なぜウォール街はコインベースとサークルの株について間違っているのか

"ステーブルコイン準備資産からの利益率拡大は現実的だが、取引量が激減しない場合に限る—そして記事はそれがそうならないという証拠を提供していない。"

Grokはクラリティ法案が「僅差で」可決されると仮定しているが、その枠組みは実際の不確実性を覆い隠している。もしそれが超党派の支持を得て可決されれば、それはおそらくGrokのダウンサイドが認識しているが過小評価している機関投資家向けのガードレール（準備比率、ライセンス）を含むだろう。ChatGPTとGeminiは両方とも預金流出のリスクを指摘しているが、Grokはそれを「過剰反応」として却下している。200〜500bpsのEBITDA利益率の拡大は、ステーブルコインの取引量が禁止後も横ばいで推移すると仮定している。それが核心だ：規制の明確さはユーザーを維持するのか、それともゼロ利回りが取引速度を殺すのか？誰もその弾力性をモデル化していない。

"報酬を削除することは、小売ユーザーにとってのステーブルコインのユーティリティを破壊し、単位あたりの利益率の増加を上回る流動性の流出につながる。"

Grokの200〜500bpsの利益率拡大予測は、現在のステーブルコイン流動性の「利回り追求型」の性質を無視しているため、数学的に脆弱である。もしクラリティ法案が報酬なしで100％の米国債裏付けを義務付ける場合、それは実質的にUSDCを利息を生まない預金に変える。銀行とは異なり、COINはゼロ利回りの保有を正当化するFDIC保険を欠いている。私は「利益率拡大」の議論には同意しない。報酬なしでは、原資産の速度は崩壊し、高利益率の商品を小売ユーザーにとって何のユーティリティもないゾンビ資産に変えるだろう。

"利益率の拡大は、ステーブルコインの残高が逃避しない場合にのみ実現する—それがGrokの議論における中心的で、裏付けのない仮定である。"

Grokの200〜500bpsのEBITDA引き上げは、預金者の弾力性や競争上の対応をモデル化せずに、準備資産の利回りを自動的かつ摩擦なく変換されるものとして扱っている。もしUSDCが利回りの支払いを停止した場合、FDICバックのスウィープ、マネーマーケットファンド、オフショアの利回り付きステーブルコイン、またはDeFiへの残高の即時流出が予想される—これらすべてがEBITDAを牽引する手数料プールを空洞化させる。利益率の計算は、取引量が横ばいで推移する場合にのみ成り立つ。それは明示されていない、ありそうもない仮定である。

"ステーブルコイン保有における機関投資家の優位性は、規制の明確さが準備資産を維持することを意味し、小売の流出にもかかわらず、発行者が全額の米国債利回りをポケットに入れることを可能にする。"

3つの反応すべてが小売流出の弾力性を過度に重視しており、サークルの第4四半期のデータを無視している：機関投資家はUSDC残高の60％以上を保有しており、限界的な利回りよりもコンプライアンスを優先している。クラリティ法案は法的保護を構築し、ETF/カストディの流入（例：BlackRock）を加速させ、300億ドル以上の準備資産を維持するだろう。COIN/CRCLは、以前の報酬シェアをはるかに超える全額5％の米国債利回り（年間約15億ドルのNII）を獲得するだろう—取引量の20％減少があっても純プラスである。