを気にしません。個人は気にします。彼らはすぐに流動性を使うことに慣れています。彼らはすぐに株式を売ることができます。彼らはすぐに債券を売ることができます。彼らはすぐに株式投資信託や債券投資信託を売ることができます。では、なぜ彼らはすぐにプライベート・クレジットパッケージの株式を売ることができないのでしょうか？彼らはプライベート・クレジットへの投資を決めたときに、その権利を放棄したからです。だからこそ、恐怖は増大し続けています。誰もが当惑しています。そして、当惑しているときは、怖くなります。私たちは皆、怖がっています。